jakiro
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025 年 12 月 5 日に米国商務省が発表した 9 月の PCE データが重要なノードとなりました。米国のコア PCE 年率は 2.8% で、以前の値よりわずかに低下しましたが、それでも連邦準備理事会の目標である 2% よりは大幅に高かったです。同時に、日本の10年国債の利回りは2007年以来の最高水準に上昇し（12月には1.5％を超え、引き続き2％に近づきつつある）、米国の10年国債の利回りは1日で60ベーシスポイントも急上昇し、世界の債券市場でまれに見る同時株安を引き起こした。市場は一般にこれを「円キャリー貿易の逆転」のせいだとしているが、ジョンズ・ホプキンス大学応用経済学教授でマネタリストの旗手であるスティーブ・ハンケ氏はこう語る。日本の「財政幻想」への幻滅は、低金利の避難所から高債務と高圧への時代の終わりを告げています。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">）は全く異なる説明を行った：本当のリスクは日本にあるのではなく、米国自体の今後の「リフレ」と「過剰緩和」にある。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">1. 米国のマネーサプライは密かに「金の成長率」を超えており、リフレシグナルは著しく過小評価されている。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ハンク氏は長年、「黄金成長率」の法則を使ってきた。年間M2金利が6％で安定し続ければ、米国の潜在実質成長率2％＋貨幣需要の伸び2％という条件下で2％の安定したインフレを達成できるというものだ。6%未満ではデフレのリスクがあり、6%を超えるとインフレのリスクがあります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">最新のデータ (2025 年 11 月末) は次のとおりです。
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">米国の M2 の前年比成長率は 4.5% に回復しました (連邦準備制度公式ウェブサイト)。これはまだ安全地帯にあるようです。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">しかし、商業銀行が創出したM2（銀行信用による広範な資金）の80％は6.8％～7.1％（ハンケ氏のチームの計算による）に達しており、警告線の6％を大幅に超えている。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2024年4月、連邦準備制度は「補足的レバレッジ比率」（SLR）に基づく銀行に対する追加資本規制を完全に解除した。商業銀行は、2026 年の第 2 四半期から約 2.3 ～ 2.8 兆米ドルの追加融資能力を解放すると予想されています。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025年12月から、連邦準備制度は正式にQT（量的引き締め）を停止し、毎月バランスシートを縮小することはなくなり、代わりにバランスシートを中立に戻すか、わずかに拡大することもあります。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025会計年度の連邦赤字/GDPは6.2～6.5％にとどまり、赤字の約45％は償還期限1年未満の財務省短期証券の発行で賄われる。これらの短期国債はマネー・マーケット・ファンド（マネー・マーケット・ファンド）に大きく吸収され、M2を直接押し上げている。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ハンク氏は「私は過去２年間、『Ｍ２が再び６％を突破しない限り、インフレは戻らない』と言い続けてきた」と初めて公の場で認めた。さて、私は考えを変えました。銀行による通貨創造が突破口を開き、全体的な M2 が加速しています。私たちは転換点にいます。」
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">同氏は大まかに計算しました。2026 年に M2 が前年比 10% に達した場合 (ハンク氏は、それが高確率で起こると考えています)、実際の成長率 2% + 資金需要の伸び率 2% を差し引いた後、残りの 6% は、CPI インフレ率の 5% に相当すると控えめに見積もられます。保守的でなければ6～7％に戻る可能性もある。これは、2021～2022年のM2ピーク26.7%がインフレ率9.1%に相当するという経験と完全に一致している（26.7% ÷ 2.7 ≈ 9.9%）。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">さらに重要なことは、2025 年以降、M2 と CPI の進み遅れの関係が、通常の 12 ～ 24 か月から 6 ～ 9 か月に大幅に短縮され、「同期的」な特徴さえ現れていることです。これは、マネーが加速すると、インフレが非常に速い速度で現れる可能性があることを意味します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2. FRBは依然として「見て見ぬふり」をしており、政治的圧力の下では緩和に向かう傾向が強い。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ハンク氏は鋭く批判した。連邦準備理事会は「データに依存している」と主張しているが、インフレとマネーサプライMの最も重要な変数を無視しているだけだ。彼らはPCE、CPI、失業率、製造業PMIに注目しているが、マネタリストの中核となる式MV=PYには目をつぶっている。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025年12月10～11日のFOMC会合では、市場価格が94%の確率で25bp下落するというのは当然の結論である。２０２６年の利下げ予想中央値は７５─１００ｂｐとなっている。トランプ大統領に指名されたケビン・ハセット氏が本当にパウエル氏の後任として2026年第2四半期にFRB議長に就任すれば（市場予想確率は11月の30％から60％に急速に上昇している）、市場は同氏を「トランプ氏の男」とみなし、大幅利下げとドル安政策を支持するだろう。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">これは、銀行信用の爆発的増加、QT停止、赤字収益化による「4重緩和共振」を形成し、ハンク氏はこれを「完璧なリフレレシピ」と呼んでいる。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">3. 円キャリー取引の真実：今回の債券売りの主な原因ではないが、2026年の米国株バブルの起爆剤になる可能性がある
