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作者：Jack Inabinet，來源：Bankless，編譯：Shaw 比特鏈視界
加密貨幣質押正通過現貨交易所交易基金（ETF）逐步滲透到傳統金融領域。長期以來，由於證券規則不明確而受阻，這一突破最終將加密貨幣原生收益帶給了大眾。
灰度（Grayscale）於10月初率先推出以太坊質押功能，成為首家在其現貨以太坊ETF上啟用質押的公司。兩個月後，這家資產管理公司已將其管理的47億美元以太坊資產的70%以上用於質押。與此同時，貝萊德也加入了這一行列，通過提交潛在的「iShares質押以太坊ETF」信託申請，邁出了監管的第一步。
以太坊ETF的資產總額達180億美元，佔ETH市值的5%以上，並且控制的ETH數量幾乎與該網絡最大的質押提供商和最大的ETH單一持有者Lido控制的ETH數量相當。
今天，我們將探討加密貨幣質押市場中贏家通吃的局面，評估誰將從ETF質押需求中獲益最多，並分析這些質押資金流入可能造成的集中風險。
贏家通吃的市場
加密貨幣質押中的兩個核心動態自然而然地將系統推向贏家通吃的結果，最終可能導致單一提供商主導市場。
流動性優勢
對於特定加密資產而言，最大的質押提供商可以為其質押者提供卓越的流動性，這對於許多對價格敏感的機構持有者（包括必須處理贖回的ETF經理）來說至關重要。
例如，在Lido（控制著24%的ETH質押）進行質押可以獲得 stETH，這是一種可互換的存款憑證，可以按市場價格即時兌換，也可以在幾天內按 1:1 的比例贖回成ETH。無論是兌換還是贖回，由於stETH具有更深厚的流動性和更大的驗證者基礎，其持有者通常都能獲得比其他方式更優的執行效果——這些因素可以提高兌換價格並加快贖回速度。
規模經濟
目前，Lido對客戶的ETH質押獎勵收取10%的佣金，低於任何其他知名質押服務提供商。
儘管Lido從未降低佣金作為低成本策略的一部分，但頂級質押提供商可以通過降低費用來吸引更多質押者，從而在用戶追求更高回報的同時，以低於競爭對手的價格提高利潤。
傳統金融領域就有很多這種動態的鮮明例證。諷刺的是，先鋒集團（Vanguard）在加密貨幣ETF交易方面起步較晚，但它在20世紀80年代通過推出低成本被動指數投資產品，鞏固了其先驅地位。這些產品提供的收益優於當時盛行的高收費主動型策略。
先鋒集團的成功在各項數據中體現得淋漓盡致，如今資產管理領域已被低成本被動指數基金所主導。下圖清晰地顯示了低費用與更大資產管理規模之間的密切聯繫。
誰將勝出？
雖然Lido目前是以太坊質押領域的佼佼者，但隨著越來越多的以太坊質押ETF進入市場，目前的格局可能會被打破。
Coinbase仍然遠遠落後於領先的以太坊質押提供商，其質押份額僅為Lido的四分之一，佔總質押ETH的6.3%，但在機構加密貨幣託管領域它仍是當之無愧的巨頭。
截至6月，Coinbase託管了美國所有加密資產ETF持有量的81%。
儘管從邏輯上講，人們可能會認為Lido會憑藉其流動性優勢和規模經濟，通過激勵ETF管理者使用Lido而進一步擴大其質押主導地位。但Coinbase或許更有能力吸引這些資金流。
在傳統金融領域，人際關係至關重要。
ETF經理需要一個值得信賴的託管質押合作夥伴，該合作夥伴必須擁有可靠的聲譽和信譽，能夠經受住監管審查，提供經審計的保證，並且在最壞的情況下，能夠被傳喚到法庭。
Coinbase花了數年時間在華爾街建立關係網，並在此過程中成功地成為機構默認的加密貨幣託管方。因此，當這些機構尋找質押合作夥伴時，Coinbase 可能會是他們自然而然的首選。
集中風險
如果管理著規模最大的以太坊ETF的貝萊德（BlackRock）通過其持有7%股權的Coinbase進行以太坊質押，那麼Coinbase可能會迅速超越Lido成為以太坊質押的主要提供商。
當Coinbase的質押產品獲得來自ETF的資金流入時，可用於贖回的流動性自然會增加。此外，Coinbase可以通過降低質押佣金來鞏固其在質押市場的主導地位，從而為更多質押者提供經濟激勵，促使他們轉向Coinbase。
在以太坊網絡和許多其他權益證明（PoS）區塊鏈中，存在三個關鍵的質押主導權閾值。當一個質押群體跨越每個閾值時，它對鏈的影響力就會增強，並獲得更高的質押獎勵。反過來，這些更高的收益有助於鞏固領導者的地位，抑制向其他地方委託質押，並加速集中化。
無論哪個運營商佔據主導地位，這些系統性集中化風險都將存在，但如果Coinbase超過這些閾值，結果將尤其糟糕——實際上是將一個旨在去中心化的區塊鏈的全部權力交給一個只對其股東負責的中心化公司。
