تصاعد تشديد سوق المال من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي: تظهر مخاطر الظل المصرفية

<سبان ليف = "">المقدمة: إشارة إلى التشديد المفاجئ في سوق المال

<سبان ليف = "">في 31 أكتوبر 2025، قبل عيد الهالوين، شهد سوق العملات الأمريكية اضطرابًا كبيرًا. وصل استخدام تسهيلات إعادة الشراء الدائمة (SRF) التابعة لمجلس الاحتياطي الفيدرالي إلى مستوى قياسي بلغ 50.35 مليار دولار، وهو ما يتجاوز بكثير المستويات التي شوهدت في الأسابيع السابقة. ولا ينجم هذا الحادث عن التقلبات الموسمية، بل هو مؤشر على تصاعد حاد في ضغوط السيولة في أسواق المال.وباعتبارها القناة الأساسية لتمويل الجملة، شهدت سوق الريبو تقلبات في أسعار الفائدة وارتفاعات في استخدام التسهيلات، مما تسبب في مخاوف السوق بشأن استقرار النظام المالي العام.

<سبان ليف = "">وأظهرت أسواق العملات علامات تشدد منذ منتصف سبتمبر/أيلول.وفي الخامس عشر من سبتمبر/أيلول، كشفت حادثة تريكولور عن مخاطر محتملة في قطاع الائتمان الخاص، وأدى تأثير نافذة السيولة في نهاية الربع اللاحق إلى تكثيف الضغوط. ومع دخول شهر أكتوبر، استمر الطلب على إعادة الشراء في الارتفاع بعد منتصف المدة.وبعد اجتماع بنك الاحتياطي الفيدرالي في 29 أكتوبر/تشرين الأول، هدأت السوق لفترة وجيزة، لكنها اندلعت مرة أخرى في 31 أكتوبر/تشرين الأول.وأثناء عمليات إعادة الشراء في الصباح، تم اقتراض ضمانات خزانة الولايات المتحدة بمبلغ 4.4 مليار دولار أمريكي، وتم اقتراض الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري بما يقرب من 16 مليار دولار أمريكي؛وارتفع هذا المبلغ أكثر في فترة ما بعد الظهر، حيث وصلت ضمانات الخزانة إلى 25 مليار دولار أمريكي واقترض محمد بن سلمان مبلغًا إضافيًا قدره 5 مليارات دولار أمريكي، ليصبح المجموع أكثر من 50 مليار دولار أمريكي.ويتجاوز الحجم توقعات “التقلبات الفنية” السابقة لبنك الاحتياطي الفيدرالي ويشبه أزمة الريبو في سبتمبر 2019، عندما أجبر نقص سيولة السوق بنك الاحتياطي الفيدرالي على التدخل بشكل عاجل.

<سبان ليف = "">في الوقت الحالي، يتراوح النطاق المستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي بين 3.75% و4.00%، وقد تم تخفيضه بمقدار 25 نقطة أساس في 29 أكتوبر.ومع ذلك، سجل سعر التمويل لليلة واحدة المضمونة (SOFR) 4.04% في 30 أكتوبر، وكان متوسط 30 يومًا 4.20185%، وهو أعلى قليلاً من القيمة متوسطة المدى، مما يوضح امتداد ضغط سوق الريبو إلى قنوات التمويل الأخرى قصيرة الأجل.هذه الظاهرة ليست معزولة، بل هي نتيجة لتراكم النفور من المخاطرة في عملية التشديد الكمي (كيو تي).أعلن بنك الاحتياطي الفيدرالي أنه سينهي فترة QT في الأول من ديسمبر وينهي تخفيض ميزانيته العمومية قبل الموعد المحدد.لكن السوق تتساءل عما إذا كان هذا التعديل كافيا لحل الأزمة المحتملة.

