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著者: Prathik Desai、出典: Token Dispatch、コンパイラー: Shaw Bitcoin Vision
先週、私は 2 つのまったく異なるビットコイン ビジネス モデルを分析しました。1 つはデットおよびエクイティファイナンスを通じてビットコインを購入することであり、もう 1 つはマイニングのためにエネルギーを消費することです。前者のストラテジー社はビットコインの最大の企業準備金保有者であり、後者のマラソン社は最大のビットコインマイナーです。
私の理解では、Strategy とマラソン デジタルは、エンタープライズ暗号通貨分野の陰と陽のようなものです。両社とも「ビットコインに対して常に強気だ」と主張していますが、この信条はそれぞれのビジネス慣行において大きく異なります。
一方はその信念の金融化を実現するために誕生から5年未満の金融商品を使用しており、もう一方はその信念の産業化を実現するためにビットコインが誕生してから16年間にテストされてきたメカニズムを使用しています。しかし、両当事者はさまざまな形のレバレッジを活用して運用し、（紙の上で）数十億ドルを稼いでおり、それぞれのビジネスモデルでビットコインの保有を投資家にとって魅力的なものにする方法を見つけました。
このことから私は、自分がコントロールできない通貨に収入が依存したらどうなるだろうかと考えました。あなたはビジネスを経営していますか、それとも非常に忠実な宗教団体を経営していますか?
この記事では、同じ仮想通貨に基づいて巨大なビジネス帝国を築き上げた2つの上場企業の収益を分析し、それらの類似点と相違点を探っていきます。
2 つの家、同じトークン
テキサス州西部では、鉱山機械からの熱が押し寄せます。バージニア州では、ブルームバーグ端末の輝きです。どちらの場所も同じ資産、ビットコインに賭けています。
マイケル・セイラー氏のストラテジーとフレッド・ティール氏のマラソンは企業のビットコイン準備金リストのトップにあり、合わせて69万ビットコイン以上を保有している。これは、2023年と2024年のスターバックスのコーヒー売上高を合わせた額を上回ります。
さらに興味深いのは、この 2 社がどのようにしてここに至ったのか、そして保有するビットコインをどうしているのかということです。
セイラー氏の会社は債券を発行し、調達した資金でビットコインを購入し、中央銀行が金を買いだめするのと同じようにビットコインを買いだめした。ティール氏のエネルギー会社は 2 つの領域の間を行き来しています。同社は他の商品と同様にビットコインをマイニングしていますが、従来のマイニング機器の代わりにコンピューターを使用しています。その後、Strategy と同様に、市場からさらにビットコインを購入します。
常に現金の形ではありませんが、両方とも同じトークンから利益を得ます。
Strategyは、営業利益39億ドル、純利益28億ドルを報告した。しかし、これらの利益はすべて、公正価値測定を適用した後、ストラテジー社が保有するビットコインの含み高を計上できる会計手法によってもたらされたものである。同社は2020年に買いだめを始めて以来、一度もビットコインを販売したことがない。
Strategyは現在、ビットコイン総発行量の3％以上を占める64万1,205ビットコインを保有しており、各ビットコインの平均購入コストは約7万4,000米ドルとなっている。ビットコインの価格がこのレベルを超えて上昇すると、ストラテジー社は保有するビットコインの時価総額をマークすることで紙の利益を上げます。
ストラテジー社の純利益は、1月に公正価値会計を採用して以来、ビットコインとほぼ歩調を合わせて推移している。
同社は3月にビットコイン価格が8万5000ドルを下回った際に損失を被った。その後、第2四半期と第3四半期には利益を上げ、ビットコインは6月30日と9月30日にそれぞれ10万7000ドルと11万4000ドルを超えて取引を終えた。現在、同社はビットコインの価格サイクルと完全に同期して運営しており、常に購入はしていますが、売却はしていません。
信念を借りる
Strategy は決して売らないという哲学を貫き、資金調達モデルでビットコイン購入戦略をサポートしています。
