Introduction : L’importance systémique des marchés des pensions
En tant que composante essentielle du système financier mondial, le marché des pensions est le principal lieu où les institutions financières peuvent emprunter des fonds à court terme. Le marché représente environ 3 200 milliards de dollars et concerne principalement des transactions de financement au jour le jour garanties par des titres du Trésor américain.Le taux des pensions reflète l’équilibre entre l’offre et la demande de liquidités en dollars américains et constitue un maillon clé dans la transmission de la politique monétaire de la Réserve fédérale.Depuis novembre 2025, le marché des pensions a montré des signes évidents de resserrement des liquidités : le taux de financement au jour le jour garanti (SOFR) a dépassé le plafond cible du taux des fonds fédéraux de la Réserve fédérale pendant plusieurs jours consécutifs, et le recours au mécanisme permanent de pension (SRF) a atteint un niveau record, totalisant plus de 38 milliards de dollars.Il ne s’agit pas d’un effet de fenêtre de fin de trimestre, mais de la première manifestation d’une pression structurelle.
La Réserve fédérale régule les taux d’intérêt à court terme en fixant une fourchette cible pour le taux des fonds fédéraux (actuellement 3,75 % à 4,00 %), mais la volatilité du marché des pensions montre que son contrôle des 3 200 milliards de dollars est confronté à des défis.En tant que mécanisme permanent de garantie des liquidités lancé par la Réserve fédérale en 2021, le FRU était censé servir de « plafond » pour les taux d’intérêt, permettant aux institutions qualifiées d’échanger des bons du Trésor contre des espèces au jour le jour.Cependant, la récente augmentation de l’utilisation et le SOFR anormalement élevé ont soulevé des inquiétudes quant à savoir si la Fed est « hors de contrôle ».Selon les données de la Fed de New York, le SOFR a clôturé à 4,05 % le 26 novembre, soit environ 10 points de base (pb) de plus que le taux effectif des fonds fédéraux (EFFR), établissant ainsi un récent record.Cette divergence non seulement amplifie les coûts de financement, mais peut également se transmettre au marché au sens large par le biais des opérations à effet de levier et de la tarification des actifs.
Basé sur les dernières données et analyses, cet article explore les causes, les impacts et les réponses potentielles aux pressions du marché des pensions.Les données proviennent de sources faisant autorité telles que le rapport H.4.1 de la Réserve fédérale, le communiqué SOFR de la Fed de New York et Reuters. Tous les faits ont été vérifiés et corrigés.Le 28 novembre 2025, le solde de la facilité de prise en pension (RRP) est tombé à 32 milliards de dollars américains, soit une baisse de plus de 2 400 milliards de dollars américains par rapport au sommet, marquant la fin de l’ère de liquidité excessive.Dans le même temps, les réserves bancaires sont tombées à 2 800 milliards de dollars, leur niveau le plus bas depuis cinq ans.Ensemble, ces indicateurs dressent un tableau de la transformation de la liquidité d’« abondante » à « suffisante », mais le processus de transformation est semé d’embûches.
Analyse du mécanisme du marché des rachats et des indicateurs de liquidité
Les opérations de pension sont essentiellement des hypothèques : l’emprunteur vend des titres et s’engage à les racheter le lendemain, à un taux d’intérêt déterminé par l’offre et la demande du marché.Le SOFR, en tant que taux d’intérêt de référence, est calculé quotidiennement par la Fed de New York sur la base d’un volume de transactions pondéré de 3 300 milliards de dollars américains, couvrant les rachats tripartites, le financement hypothécaire général (GCF) et les transactions de compensation bilatérales.Contrairement au taux des fonds fédéraux non garantis (taux des fonds fédéraux), le SOFR reflète plus directement la disponibilité des garanties et le manque de financement.
