معضلة دات: كيفية الحفاظ على الاستراتيجية الحالية في سوق هابطة

المؤلف: براتيك ديساي، المصدر: Token Dispatch، المترجم: Shaw Bitcoin Vision

مقدمة

هناك نظرية بسيطة وراء احتفاظ الشركات بالعملات المشفرة في ميزانياتها العمومية. إذا ارتفعت قيمة الأصول التي اشتروها، فيجب أن ترتفع أسعار أسهمهم أيضًا.الغرض من شركة Cryptocurrency Holding هو تزويد المستثمرين بطريقة أكثر وضوحًا وأكثر فاعلية للاحتفاظ بالعملات المشفرة، والتي يديرها فريق موثوق به.

تعمل هذه الإستراتيجية بشكل جيد في السوق الصاعدة لأن أي إستراتيجية تقريبًا ستعمل في بيئة السوق هذه.ولكن في السوق الهابطة، لا تعمل هذه الإستراتيجية بشكل جيد لأن المنطق يعمل في الاتجاه المعاكس.

وفقًا لمعظم التعريفات التقليدية، دخلت العملات المشفرة رسميًا سوقًا هابطة.بيتكوين (بانخفاض حوالي 30٪)، إيثريوم (بانخفاض حوالي 40٪) وسولانا (بانخفاض حوالي 55٪) جميعها أقل بكثير من قممها وانخفضت جميعها إلى ما دون المتوسطات المتحركة لمدة 200 يوم.شهدت صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين، والتي كان من المتوقع أن تمثل طلبًا مستقرًا ومنظمًا، تدفقات خارجية صافية لمدة ثلاثة أسابيع متتالية.تؤكد مؤشرات البيانات الموجودة على السلسلة هذا أيضًا.انخفضت نسبة القيمة السوقية المحققة لبيتكوين (MVRV) إلى أدنى مستوى لها منذ عامين، مع وجود العديد من حاملي العملات في المنطقة الحمراء بالفعل.

إذا كانت غالبية أصول شركتك عبارة عن عملة مشفرة، فهذا ليس وضعًا جيدًا.والأمر الأسوأ من ذلك هو أن السوق لم يعد ينظر إليك كشركة، بل ينظر إليك كمحفظة عملة مشفرة يتم تداولها علنًا وموظفيك كمصدر لقيمتها.

هذا ما يحدث الآن مع خزانة الأصول الرقمية (DAT).ستقدم هذه المقالة سيناريو “ماذا لو” الذي كان يعتبر في السابق حدثًا نادرًا للغاية بالنسبة لـ DAT وأصبح الآن حقيقة مع ظهور السوق الهابطة.

ظهرت معضلة DAT

تشير خزانة الأصول الرقمية (DAT) إلى الشركات التي أصبحت عن قصد أو عن غير قصد أدوات استثمار في العملات المشفرة مدرجة علنًا ولديها أقسام تشغيلية.خلال معظم العام الماضي، نظر إليها السوق على أنها نسخة تجريبية عالية من العملة المشفرة الأساسية.خلال فترة تراجع السوق، تصبح نسبة البيتا المرتفعة أقل جاذبية.

والآن بعد أن وصل الركود الاقتصادي، أصبح الوضع خطيرا للغاية.قبل بضعة أشهر، عندما كتبت مقالتي الأولى عن التحليل الكمي، كان سهم DAT قد تراجع بالفعل عن أعلى مستوياته.وكانت المخاطر واضحة في ذلك الوقت، لكنها بدت بعيدة.والآن أصبحت هذه المخاطر وشيكة.

منذ أسوأ تصفية في تاريخ العملات المشفرة في أكتوبر، انخفض سعر سهم DAT أكثر بكثير من سعر الرموز المميزة التي تحتفظ بها.

وانخفضت قيمتها السوقية إلى نسبة صافي قيمة الأصول (mNAV) – وهو أبسط مقياس لتقييم السوق لاحتياطيات الخزانة لديها – إلى 1 أو أقل.حتى شركة Strategy (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy)، الممثلة الأكثر شهرة لاستراتيجيات Bitcoin الخاصة بالشركات، لديها حاليًا قيمة صافي قيمة الأصول (mNAV) عند أدنى مستوياتها منذ 21 شهرًا.

