历史性转折：比特币正在成为避险资产

本周，美国国债遭遇了2019年回购危机以来最大的单周跌幅，其波动率甚至超过了2020年3月新冠疫情时的水平。更令人担忧的是，美债市场的剧烈震荡使基差套利基金面临大规模清算的风险，这一幕与2020年3月流动性危机爆发时的情形十分相似：当时，大量对冲基金为筹集流动性被迫抛售其他资产，引发回购市场冻结与美股多次熔断。那么，美债的异常波动究竟是特朗普关税战风险的进一步释放还是一场大型危机的开始？

从交易的层面来看，当前美债波动仍属常规风险释放范畴。主要依据有三：

其一，期限利差走阔引发的清算压力仍局限在基差策略领域，尚未向CTA趋势跟踪或风险平价基金等系统性策略蔓延；

其二，货币市场仍保持稳定——美联储逆回购工具（RRP）近5000亿美元的余额构成流动性缓冲，隔夜回购利率与SOFR利差持续处于10个基点以内的正常区间；

其三，10年期收益率在4.25%-4.5%区间震荡，距离触发MBS投资者久期对冲的4.8%临界点仍有安全边际。基于这些现象，美联储仍将当前波动定性为”市场自我调节机制的正常运作”。

只要不爆发系统性风险，比特币在贸易战第二阶段的受益几乎已成定局。

首先，特朗普的关税政策将显著削弱美元在全球贸易结算中的主导地位，加速国际支付体系的多元化转型。随着去美元化深入，人民币、卢布等本币结算占比将持续提升，黄金和比特币将成为重要的价值稳定锚。例如，2022年俄罗斯外汇储备遭西方冻结，为了缓解卢布的贬值压力，俄罗斯央行在3月28日至6月30日期间实施黄金固定价格收购政策（5000卢布/克），不仅成功稳定卢布汇率，其黄金储备更激增300吨。

值得注意的是，同期俄罗斯比特币交易量暴增17倍，形成了”官方黄金+民间比特币”的双轨价值存储体系。在美国逐渐减少甚至停止美元赤字性输出的情况下，这种新型架构或将成为去美元化进程中的重要补充。

其次，特朗普政府可能效仿1985年’广场协议’的运作模式，通过关税杠杆迫使主要贸易伙伴接受美元贬值安排。这种’高关税+弱势美元’的政策组合虽然能够提升美国制造业竞争力，但将不可避免地侵蚀美元信用基础。

历史经验表明，当市场形成持续性的美元贬值预期时，具备’超主权’属性的硬通货往往表现突出——在广场协议签订后的1985至1987年期间，美元兑日元和德国马克分别贬值了50%和47%，黄金价格从每盎司约300美元上涨至500美元左右，涨幅约为66%，这一过程促成了数万亿美元的资产再配置。而在过去的十多年里，比特币与美元指数一直呈现明显的负相关关系，因此比特币大概率将在美元下行周期走强。

从历史经验看，优质避险资产需满足两大核心标准：显著的正风险溢价和可控的价格波动。过去十年间，黄金是唯一持续符合这两项要求的资产，而比特币因在极端行情中波动过大（如2020年3月单日振幅达37%）长期被排除在避险资产行列。然而，这一传统认知正被新的市场数据挑战。在特朗普关税政策引发市场动荡期间，各资产的表现呈现重要变化。

在4月2日-4月8日期间，比特币风险调整后的回报率为-0.24，不仅远超标普的-0.98，还高于黄金的-0.29。这种转变表明，比特币正在发展出独特的”危机阿尔法”属性——虽然绝对波动率仍高于黄金，但其在系统性风险事件中的相对表现已开始超越传统避险资产。

此外，尽管VIX指数飙升至近三年来的最高点（60），但比特币1个月的隐含波动率仅小幅上升，距离历史高点仍有较大的距离。同时，比特币价格和其平值期权隐含波动率之间并没有呈现出明显的相关关系。这表明了市场普遍认为美股大跌对比特币潜在影响有限，期权投资者也没有利用该事件大举做多波动率，这打破了过去市场普遍认为比特币是美股杠杆的观点。