<سبان ليف = "">ستستعرض هذه المقالة أحداث عام 2019، وتحلل البيانات الحالية، وتستكشف مخاطر الظل المصرفي ومخاطر الائتمان الخاص، وتقيم التأثير المحتمل على الاقتصاد الكلي.ومن خلال هذه الطبقات، يتم الكشف عن التحديات النظامية الكامنة وراء تشديد أسواق المال.

<سبان ليف = "">مراجعة تاريخية: الدروس المستفادة من أزمة سوق الريبو لعام 2019

<سبان ليف = "">في 17 سبتمبر 2019، حدثت أزمة سيولة في سوق الريبو الأمريكي. وارتفع سعر إعادة الشراء لليلة واحدة إلى 10% في ذلك اليوم، وهو ما يتجاوز بكثير سقف سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية البالغ 5.25%. وفي ذلك الوقت، تقلصت الميزانية العمومية لبنك الاحتياطي الفيدرالي من الذروة التي بلغت 4.5 تريليون دولار أمريكي إلى ما يقرب من 3.8 تريليون دولار أمريكي.وكانت عملية كيو تي سبباً في انخفاض احتياطيات البنوك إلى 1.4 تريليون دولار، كما تسبب التحول في السيولة من إطار “وفير” إلى إطار “ملائم” في إحداث احتكاك في السوق.

<سبان ليف = "">ويكمن السبب الجذري للأزمة في تراكب عوامل متعددة: المتطلبات التنظيمية في نهاية الربع والتي تدفع البنوك إلى “تجميل الواجهة” للحد من التعرض للاستدانة؛ موسم ضرائب الشركات ذروة الطلب على النقد؛ والنفور من المخاطرة الناجم عن الاحتكاكات التجارية العالمية، مما أدى إلى عودة الأموال بالدولار الأمريكي في الخارج. وقد أدى نظام الظل المصرفي إلى تضخيم الضغوط.وتحتفظ المؤسسات المالية غير المصرفية (مثل صناديق سوق المال) بكميات كبيرة من السندات الحكومية، ولكنها غير قادرة على جمع الأموال بشكل فعال بسبب انقطاع سلسلة إعادة استخدام الضمانات.

<سبان ليف = "">واستجاب بنك الاحتياطي الفيدرالي بسرعة: فقد أطلق عمليات إعادة شراء مؤقتة في 17 سبتمبر/أيلول، وضخ مئات المليارات من الدولارات من السيولة إلى السوق؛ وقامت بتوسيع مشتريات الأصول في أكتوبر واستأنفت توسيع الميزانية العمومية. واستمرت الأزمة حتى نهاية العام، حيث تجاوز إجمالي حجم التدخلات 500 مليار دولار.بعد ذلك، قدم الاحتياطي الفيدرالي مرفق الريبو الدائم (SRF) وتسهيل الريبو العكسي (RRP) لتوفير احتياطي سيولة دائم.بالإضافة إلى ذلك، تم تعديل إطار الاحتياطي من “احتياطيات وفيرة” إلى “احتياطيات كافية”، وتم تحديد مستوى الاحتياطي المستهدف عند 1.4 تريليون دولار أمريكي – 1.6 تريليون دولار أمريكي.

<سبان ليف = "">وقد كشفت هذه الحادثة عن هشاشة النظام المالي الحديث: إذ تتجاوز قيمة سوق إعادة الشراء (الريبو) 4 تريليون دولار أميركي، وهو ما يمثل أكثر من 70% من التمويل القصير الأجل، ولكنه يعتمد بشكل كبير على عدد قليل من البنوك الضخمة (مثل جيه بي مورجان تشيس وجولدمان ساكس).على الرغم من أن أزمة 2019 لم تؤدي إلى الركود، فإنها سرعت تحول بنك الاحتياطي الفيدرالي نحو تخفيف السياسات ومهدت الطريق للتحفيز الوبائي في عام 2020. والسيناريو الحالي لعام 2025 مشابه إلى حد كبير: يؤدي كيو تي إلى انخفاض الاحتياطيات، ومخاطر الظل المصرفية الناشئة، وعدم اليقين الاقتصادي العالمي.

