作者：Kevin，Movemaker研究員；來源：X，@MovemakerCN

引言：監管的歷史性轉折

加密行業在 2025 年迎來了美國監管環境的歷史性轉折點。在長期的「執法即監管」模式引發大量法律不確定性後，SEC新任主席保羅·阿特金斯於 2025 年 7 月推出了「加密項目」倡議，旨在現代化證券監管，並支持行政部門將美國定位為「全球加密資本中心」的願景。

這項新監管範式的核心舉措之一，便是推出「創新豁免」**（Innovation Exemption）政策。**該豁免被設計為一種有時限的監管寬免，目的是在 SEC 最終敲定針對數字資產的永久規則之前，允許新生的加密技術和產品快速進入市場，同時減輕初始的合規負擔。阿特金斯已確認，該豁免規則預計將於 2026 年 1 月正式生效。這一政策信號的釋放，標誌著美國監管機構正在從被動應對轉變為主動構建，試圖在投資者保護與行業創新之間尋求更具彈性的平衡。

本文將深入剖析 SEC 創新豁免的核心機制、其在美國整體加密監管框架中的戰略定位，評估市場對其引發的爭議與機遇，並將其置於全球，尤其是與歐盟 MiCA 法規的競爭環境中進行比較，為行業參與者提供戰略性建議。

1. 創新豁免的核心機制與目標

SEC 創新豁免的核心在於提供一個「安全港」的臨時通道，允許數字資產公司在不立即承擔傳統證券法全面註冊和披露重負的情況下運營。

1.1 豁免的範圍與期限

創新豁免的適用範圍廣泛，任何開發或運營與加密資產相關的業務實體均可申請，包括交易平臺、DeFi協議、穩定幣發行方乃至DAO。

• 時限設計 ： 豁免期通常設定為 12 至 24 個月，這旨在為項目團隊提供足夠的「孵化期」，以促使其網絡實現「成熟」或「充分去中心化」。

• 簡化註冊 ： 在豁免期內，項目僅需提交簡化的信息披露，而無需完成複雜且耗時的 S-1 註冊文件。這一機制與國會正在推進的《CLARITY Act》中的「on-ramp」設計相似，即允許初創公司在滿足披露要求的前提下，每年從公眾募集高達 7500 萬美元的資金，而無需完全遵守 SEC 的註冊規定。

1.2 基於原則的合規條件

阿特金斯強調，該豁免將是基於原則而非僵化規則的。使用豁免的公司仍需滿足基本的合規標準和投資者保護措施，例如：

• 定期報告與審查 ： 可能要求提交季度運營報告，接受 SEC 的定期審查。

• 投資者保護 ： 對於面向散戶的項目，必須設立風險提示和投資限額。

• 技術標準 ： 條件可能包括要求項目使用白名單或認證參與者池，甚至遵循ERC-3643等基於標準的限制。

1.3 代幣分類與「去中心化」測試

創新豁免的運作依賴於 SEC 新興的代幣分類體系，該體系旨在依據 Howey 測試的原則，確定哪些數字資產屬於證券。

• 分類體系 ： SEC 將數字資產分為四大類： 商品型/網絡代幣（如 BTC），功能型（Utility Tokens），收藏型（NFTs），以及代幣化證券型 。

• 退出路徑 ： 如果前三類資產滿足「充分去中心化」或「功能完整性」的條件，它們便可以脫離證券監管框架。一旦投資合約被認為「已結束」，即使代幣最初作為證券發行，其後續交易也不會自動被視為「證券交易」。這種控制權轉移的模式，為項目提供了明確的監管退出路徑。

• 豁免的意義 ： 在此框架下，SEC 指示工作人員澄清數字資產何時構成證券，並強調大多數加密資產並非證券，即使是證券，監管也應鼓勵而非阻止其發展。

2. 創新豁免的戰略背景：與國會立法的協同作用

SEC 的創新豁免並非孤立的行政行動，它與國會正在推進的兩大立法支柱《CLARITY Act》和《GENIUS Act》共同構成了美國新的加密監管體系。

2.1 澄清管轄權：《CLARITY Act》的補充

《CLARITY Act》旨在解決 SEC 和商品期貨交易委員會（CFTC）之間長期存在的管轄權衝突。

• 核心分工 ： 《CLARITY Act》將一級發行/募資活動置於 SEC 的管轄之下，而將數字商品現貨交易的監管權力明確賦予 CFTC。

• 成熟區塊鏈測試 ： 《CLARITY Act》引入了「成熟區塊鏈」測試，以確定項目何時達到足夠的去中心化程度，從而適用於更寬鬆的監管待遇（即被視為數字商品）。這種測試包括分散的代幣所有權、治理參與度，以及功能上獨立於任何單一控制群體等標準。