低利または無利の転換社債や、成長を追求するのではなく安定した配当を支払う優先株を発行することで資金を調達している。投資家は、ビットコインの価格が上昇する限り、ビットコインに埋め込まれた株式利益が放棄したクーポンをはるかに上回ると確信し、買いを続けている。
10月24日の時点で、ストラテジー社は2028年を最早満期とする低利転換社債で82億ドルを調達しており、これは同社の「ビットコインをさらに買う」戦略を維持するのにちょうど十分な額である。
ストラテジー社は、転換社債に加えて、同社が「デジタル クレジット エコシステム」と呼ぶものに依存しています。このシステムを通じて、さまざまな永久優先株 (STRC、STRF、STRK、STRD) が提供され、投資家が配当カテゴリーを通じて好みのタイプのビットコインエクスポージャーを選択できるようになります。
10月24日の時点で、ストラテジーは永久優先株で67億ドルを調達した。
全体として、転換社債と株式のコストにより、ストラテジー社は利息と配当として年間約 6 億 8,900 万ドルを支払う必要があります。
それでは、これらの費用を支払うお金はどこから調達されるのでしょうか？答えは、新規投資家からです。この戦略では、市場価格で株式を発行し、投資家の熱意が高まったときに新株を売却することで資金調達を継続します。
これらの財務モデルはすべて、ビットコインを継続的に購入するための資金を調達するというサイクルを形成し、ドルコスト平均法を達成するのに役立ちます。ビットコインの価格が上昇するたびに、企業は保有するビットコインの価値を再評価し、利益を示します。これらの収益は信頼を獲得し、より多くの株式を発行するために収益報告書に使用されます。その後、プロセス全体が再度繰り返されます。
何か問題が発生するまで、ループ全体は正常に動作します。
ストラテジー社は約650億ドル相当のビットコインを保有しているが、同社は現在、暗号通貨の買いだめから収益を得ていない。少なくともまだです。ビジネス インテリジェンス製品ライセンスやサブスクリプション サービスの販売を含む同社のレガシー ビジネスは、同四半期に 1 億 2,860 万ドルの収益と 9,060 万ドルの粗利益を生み出しました。売上高は前年同期比10％増加し、アナリストの予想を上回ったが、6億8900万ドルの配当金と利息費用をカバーするには及ばなかった。
ストラテジーが財務報告を発表した後、同社の株価は8％上昇し、セッション中に1株あたり276ドルの高値を付けたが、その後はすべての上昇を諦め、11月5日には255ドルで取引を終えた。
9月30日時点で、ストラテジー社の現金残高は約5600万ドルだった。
全体として、これらは投資家が認識する必要がある危険信号です。
Ｓ＆Ｐグローバルは先週、ストラテジーの信用格付けをジャンク・ステータス「Ｂ－」に初めて引き下げた。S&P Globalは同社に安定的な見通しを与えたものの、過剰なビットコイン保有、低いリスク調整後の資本充実度、不十分な米ドル流動性といった同社の問題点も指摘した。
上期は営業キャッシュフローがマイナスとなった。これは、資本市場がリスク回避姿勢に転じれば、新たな資本を現在の支出に充てるという同社の戦略が失敗する可能性があることを意味する。
ビットコインの産業化
Strategyは世界最大のビットコイン財務会社であると誇らしげに主張しているが、マラソン・デジタル（MRAR）は2025年9月30日締めの四半期株主書簡で「当社はビットコイン財務会社ではない」と明言した。これは、同社が世界最大の公共ビットコインマイニングファームを運営しており、他のどのマイナーよりも多くのビットコインを保有しているという事実にもかかわらずです。
Strategy とは異なり、Marathon はマイニングと公開市場での購入という 2 つの方法でビットコインを取得します。2025 年第 3 四半期に、マラソンは 2,144 ビットコインをマイニングし、市場から 2,257 ビットコインを購入しました。
マラソンは、持続的な収益性を達成するためにビットコイン資産をどのように展開するかという点でも、ストラテジーとは異なります。
マラソンが保有する 52,850 ビットコインの約 3 分の 1 は、融資、担保提供、または他の投資戦略に使用されています。2025 年の第 3 四半期に、マラソンは 10,377 ビットコインの融資により 960 万ドルの利息収入を獲得しました。紙の利益を除いた純利益がマイナスの企業にとって、これはかなりのキャッシュフローとなる。