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">一般的な市場の物語：日本の10年国債利回りが18年ぶりの高水準に上昇→円高→キャリートレードが終了→世界的なリスク資産が売られた。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ハンクは、この論理はひどく誇張されていると考えています。
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">現在の米10年債利回りは3.8％から4.6％を超え、12月には4.8％まで上昇した。主な推進力は日本ではなく、米国自身のリフレ期待＋ハセット政権誕生の「不安の緩和」である。日本の10年国債利回りは2007年以来の最高水準を更新しているものの、絶対水準は1.5～1.8％にすぎず、依然として米国に比べてはるかに低く、金利スプレッドは依然として300bp以上と高い水準にある。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">現在の円相場は依然として152～155円のレンジにあり、2024年8月に160円に近づく極度の円安にはほど遠く、キャリー取引の体系的な清算もまだ進んでいない。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ハンク氏が本当に懸念しているのは「逆シナリオ」だ。2026年にFRBがリフレのせいで利上げの一時停止、あるいは利上げ再開を余儀なくされると、米国金利は再び上昇するが、日本はインフレが抑制されているため利上げを停止し、円が10～15％急速に上昇（130～135円に戻る）すると、キャリー取引の「スタンピード」清算が本当に起こる。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ハンク・リーとティム・リー（『キャリーの台頭』著者）による長期調査によると、日本の民間部門貯蓄率は年間を通じてGDPの8～10％にも達している。公共部門の赤字は大きいものの、経常収支全体では依然として4～5％の黒字が残っている。これは世界最大かつ最も持続的な資本輸出国です。大幅な円高が進行しない限り、キャリー取引は米国の資産バブルに「輸血」し続けるだろう。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ひとたび円高がキャリー取引の反転を引き起こすと、米国株、米国債券、メキシコペソなどの高利回り資産から多額の日本の資金が引き揚げられ、日本に還流することになる。これは、2024年8月に円が急騰した際に世界の株式市場が8～12％下落したことの再現だが、2026年の米国株の評価額はより高くなり（S&P500の現在の予想株価収益率（PER）は24.5倍に達し、ハンクのバブルモデルはバブル度が90％パーセンタイルであることを示している）、より致命的になるだろう。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">4. 2026年から2027年にかけて最も可能性の高いマクロシナリオ – ハンケ氏の最新の判断
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2026年上半期：FRBが利下げ継続＋SLR解除＋赤字収益化→M2が8～11％に加速→インフレ率が再び4～6％に上昇→米長期国債金利は低下するどころか上昇（リフレトレード）。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2026年下半期～2027年：FRBが利下げ停止または再利上げを余儀なくされる → 日米金利差が再び拡大 → 10～20％の急激な円高 → キャリー取引の大規模反転 → 米国株バブル崩壊でS&P500は25～40％調整の可能性
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">世界的な影響: 新興市場通貨 (メキシコ ペソ、トルコ リラ、インドルピー) が同時に急落し、商品は最初に上昇してから下落し、金は最初に下落してから上昇しました。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">5. 投資反応の提案 – ハンクの原文を抜粋
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">バブルがいつ崩壊するかを予測しようとするのではなく、私たちがバブルの中にいることを認めてください。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">直ちにポートフォリオのバランスを流行前の株式と債券の比率に戻します（たとえば、85/15 から 60/40 または 50/50 に戻します）。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">債券のデュレーションを短縮し、長期の米国債を避け、1年から3年の米国債や変動利付債の配分を増やす。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">通貨の過剰発行とキャリー取引の反転に対する二重のヘッジとして、一定割合の金と商品を保有する。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">日本円為替レートに注意してください。145は中期的な警戒ライン、135以下はシステミックリスクのスタートラインです。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">結論
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025年12月は「世界を震撼させる日本円キャリー取引」の起点ではなく、「米国金融政策の引き締めから過剰緩和へ」の転換の起点である。本当のリスクは 2026 年から 2027 年にかけてです。米国は最初はリフレをしましたが、その後急ブレーキを強いられました。日本は最初金利を引き上げたが、その後インフレが抑制されたため中止した。取引反転を伴ってついに日本円が急騰し、米国株式市場のバブルが崩壊した。これはマネタリズムの教科書的な後期の事例です。中央銀行がもはや貨幣の総量に注意を払わず、雇用と短期の物価だけに焦点を当てるようになると、インフレと資産バブルは最終的に制御不能になります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ハンケ教授の最後の独創的な言葉は、すべての投資家にとって記憶に値するものである：「FRBはマネーサプライを無視できるが、マネーサプライはFRBを無視しないだろう。歴史は繰り返されるだろうが、方法は異なる。今回は『最初は緩和、その後引き締め＋円高』の組み合わせかもしれない。」