<سبان ليف = "">بيانات سوق المال الحالية: تتصاعد علامات التشديد بشكل حاد

<سبان ليف = "">في أكتوبر 2025، زاد استخدام تسهيلات إعادة الشراء بشكل كبير. وفي منتصف سبتمبر/أيلول، كان متوسط ​​الاقتراض اليومي أقل من مليار دولار، ويرجع ذلك إلى حد كبير إلى الاختناقات الموسمية. وفي أوائل أكتوبر/تشرين الأول، ارتفع تأثير نهاية الربع إلى ملياري دولار أمريكي، لكنه استقر في حدود 700 إلى مليار دولار أمريكي بعد منتصف المدة.وفي 29 أكتوبر، ارتفع الاستخدام إلى ما يقرب من 10 مليارات دولار بعد اجتماع بنك الاحتياطي الفيدرالي.ومع ذلك، كان هناك نمو هائل في 31 أكتوبر: بلغت عمليات إعادة شراء سندات الخزانة 4.4 مليار دولار أمريكي، و15.9 مليار دولار أمريكي في الصباح؛وتمت إعادة شراء سندات الخزانة بقيمة 25 مليار دولار أمريكي وسندات الرهن العقاري بقيمة 5 مليارات دولار أمريكي في فترة ما بعد الظهر، بإجمالي 50.35 مليار دولار أمريكي، وهو رقم قياسي منذ إطلاق صندوق طريق الحرير في عام 2021.

<سبان ليف = "">هذه الزيادة ليست بسبب تأثير نهاية الشهر.نهاية الشهر ليست وقتًا حرجًا في أسواق العملات، على عكس نهاية الربع، والتي تتضمن التقارير التنظيمية. تشير البيانات إلى أن رصيد اتفاقية إعادة الشراء العكسي (RRP) بلغ 51.8 مليار دولار أمريكي في 31 أكتوبر، بزيادة عن اليوم السابق، مما يشير إلى أن قدرة صندوق سوق النقد (MMF) على استيعاب السيولة مشبعة.وفي الوقت نفسه، كان سعر الضمانات العامة لإعادة الشراء الثلاثي (TGCR) في المتوسط ​​أقل بنحو 8 إلى 9 نقاط أساس من سعر الفائدة على أرصدة الاحتياطي (IORB) في الأشهر الثمانية الأولى من أكتوبر/تشرين الأول، ولكنه تحول إلى ارتفاع طفيف في الفترة من سبتمبر/أيلول إلى أكتوبر/تشرين الأول، مما يشير إلى ارتفاع تكاليف التمويل.

<سبان ليف = "">كمعيار لسوق الريبو، كان لدى SOFR اتجاه واضح في أكتوبر: 4.31٪ في الثاني من أكتوبر، ثم انخفض مرة أخرى إلى 4.04٪ في 30 أكتوبر. وارتفع متوسط ​​SOFR لمدة 30 يوما من 4.19115٪ في بداية أكتوبر إلى 4.20185٪ في نهاية أكتوبر، وهو أعلى من متوسط سعر الفائدة الفعلي على الأموال الفيدرالية (حوالي 3.875٪).لن يتم إصدار حساب EFFR حتى يوم الاثنين، ولكن من المقدر في البداية أنه سيكون أعلى بنسبة 4.00٪ من الحد الأعلى في 31 أكتوبر، مع استمرار نمط التقلب منذ سبتمبر.وفي سبتمبر، تجاوز SOFR مرة واحدة الحد الأعلى بمقدار 4 نقاط أساس. وعلى الرغم من تراجعه في شهر أكتوبر، إلا أن تأثير عطلة نهاية الأسبوع قد يؤدي إلى تفاقم الضغوط.