• 豁免的配合 ： 創新豁免為那些處於「意圖成熟」狀態的初創項目提供了一個臨時性的過渡期。它允許這些項目在努力實現完全去中心化的同時，通過簡化的披露進行有限的募資和產品試驗。這意味著，行政豁免與立法草案的界限劃分是高度協同的：豁免是臨時的行政「試運行」許可，而《CLARITY Act》則提供了永久的立法「畢業」標準。

2.2 穩定幣框架的隔離：《GENIUS Act》的生效

《GENIUS Act》已於 2025 年 7 月籤署成為法律，成為美國第一部全面的聯邦數字資產立法。

• 穩定幣的地位 ： 《GENIUS Act》明確將支付穩定幣排除在聯邦證券法和商品交易法對「證券」或「商品」的定義之外，將其置於銀行監管機構（如 OCC）的監管之下。

• 發行要求 ： 該法案要求獲批的穩定幣發行方必須以 1:1 的比例用高流動性資產（僅包括美元、國庫券等）進行儲備，並禁止支付利息或收益。

• 監管影響 ： 由於《GENIUS Act》已經明確了支付穩定幣的監管框架和發行方的資質要求，SEC 的創新豁免將主要集中在穩定幣以外的更具創新性的領域，如 DeFi 協議和新型網絡代幣，避免在穩定幣領域產生重複或衝突的監管。

2.3 機構合作與市場監督

SEC 和 CFTC 宣布，雙方將通過聯合聲明和聯合圓桌會議，加強監管協調，以解決跨機構管轄權的不確定性。

• 現貨交易 ： 聯合聲明澄清，在 SEC 和 CFTC 註冊的交易所被允許促進某些現貨加密資產產品的交易，這反映出監管機構鼓勵市場參與者自由選擇交易場所的意願。

• 豁免協調 ： 聯合圓桌會議的討論議題之一正是「創新豁免」與DeFi的監管。這種協調對於降低市場參與者的合規差距至關重要。

3. DeFi 的「傳統化」風險

SEC 創新豁免的推出在加密行業引發了強烈的兩極化反應。

3.1 創新者與合規者的機遇

對於尋求在美國本土合規運營的初創企業和現有平臺而言，創新豁免帶來了實實在在的利好：

• 降低進入成本 ： 在過去，一個加密項目若想在美國合規運營，可能需要花費數百萬美元的律師費和一年多的時間。創新豁免通過簡化披露程序和提供清晰的過渡框架，大大降低了初創團隊的合規門檻和時間成本。

• 吸引風險資本 ： 清晰的監管路徑將使原本因監管模糊而選擇「出走」或駐紮海外的項目重新考慮美國市場。政策的確定性有助於吸引機構投資者和風險資本，因為他們看重在清晰框架下進行投資的能力。

• 促進產品創新 ： 豁免期允許一系列新的加密概念在新框架下進行試驗，尤其是新興的 DeFi 和 Web3 生態系統。例如，ConsenSys 等公司在監管寬容的環境中蓬勃發展，能夠快速測試去中心化應用。

• 利於大型機構 ： 傳統金融巨頭（如摩根大通、摩根史坦利）正在積極擁抱數字資產。SEC 取消了SAB 121（一項曾迫使託管方將客戶加密資產記為表內負債的會計準則），為銀行和信託公司規模化提供數字資產託管服務清除了重大障礙。加上創新豁免帶來的行政靈活性，這些機構能以更低的監管資本成本和更清晰的法律路徑進入加密領域。

3.2 DeFi 社區的擔憂與「傳統化」風險

豁免政策的核心爭議點在於其對去中心化理念的衝擊：

• 強制用戶驗證（KYC/AML） ： 新規要求所有參與豁免的項目必須實施「合理的用戶驗證程序」，這意味著 DeFi 協議需要落實KYC/AML程序。

• 協議的拆分與控制 ： 為了合規，DeFi 協議可能需要將流動性池拆分為「許可池」和「公共池」，並被要求採用 ERC-3643 等合規代幣標準。ERC-3643 旨在將身份驗證和轉帳限制功能嵌入智能合約，如果每筆交易都需要檢查白名單，並且代幣可以被中心化實體凍結，那麼 DeFi 是否還是真正的 DeFi 遭到了質疑。Uniswap 創始人等行業領袖認為，將軟體開發者作為金融中介進行監管將損害美國競爭力並扼殺創新。