Les principaux indicateurs de la crise actuelle des liquidités comprennent :
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Différences entre le SOFR et les taux directeurs
Le 26 novembre, le SOFR atteint 4,05%, 30 pb de plus que le taux d’intérêt RRP (3,75%) et 10 pb de plus que l’EFFR.Les données historiques montrent que de tels désaccords indiquent souvent des tensions financières : en septembre 2019, le SOFR a bondi à 5,25 %, déclenchant l’intervention de la Réserve fédérale.En novembre 2025, le spread a atteint des niveaux records, bien au-dessus de la limite supérieure de la fourchette cible de la Fed.
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Augmentation de l’utilisation du SRF
Le FRU a été rendu permanent en juillet 2021 et est conçu pour fournir des liquidités non stigmatisées. Au cours des deux jours précédant le 28 novembre, l’utilisation a totalisé 38 milliards de dollars, dont 24,4 milliards de dollars ont été atteints le 26 novembre, établissant un record sur une seule journée.Auparavant, le taux d’utilisation du FRU était proche de zéro et n’a été activé que brièvement au début de l’épidémie en juin 2020. Les récents pics reflètent la réticence des institutions à payer une prime sur les marchés privés et à se tourner vers la Fed.
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Solde RRP épuisé
Le RRP est l’outil dont dispose la Fed pour absorber les liquidités excédentaires.Le solde en novembre n’était que de 32 milliards de dollars, soit une forte baisse par rapport au sommet de 2 550 milliards de dollars atteint en 2022. Lorsque le RRP est « court », les fonds excédentaires sont forcés de se diriger vers les réserves bancaires ou le marché des pensions, ce qui exacerbe la volatilité.
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Réserves bancaires et dynamique TGA
Les réserves bancaires sont tombées à 2 800 milliards de dollars en novembre, le plus bas depuis cinq ans, affectées par le resserrement quantitatif (QT).Le solde du Compte général du Trésor (TGA) est passé de 300 milliards de dollars à 900 milliards de dollars, sans baisse significative.L’expansion du TGA équivaut à drainer les réserves du secteur privé et à les utiliser pour reconduire des bons du Trésor à court terme (T-bills), avec une émission mensuelle dépassant 100 milliards de dollars.
Ces indicateurs forment un cercle vicieux : les réserves diminuent → la demande de rachat augmente → le SOFR augmente → les coûts de financement augmentent → les transactions à effet de levier diminuent.@onechancefreedm, utilisateur de la plateforme X (ancien Twitter), a souligné que l’augmentation de l’utilisation du FRU marque la « fin de l’ère des réserves suffisantes » et que le volant de liquidités s’amenuise.
Analyse des causes du resserrement des liquidités
La cause profonde de la pression sur le marché des rachats en 2025 réside dans la superposition de multiples facteurs structurels et n’est pas provoquée par un événement unique.
Tout d’abord, quantifiez les effets ultimes de l’austérité.Depuis que la Fed a lancé QT en juin 2022, son bilan a diminué de 2,19 billions de dollars pour atteindre une taille totale d’environ 6,5 billions de dollars en novembre 2025. QT draine les réserves en ne renouvelant pas les investissements dans des titres arrivant à échéance, dans le but de passer d’une « abondance excessive » à une « adéquation ». Cependant, en novembre, la Réserve fédérale a annoncé qu’elle arrêterait la réduction de la dette nationale à partir du 1er décembre et n’autoriserait que les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) à échéance naturelle.Même si cette décision a atténué la pression, les réserves sont tombées à des niveaux critiques. Le rapport de la Fed de Dallas a montré que le SOFR a augmenté de 5 à 8 points de base en septembre et que le TGCR (Triparty Repo Rate) a augmenté de 10 points de base à 4,50 %.