<سبان ليف = "">وتشكل مستويات احتياطيات البنوك محور تركيز آخر: فقد بلغ متوسطها 3.2 تريليون دولار في النصف الأول من عام 2025، وانخفضت إلى 2.8 تريليون دولار في أكتوبر، وهو ضعف الذروة في عام 2019. وقد خفضت كيو تي الأصول بمقدار 1.5 تريليون دولار منذ إطلاقها في عام 2022، لكن نسبة الاحتياطي إلى الناتج المحلي الإجمالي لا تزال 10-11٪، أعلى بكثير من العتبة “المناسبة”.وتشير هذه البيانات إلى أن تشديد السياسة النقدية لم يكن راجعاً إلى النقص المطلق في الاحتياطيات، بل إلى التوزيع غير المتكافئ وارتفاع علاوات المخاطر.

<سبان ليف = "">استجابة بنك الاحتياطي الفيدرالي: الإنهاء المبكر لـ QT وتعديلات السياسة

<سبان ليف = "">إن استجابة بنك الاحتياطي الفيدرالي للتشديد الحالي مماثلة لعام 2019. ففي بيان اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في 29 أكتوبر، قررت اللجنة إنهاء فترة QT في 1 ديسمبر ولن يتم تخفيض العدد الإجمالي لحيازات الأوراق المالية.واعترف رئيس مجلس الإدارة باول في المؤتمر الصحفي بأن ضغوط السوق الأخيرة أدت إلى تسريع هذا الجدول الزمني، على غرار التحول من “النهاية غير المخططة” إلى “التدخل الطارئ” في عام 2019. وخفض بنك الاحتياطي الفيدرالي سقف كيو تي من 60 مليار دولار شهريا إلى 30 مليار دولار (منتصف عام 2024)، لكن التقلبات في أكتوبر أدت إلى مزيد من التشديد.

<سبان ليف = "">وبموجب إطار السياسة، لا يستهدف بنك الاحتياطي الفيدرالي سعر إعادة الشراء بشكل مباشر، ولكنه يستخدم EFFR كمرساة. ومع ذلك، يغطي SOFR 98٪ من معاملات إعادة الشراء المحلية وهو أكثر تمثيلاً، وقد امتدت تقلباته إلى سوق الأموال الفيدرالية.وأكد باول أن هذا تقلب طبيعي في التحول من “الاحتياطيات الوافرة” إلى “الاحتياطيات الوفيرة”، مصحوبة بعوامل موسمية وتنظيمية.ومع ذلك، تظهر بيانات السوق أن TGCR كان أعلى من IORB في أكتوبر، مما يشير إلى أن ضغط التمويل تجاوز التوقعات.

<سبان ليف = "">وكان تصميم إطار الاحتياطي الاستراتيجي يهدف إلى تخفيف التقلبات، من خلال تقديم اقتراض غير محدود (500 مليار دولار يوميا)، ولكن الزيادة في استخدامه في الحادي والثلاثين من أكتوبر/تشرين الأول أظهرت تأثيره المحدود في التخزين المؤقت.وقد يناقش بنك الاحتياطي الفيدرالي تدابير إضافية في اجتماعه في نوفمبر، مثل استئناف شراء الأصول أو تعديل أهداف الاحتياطي.ويتوقع المحللون أن تؤدي نهاية فترة QT إلى تحرير ما يقرب من 200 مليار دولار من السيولة، ولكن إذا استمرت مخاطر الظل، فقد تكون هناك حاجة إلى تدخلات أكثر جذرية.

<سبان ليف = "">الأسباب المحتملة: النفور من المخاطرة والمخاطر الخفية لنظام الظل المصرفي

<سبان ليف = "">إن جوهر تشديد أسواق المال لا يكمن في الأخطاء السياسية التي ارتكبها بنك الاحتياطي الفيدرالي، بل في تضخيم عزوف المشاركين في السوق عن خوض المجازفة.وأظهر تقرير الوظائف غير الزراعية لشهر أغسطس تباطؤًا في سوق العمل، مع ارتفاع معدل البطالة إلى 4.2% وزيادة في تسريح العمال بين الشركات الصغيرة والمتوسطة.وهذا يؤكد تراجع الاقتصاد الحقيقي ويؤثر على جودة محافظ الائتمان الخاصة.تصل قيمة سوق الائتمان الخاص إلى 2 تريليون دولار أمريكي، ومن المتوقع أن تنمو بنسبة 20% في عام 2025، لكن فقاعات التقييم ومخاطر الاحتيال بارزة.