これが、Marathon が純粋にビットコインのマイニング、購入、保有を超えて事業の焦点を拡大すべきもう 1 つの理由です。
リスクと報酬を分散する
マラソン社の最近の事業活動は、同社がコンピューティング能力を倍増させることで、さまざまなビジネス分野で収益源をどのように拡大する計画であるかを示唆しています。
8月、マラソンはExaionの64％を1億6,800万ドルで取得する契約に署名した。Exaion は、ハイ パフォーマンス コンピューティング (HPC) データ センターを開発および運営し、安全なクラウドおよび人工知能インフラストラクチャを提供します。この契約により、2031年までに1兆ドルの価値があると予想される欧州のエンタープライズ人工知能クラウド事業におけるMARAの存在感が拡大することになる。
11月4日、マラソンはエネルギーインフラおよび物流資産プロバイダーであるMPLX LPとも意向表明書に署名した。この契約に基づき、MPLXはマラソンの新しい400メガワット発電所とテキサス州西部にあるデータセンターキャンパスに天然ガスを供給することになる。
私はこれらの発表は、ビットコインのみに賭けている企業が直面する独特のボラティリティとリスクに対する予防策だと考えています。より低い取得コストでビットコインを取得するというストラテジーのアプローチは機能しましたが、マラソンやビットコインを購入する他の企業にはこの利点がありませんでした。これにより、ビットコインの価格が購入コストを下回った場合、清算のリスクが高まり、投資家の信頼を失うリスクが高まります。
マラソンにとって、現在の財務状況を考慮すると、これらの事業拡大は極めて重要かつタイムリーです。
マラソンの第 3 四半期の収益は前年同期比 92% 増の 2 億 5,200 万米ドル、純利益は 200% 増の 1 億 2,300 万米ドルとなりましたが、これらの数字には、ビットコインのポジションを市場価格でマークすることによって生じた公正価値利益 3 億 4,300 万米ドルが含まれています。同社は１株当たり０．２７ドルの利益を報告し、従来予想の１株当たり０．１０ドルの損失を大幅に上回った。しかし、決算発表以降、同社の株価は17.81ドルから17.13ドルに下落した。
このような背景から、マラソン社がビットコインマイニング会社からエネルギーと人工知能の垂直統合型複合企業への変革は避けられないものとなった。
信仰と公正価値の利益
数字を使ってストーリーを語ることには興味深い矛盾があります。世界では数値は客観的で公平であると信じられていますが、語り手によって同じ数値の解釈が異なる場合があります。
財務諸表は、企業が同じ一連の数値を使用してさまざまな異なるストーリーを伝える代表的な例です。たとえば、Strategy 社とマラソン社の財務諸表はどちらも紙面での利益が好調であり、両社の財務状況が健全であることを示しています。しかし、これらの数字は、無視すれば両社とその戦略の失敗につながる可能性がある根本的な課題を隠しています。
ストラテジー社はビットコインを「デジタル資本」と呼び、利付ビットコイン債券と同様の永久優先株の発行に利用している。マラソンは、自社のコンピューティング インフラストラクチャを利用して採掘して収益を上げるだけでなく、収益源を人工知能やエンタープライズ クラウド ビジネスにも拡大しています。
どちらもビットコインに依存しすぎると、最終的には異なる課題に直面することになる。金利が上昇したり流動性が逼迫した場合、投資家にとってストラテジーの魅力が薄れる可能性があります。エネルギー価格が上昇したり、ネットワークの困難がコンピューティング能力の向上よりも早く増大した場合、マラソン社の利益率が圧迫される可能性がある。また、2028 年にはブロック報酬半減の必然性も無視できません。
ある企業はビットコインの価値が常に負債よりも高くなることに賭けているが、別の企業はビットコインのマイニングコストが常に市場価値よりも低くなることに期待している。
現在、Strategy の「スプレッドシート」とマラソンの「サーバー」の両方がビットコインの動きと歩調を合わせています。ビットコイン価格が長期間にわたって不利な動きを始めた後に彼らのビジネスがどのように発展するかを見るのは興味深いでしょう。