3.3 傳統金融機構的反對

傳統金融行業對「創新豁免」也表達了反對意見，擔心這會形成「監管套利」。

• 同資產、不同規則 ： 世界交易所聯合會（WFE）和 Citadel Securities 等公司致函 SEC，敦促其放棄「創新豁免」計劃，認為針對代幣化證券提供廣泛的豁免會為同一資產創建兩個獨立的監管制度。

• 堅持傳統保護 ： 證券業與金融市場協會（SIFMA）強調，代幣化證券必須遵守與傳統金融資產相同的基本投資者保護規則。他們認為，放寬監管將增加市場風險和欺詐行為。

4. 全球監管對比：美歐模式的戰略分歧

SEC 的創新豁免和更具彈性的美國模式，與歐盟的《MiCA》所代表的 事前協調統一模式 ，形成了全球數字資產監管的兩極，兩者在哲學和操作層面上存在顯著差異。

美國創新豁免和 CLARITY Act 的「控制權轉移」理念，與 MiCA 的「事前授權」模式形成鮮明對比。 美國模式容忍了初期的不確定性和較高的風險暴露，以換取創新的速度和靈活性 ，這對中小型金融科技公司和初創企業最具吸引力。而 MiCA 則通過結構性保障和統一規則 ，為大型老牌金融機構（如摩根大通）提供跨越歐盟的穩定、可預測的市場。

這種監管分歧使得全球公司必須採取「市場對市場」的雙重合規策略 ，以應對兩個主要司法管轄區對同一產品（例如，美元掛鈎穩定幣）的不同分類和運營要求。

5. 市場展望與總結

SEC 創新豁免政策的正式落地，是美國加密監管體系走向成熟的關鍵一步，它不僅提供了一個行政上的「安全港」，更深刻地影響了未來幾年全球數字資產創新的地理流向，標誌著 2026 年將成為「合規創新」的元年。憑藉創新豁免和《CLARITY Act》所賦予的前所未有的法律確定性，美國加密行業將吸引大量的機構資金，加速加密資產從傳統金融邊緣地帶向「結構化資產類別」的轉變。

對於渴望抓住這輪政策紅利的行業參與者來說，戰略重點必須明確：初創企業應將豁免期（12至24個月）視為低成本、快速進入美國市場的窗口，但必須將「充分去中心化」視為運營的終極目標。這意味著團隊必須設計基於「控制權」的清晰去中心化路線圖，而非依賴模糊的「持續努力」標準。未能按時實現可驗證去中心化的項目，將面臨高昂的追溯合規風險。此外，鑑於豁免政策中涉及的對 DeFi 協議實施 KYC/AML 的要求仍存在爭議，對於無法在技術上完全去中心化且不願採納 ERC-3643 等合規標準的項目，可能需要考慮在豁免期後放棄美國零售市場。

儘管美國在行政和立法層面取得了突破，但全球監管碎片化的挑戰仍然嚴峻。美國靈活的模式與歐盟 MiCA 嚴格的、事前授權的模式之間的分歧，將持續導致公司在全球範圍內進行「監管套利」。為了創建一個公平的競爭環境，確保消費者保護不受地理位置影響， 行業未來發展迫切需要國際協調 。長期來看，一個可能的預測是， 到 2030 年，主要司法管轄區可能會趨向採納一個共同的基礎框架 ，包括統一的 AML/KYC 標準和穩定幣儲備要求，這將促進全球範圍內的互操作性和機構採用。

SEC 創新豁免政策是美國監管體系從「模糊打壓」轉向「明確規範」的裡程碑，它試圖以行政靈活性彌補立法滯後，為數字資產提供了在保持活力的同時走向合規的過渡路徑。對於加密行業而言，這扇探索之門的打開，意味著野蠻生長的時代已經結束， 「合規創新」將成為穿越周期的核心競爭力。 加密的下一個階段將不再僅僅建立在代碼之上，而更依賴於清晰的資產配置和監管框架 。企業成功的關鍵在於，能否在享受豁免帶來的速度優勢時，堅定不移地邁向 可驗證的去中心化和穩健的合規底線 ，從而將監管的複雜性轉化為全球市場的競爭優勢。