كل هذا متوقع وليس صادما.كل ما في الأمر هو أن السوق الهابطة قد حولت المخاطر النظرية لتداول سندات بيتكوين، بما في ذلك التخفيف والرافعة المالية والتقلبات الدورية وصبر المستثمرين، إلى حقائق يمكن ملاحظتها وقياسها.يظهر السؤال “ماذا لو” الآن في مخطط mNAV.

عامل mNAV ولماذا يهتم به السوق فجأة

إذا كنت تمتلك البيتكوين، فأنت تعرف ما تملكه.ولكن إذا كنت تمتلك أسهمًا في شركة تمتلك البيتكوين، فإن الوضع أكثر تعقيدًا بعض الشيء.قد تختلف DATs المختلفة.بأخذ الإستراتيجية كمثال، يمكنك الاحتفاظ بسندات منخفضة الفائدة، والتي يمكنك اختيار تحويلها إلى أسهم الشركة عند استحقاقها.

هناك طريقة بسيطة لقياس هذا التعقيد وهي استخدام mNAV.إنه يعكس مقدار استعداد المساهمين الإضافيين لدفع ثمن هذا التغليف.

عندما تكون نسبة صافي قيمة الأصول (mNAV) أعلى من 1، يعتقد المساهمون أن العبوة تضيف قيمة إلى الأعمال الحالية للشركة.قد يكونون متفائلين بشأن فريق الإدارة، أو آفاق النمو، أو يعتقدون أن الشركة التي لديها ميزانية عمومية بالبيتكوين يجب أن تتمتع بإمكانيات صعودية أكبر من البيتكوين نفسها.في بعض الأحيان يستمتعون فقط بالتقلبات.في بعض الأحيان يكون هذا أكثر جاذبية ومسارًا مباشرًا أكثر للمستثمرين التقليديين الذين لم يتورطوا أبدًا في العملات المشفرة.

عندما يكون mNAV أقل من 1، يعتقد المستثمرون أن قيمة الشركة أقل من قيمة ممتلكاتهم من العملات المشفرة.

قد يكون الانخفاض في القيمة بسبب الرافعة المالية المفرطة للعملات المشفرة، أو ضعف الأداء التشغيلي، أو سوء إدارة الشركات.لكن المفهوم الأساسي لـ mNAV أقل من 1 بسيط: شراء الشركة يمنحك تعرضًا أقل للأصول المشفرة مقارنة بشراء الأصل مباشرة.

خلال معظم عام 2025، كان حجم قيمة الأصول (mNAV) لشركة خزانة العملات المشفرة يتراجع ببطء بعد أن شهد النمو الأولي الذي تشهده عادةً DATs المشكلة حديثًا.منذ أكتوبر، كانت قيمة صافي قيمة الأصول (MNAV) لهذه الشركات قريبة من 1 أو أقل منه.

ويصبح من الصعب أيضًا إصدار أسهم جديدة بعلاوة عندما ينخفض حجم قيمة قيمة الأصول (mNAV) إلى أقل من 1، مما يجعل من الصعب تمويل عمليات شراء إضافية للعملات المشفرة.معظم DATs تكمل خزينتها من خلال تمويل الأسهم، بما في ذلك الإصدارات بسعر السوق (ATM)، أو الإصدارات اللاحقة، أو السندات القابلة للتحويل إلى أسهم.لا يمكن لهذا النموذج الاقتصادي أن يعمل بفعالية إلا إذا تم تداول السهم بسعر أعلى من قيمة الرموز المميزة لكل سهم.

ينتشر هذا النمط عبر الأصول المشفرة والشركات بجميع أحجامها. سواء كان الأمر يتعلق بـ Bitcoin أو Ethereum أو Solana Treasure، فإن قيمة قيمة الأصول (mNAV) الخاصة بها تميل إلى أن تكون قريبة من 1، أو حتى تنخفض إلى أقل من ذلك.المشاريع الصغيرة والتجريبية والرائدة ليست محصنة.قد تختلف الأسباب من شخص لآخر – يعتقد البعض أنها نفوذ، والبعض الآخر يعتقد أنها تخفيف، والبعض الآخر يعتقد أنها مشكلة في نموذج الأعمال.لكن السوق أوضحت أن هذا الشكل من التغليف ينطوي على مخاطر خاصة به، في حين أن الأصول الأساسية لا تنطوي على مثل هذه المخاطر.

في بعض الحالات، لا يزال المستثمرون يقدرون الشركة بأقل من قيمة ممتلكاتها من العملات المشفرة، حتى عند الأخذ في الاعتبار أعمالها الأخرى.الإستراتيجية هي أفضل مثال.