<سبان ليف = "">تعتبر بنوك الظل (الوسطاء الماليون غير المصرفيين) بمثابة مكبرات للتقشف.حذر ديمون، الرئيس التنفيذي لشركة JPMorgan Chase، مؤخرًا من “الصراصير”، مشيرًا إلى مخاطر خفية.ومن الأمثلة على ذلك انهيار شركة تريكولور: تخلف مزود الائتمان الخاص عن السداد في سبتمبر، مما كشف عن التعرض المفرط لقروض السيارات المحفوفة بالمخاطر.حذت شركة First Brands حذوها وتم تخفيض تصنيفها الائتماني في أكتوبر، مما تسبب في خسارة قدرها 200 مليون دولار أمريكي.وقد أدت هذه الأحداث إلى شكوك حول تقييمات الضمانات، حيث قام المشاركون في سوق المال (مثل صناديق النقد المتعددة الأطراف) بتخفيض عمليات إعادة الشراء، حتى عندما تكون مدعومة بأوراق الخزانة.

<سبان ليف = "">يؤدي عدم تناسق المعلومات إلى تفاقم المشكلة.وقال محافظ بنك إنجلترا بيلي في منتصف أكتوبر/تشرين الأول إنه تلقى رداً “لا داعي للقلق” عندما سأل رعاة الائتمان من القطاع الخاص، ولكن كان من الصعب على الجهات التنظيمية التحقق منه.حذرت المديرة التنفيذية لصندوق النقد الدولي كريستالينا جورجييفا من أن مخاطر الائتمان الخاص “تبقيها مستيقظة في الليل” مع ارتفاع حصة البنوك من القروض الممنوحة لها إلى 20%.ويبلغ الحجم الإجمالي لنظام الظل المصرفي 3 تريليونات دولار أمريكي، وهو ما يُظهر “خصائص الفقاعة” ونقص الشفافية، وهو ما قد يؤدي إلى تأثير عالمي.

<سبان ليف = "">وأدى ارتفاع سعر صرف الدولار الأمريكي إلى زيادة فجوة أسعار الفائدة بين الصين والولايات المتحدة، كما أدت عودة الأموال الخارجية إلى خفض إمدادات السيولة العالمية. ارتفع مؤشر الدولار الأمريكي بنسبة 3% في أكتوبر، بما يتوافق مع تقلبات SOFR.وتتضافر هذه العوامل لخلق “تأثير الصرصور”: حيث تخرج المخاطر من الظل، فتضطر حاملي الأموال النقدية إلى اللجوء إلى تسهيلات بنك الاحتياطي الفيدرالي.

<سبان ليف = "">التشابه مع عام 2019: تكرار النمط والاختلافات

<سبان ليف = "">ويتداخل السيناريو في عام 2025 إلى حد كبير مع السيناريو في عام 2019. فأولاً، تتشابه خلفية فترة QT: فقد حدث كلاهما خلال فترة انخفاض الاحتياطيات، حيث بلغت الاحتياطيات 1.4 تريليون في عام 2019 مقابل 2.8 تريليون في عام 2025، ولكن تأثيرات التشديد النسبية متكافئة.ثانيا، الأحداث التي أشعلت شرارة هذه الأزمة متشابهة: الحرب التجارية وانقلاب منحنى العائد في عام 2019، وتباطؤ تشغيل العمالة، والتخلف عن سداد الائتمان الخاص في عام 2025. وانقلب منحنى العائد في أكتوبر/تشرين الأول، مما يشير إلى خطر الركود.