Deuxièmement, des pressions sont exercées sur le Trésor pour qu’il renouvelle sa dette.Le déficit atteindra 1 800 milliards de dollars au cours de l’exercice 2025, et l’émission de bons du Trésor a augmenté, ajoutant 100 milliards de dollars par mois.Les obligations d’État à court terme arrivent à échéance et nécessitent un refinancement continu, mais le TGA n’a pas été réduit (actuellement environ 892 milliards de dollars), ce qui a entraîné des sorties de liquidités dans le secteur privé.Le risque d’une éventuelle fermeture du gouvernement (rumeur du 25 au 28 novembre) amplifie encore l’incertitude, et les institutions accumulent des liquidités pour répondre à leurs besoins de réserve de 5 à 10 jours.
Troisièmement, le rôle des institutions financières non bancaires (IFNB) s’est accru.Les fonds du marché monétaire (MMF) sont passés du RRP aux actifs à haut rendement, et les contraintes de bilan de fin de trimestre ont intensifié la concurrence pour les fonds.Les principaux courtiers ont été soumis à des restrictions relatives au ratio de levier supplémentaire (SLR), réduisant ainsi leur exposition aux pensions, et les banques étrangères se sont tournées vers le parrainage du marché des pensions à la fin du trimestre, ce qui a fait grimper les coûts.Selon une analyse de Reuters, un tel comportement a amplifié 25% des coûts de financement des opérations de mise en pension (environ 800 milliards de dollars américains) dépassant la limite supérieure.
Enfin, les événements externes catalysent.Le 28 novembre, le Chicago Mercantile Exchange (CME) a suspendu ses échanges en raison d’une panne de refroidissement du centre de données et a brièvement gelé les contrats à terme sur les métaux précieux.Cet événement a coïncidé avec le pic du SRF, et le prix de l’argent a bondi de 4 % pour atteindre 55,66 $ l’once, un niveau record.La perturbation de la spéculation sur le marché a entravé le dénouement des positions courtes, stimulant ainsi la demande de valeurs refuges pour l’or et l’argent.L’utilisateur X @BullTheoryio a averti qu’une telle intervention « non-QE » pourrait relancer l’effet de levier.
Les défis du contrôle de la Fed et le problème de la « honte » du FRU
La Fed ne fixe pas directement un taux d’intérêt unique, mais régule un panier d’indicateurs à travers des fourchettes cibles, notamment l’EFFR, le SOFR et l’IORB (Excess Reserve Rate). Le taux du FRU est actuellement de 4,00%, ce qui correspond au guichet d’escompte et a vocation à servir de plafond.Cependant, en novembre, le SOFR médian a dépassé 4,00 % pendant deux jours consécutifs, et le coût de financement du 75e percentile (25 % des transactions) a dépassé la limite supérieure pendant deux semaines.
Le problème central est « l’effet de stigmatisation » du SRF. Malgré l’accent mis par la Fed sur « une utilisation économique rationnelle », les institutions y voient toujours un signe de faiblesse.Le président de la Fed de New York, John Williams, a déclaré le 12 novembre que le SRF « devrait être utilisé sans honte », mais la présidente de la Fed de Cleveland, Beth Hammack, a qualifié de décevante cette faible utilisation.En septembre, le vice-président Michael Barr a suscité la controverse lorsqu’il a suggéré au SRF d’augmenter les tarifs pour empêcher une utilisation régulière.Ainsi, lorsque le taux des rachats privés dépasse le FRU, les établissements préfèrent payer une prime.
Lors de la discussion sur la plateforme X, @NickTimiraos a souligné que le FRU subit son premier véritable test et que l’assainissement du bilan de fin d’année va intensifier la pression.@KobeissiLetter a souligné que la pression sur les liquidités s’accumule doucement et que la crise de 2019 pourrait se répéter.
Influence du marché et mécanisme de transmission
Le durcissement des rachats a fait les frais d’une hausse des coûts de financement à court terme de 10 à 30 points de base, amplifiant les risques des opérations à effet de levier. L’ampleur des échanges de base (arbitrage SOFR et EFFR) a atteint des dizaines de milliards de dollars, le spread s’est élargi à 10 points de base et le volume des échanges a bondi.Sur le marché du crédit, les taux d’intérêt des prêts aux entreprises ont augmenté de 15 points de base et les émissions d’obligations de pacotille ont ralenti.