استراتيجية هشة؟

لقد كانت استراتيجية مايكل سايلور هي أرض الاختبار الأكثر شهرة في العالم لاستراتيجيات DAT.وهي تنفذ هذه الاستراتيجية باستمرار وعلى نطاق واسع.هذا هو أنقى رهان للشركات على ارتفاع قيمة البيتكوين على المدى الطويل في الأسواق العامة.

ومع ذلك، فإن mNAV الخاص به حاليًا عند أدنى مستوى له منذ 21 شهرًا وهو الآن أقل من 1.

طوال معظم عام 2024 وحتى أوائل عام 2025، تم تداول Strategy بعلاوة كبيرة على قيمة ممتلكاتها من البيتكوين.ينظر المستثمرون إلى أسهمها، MSTR، على أنها وسيلة تعرض للبيتكوين ذات رافعة مالية مع أعمال تشغيلية مرتبطة بها.في الأسواق الدورية، تكون هذه العلاوة منطقية: تقوم الشركات بتجميع عملة البيتكوين، وترتفع أسعار البيتكوين، ويعمل تأثير الرافعة المالية على تضخيم الإمكانات الصعودية للسهم.

وينطبق نفس المنطق الآن في الاتجاه المعاكس.

انخفض mNAV الأساسي للاستراتيجية إلى أقل من 1 للمرة الأولى منذ أوائل عام 2024. وقد أبطأت الشركة مشترياتها من البيتكوين خلال الشهرين الماضيين.ولكن عندما أكتب هذا، يذكرني هاتفي بأن شركة Strategy أضافت 8,178 عملة بيتكوين إضافية إلى خزينتها. ومع ذلك، فإن المخاطر التي يتعرض لها النظام لا تزال كبيرة.

وبسبب هذا المثال، يبدو مسار DAT الآن أكثر خطورة من أي وقت مضى.بدأت التصدعات في استراتيجية التغليف بأكملها في الظهور عندما أصبح المستثمرون متشككين في المشاريع التي تتمتع بميزة الريادة وحيث كان متوسط ​​تكلفة شراء البيتكوين أقل من 75000 دولار.

يتباطأ شراء البيتكوين

علامة أخرى مثيرة للقلق هي أن الشركات تشتري كميات أقل من البيتكوين.

منذ 1 أغسطس من هذا العام، اشترت DAT ما مجموعه 115000 بيتكوين، منها 17000 فقط تم شراؤها بعد 11 أكتوبر.ويشمل ذلك شراء Strategy لـ 8178 بيتكوين في وقت كتابة هذا التقرير. في الشهرين السابقين لحدث التصفية في أكتوبر، أضافت DAT 90,000 بيتكوين إلى خزينتها.

وفي حين أن القيام بذلك يعد أمرًا عقلانيًا في السوق الهابطة، إلا أنه يؤدي أيضًا إلى تفاقم مشكلة علاوة mNAV.إذا لم تقم الشركة بزيادة احتياطياتها عندما تنخفض الأسعار، فهذا يشير إلى سلبية داخل فريق إدارة DAT.قد يدفع هذا المساهمين إلى التساؤل عما إذا كانت عمليات الشركة قوية بما يكفي لتبرير الاستمرار في الإضافة إلى ممتلكاتهم.وبمجرد ظهور مثل هذه الشكوك، يختفي قسط mNAV.

إلى أين تذهب بعد ذلك؟

خلال معظم العام الماضي، كان يُنظر إلى أعمال DAT والعملات المشفرة على أنها مفاهيم قابلة للتبادل. ولكن هذا ليس هو الحال.لا تحتوي العملات المشفرة على تعهدات ديون أو خسائر تشغيلية، في حين أن الشركات لا تحتوي على ذلك.لا تزال DATs هذه بحاجة إلى نشر نتائج جيدة للحفاظ على ثقة المستثمرين.

كشفت السوق الهابطة عن المشاكل القديمة التي كانت موجودة دائمًا مع DAT وكانت بمثابة دعوة مهمة للاستيقاظ للمستثمرين.

سوف تبدو الآن حالات التعرض للرافعة المالية للعملات المشفرة أكثر خطورة، وسيتم فحص العمليات الأساسية بدقة.سيكون من الصعب تجميع التراكم المستمر والمستقر في شعار تسويقي.كل هذا سوف ينعكس في mNAV.