<سبان ليف = "">يكمن الاختلاف في نضج الأداة: تم تشغيل SRF منذ عام 2021، لكن معدل الاستخدام في 31 أكتوبر يُظهر أنه لم يحل الاحتكاكات الهيكلية بشكل كامل.بالإضافة إلى ذلك، ستكون نسبة الائتمان الخاص أعلى في عام 2025 (نظام الظل المصرفي/الناتج المحلي الإجمالي 15% مقابل 10% في عام 2019)، وستكون المخاطر أكثر منهجية.كما أن سياسة بنك الاحتياطي الفيدرالي أكثر حذراً: التوسع الطارئ في عام 2019 والاستجابة التدريجية حتى فترة QT في عام 2025.

<سبان ليف = "">التأثير الكلي: من التقلبات قصيرة المدى إلى المخاطر النظامية

<سبان ليف = "">وعلى المدى القصير، سيؤدي تشديد السياسة النقدية إلى ارتفاع تكاليف التمويل ويؤثر على اقتراض الشركات. وارتفع سعر الفائدة على القروض المقدمة للمؤسسات الصغيرة والمتوسطة الحجم بمقدار 25 نقطة أساس، مما أعاق الاستثمار.ورغم أن سوق الأوراق المالية لم تتعرض لصدمة شديدة (ارتفع مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بنسبة 2% في أكتوبر/تشرين الأول)، فقد اتسعت هوامش السندات وارتفعت علاوة مخاطر الائتمان إلى 150 نقطة أساس.

<سبان ليف = "">وعلى المدى الطويل، إذا لم يتم حل هذه المشكلة، فإنها قد تؤدي إلى سلسلة من ردود الفعل: حيث ينتشر العجز عن السداد في نظام الظل المصرفي إلى الميزانيات العمومية للبنوك، مما يؤدي إلى تضخيم أزمة الائتمان.وعلى الرغم من أن الأزمة في عام 2019 كانت قصيرة الأجل، إلا أنها ساهمت في الضغط على الناتج المحلي الإجمالي بنسبة 0.5%.وفي عام 2025، قد يؤدي التعرض للائتمان الخاص إلى خسائر تتراوح بين 1 إلى 2 تريليون دولار أميركي، على غرار أزمة الرهن العقاري الثانوي في عام 2008. والتأثير العالمي كبير: فقد راقب البنك المركزي الأوروبي ضغوط التمويل بالدولار الأميركي وربما يحتاج إلى تنسيق التدخل.

<سبان ليف = "">التوقعات: تحولات السياسة ومراقبة المخاطر في نوفمبر

<سبان ليف = "">في الأسبوع الأول من شهر نوفمبر، ستكشف بيانات EFFR وSOFR عن تأثير عطلة نهاية الأسبوع.إذا تجاوز SOFR الحد الأعلى بمقدار 5 نقاط أساس، فقد يقوم بنك الاحتياطي الفيدرالي بتسريع نهاية فترة QT أو بدء عمليات مؤقتة.وتظهر أسعار السوق أن احتمالية سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية في نهاية عام 2025 تبلغ 3.71%، مما يعني المزيد من التخفيضات في أسعار الفائدة.

<سبان ليف = "">يجب على المستثمرين الانتباه إلى الإشراف على نظام الظل المصرفي: قد يقوم بنك الاحتياطي الفيدرالي ولجنة الأوراق المالية والبورصات بتعزيز متطلبات الإفصاح للتخفيف من عدم تناسق المعلومات. إن مراقبة الاقتصاد الحقيقي أمر بالغ الأهمية، وسوف تحدد بيانات تشغيل العمالة والاستهلاك ما إذا كانت الفوارق قد تقلصت.في عموم الأمر، تُعَد الأحداث الحالية بمثابة تذكير بالترابط بين النظام المالي: فأسواق المال، رغم أنها غير مرئية، تدعم السيولة العالمية.ومن الممكن أن يؤدي التدخل المبكر إلى تجنب تكرار ما حدث في عام 2019، ولكن يتعين علينا أن نكون حذرين من المفاجآت الجهازية التي تجلبها “صراصير” الائتمان الخاص.