Le marché actions a été indirectement touché : le resserrement des liquidités a accru la volatilité et l’indice S&P 500 a chuté de 5 % en novembre. Les cryptomonnaies ont réagi en premier, le Bitcoin culminant début octobre, avant la bourse en janvier.Les métaux précieux ont profité de leur valeur refuge : les prix de l’argent ont grimpé de 11 % le 28 novembre et ceux de l’or de 3 %.
Les marchés émergents sont sous pression : la hausse des coûts de financement du dollar américain déclenche des sorties de capitaux et la volatilité des devises en Argentine et en Turquie s’intensifie.Dans le secteur immobilier, les coûts de remplacement des prêts hypothécaires ont augmenté de 20 points de base et les mensualités ont augmenté de 200 $ US.
Opinions d’experts et commentaires du marché
Les analystes sont divisés sur le contrôle de la Fed. Samuel Earl, responsable de la stratégie à court terme chez Barclays, estime que le SRF « fonctionne comme prévu » et la Fed encourage son utilisation pour éliminer la stigmatisation.Wrightson ICAP s’attend à ce que QT se termine en décembre et considère les fluctuations des rachats comme un « avertissement suffisant ».
La plateforme X a des points de vue divers : @Negentropic_ considère l’effondrement du SOFR comme un signal de « retournement de liquidité », indiquant un rebond de l’effet de levier.@DarioCpx prévient que de fortes fluctuations sont des symptômes de stress.@shanaka86 a qualifié l’effondrement du SOFR de « crue de liquidités » et a prédit la récurrence des bulles d’actifs.La Fed de Dallas a procédé à une évaluation prudente, affirmant que les réserves étaient « abondantes mais limitées ».
Risques potentiels et perspectives politiques
Si la pression persiste, les risques incluent : 1) Une récurrence de la crise financière de type 2019, avec une forte probabilité que le SOFR dépasse l’EFFR de plus de 75 points de base ; 2) Les ventes incendiaires s’amplifient et l’effet de levier des IFNB s’effondre ; 3) Répercussions entre marchés et échec des enchères sur le marché obligataire.
Les options de réponse de la Fed : injection de liquidités à court terme, comme des opérations supplémentaires du FRU (prévues du 30 décembre au 3 janvier 2025) ; passage à moyen terme au TGCR comme taux d’intérêt cible ; ajustement à long terme du SLR pour augmenter la capacité du concessionnaire.L’économiste de la Fed de New York, Roberto Perli, a encouragé la « rationalité économique » dans l’utilisation du FRU.Cependant, sous la pression politique (supervisée par l’administration Trump), Jerome Powell préfère une voie à faible risque.
À l’horizon 2026, les réserves devraient tomber à 2 900 milliards de dollars américains et la Fed pourrait progressivement acheter des actifs pour rester « adéquates ».Le Comité de Bâle améliore la réglementation des pensions et introduit des coussins de liquidité dynamiques.
Conclusion : des fractures aux opportunités de réforme
La fracture sur le marché des pensions n’est pas un incident isolé, mais la douleur de la transition de la Fed de l’expansion post-pandémique à la normalisation. La montée du SOFR et celle du SRF confirment que le contrôle est testé, mais vérifient également l’efficacité du cadre outil.La révision des données en 2025 montre que le pic d’utilisation est de 50,35 milliards de dollars (31 octobre), et non de 38 milliards ;Le TGA est de 892 milliards, et non de 900 milliards. En éliminant la stigmatisation et en améliorant la réglementation, la Fed peut renforcer la résilience.Les acteurs du marché doivent se méfier d’une reprise par effet de levier pour éviter une « illusion de liquidité » conduisant à des bulles.En fin de compte, cette pression pourrait catalyser des flux financiers plus solides et promouvoir la transition d’une intervention réactive à un cadre préventif.
jakiro
