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作者：張烽
隨著全球數字資產行業的快速發展，合規化、機構化成為行業演進的主旋律。在這一背景下，亞洲領先的數字資產金融服務集團 HashKey已通過港交所聆訊，將成為”香港加密資產第一股”。 其招股說明書揭示了一條在嚴格監管框架下探索資本市場對接的獨特路徑。 HashKey 的上市不僅是企業自身的裡程碑，更可被視為觀察數字資產行業與傳統金融監管體系融合進程的關鍵案例。
我們結合 HashKey 招股說明書所披露的信息，深入剖析其面臨的雙重監管環境—— 既要作為持牌虛擬資產交易平臺遵守香港證監會（SFC）的專門規則，又要以發行人身份滿足香港聯合交易所有限公司（聯交所）《上市規則》的普遍要求。 同時還將進一步比較其上市流程與傳統金融企業（如券商、銀行）的異同，重點探討虛擬資產在會計與披露中的法律定性難題，並分析「持牌狀態」這一關鍵資質對上市審核產生的實質性影響。
一、 HashKey 業務輪廓與監管全景
根據招股說明書，HashKey 集團定位為「亞洲最大的數字資產管理服務提供商」及「亞洲最大的數字資產鏈上服務提供商」。其業務版圖橫跨三大核心板塊：
一是數字資產交易促成服務， 通過持牌平臺提供虛擬資產的交易、託管及相關服務。
二是數字資產鏈上服務， 包括質押（Staking）與資產代幣化（Tokenization）服務。
三是數字資產管理服務， 為機構及合格投資者提供專業的數字資產投資組合管理。
支撐這一全球化業務布局的，是一個極其複雜且動態演變的監管網絡。招股說明書以大量篇幅詳述了其在各個主要運營地所適用的法律框架：
香港 作為總部和核心運營地，HashKey 的業務主要受《證券及期貨條例》（SFO）和《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》（AMLO）規制。其香港實體持有證監會頒發的第1類（證券交易）、第7類（提供自動化交易服務）及第9類（資產管理）受規管活動牌照，並根據 AMLO 持牌運營虛擬資產交易平臺（VATP）。
新加坡， 通過持牌公司提供基金管理及數字支付代幣（DPT）服務，受新加坡金融管理局（MAS）監管，分別受《證券和期貨法》（SFA）和《支付服務法》（PS Act）約束。
其他司法管轄區， 在百慕達持有數字資產業務（F類）牌照，在阿聯杜拜持有虛擬資產服務提供商（VASP）牌照，在日本註冊為加密貨幣交易服務提供商，在愛爾蘭註冊為VASP並正在申請加密資產服務提供者（CASP）授權。
這種多司法管轄區的持牌狀態，既是其實力與合規承諾的體現，也使其上市進程必須同時滿足多個監管體系的要求，其中以香港的雙重監管最為核心和典型。
二、 雙重監管框架下的上市機制剖析
HashKey 的香港上市之路，本質上是在 證監會（SFC）的虛擬資產服務提供商監管框架 與 聯交所（HKEX）的發行人上市監管框架 之間尋找交匯點。
（一）持牌VATP的持續合規義務（SFC維度）
作為持牌VATP，HashKey（以Hash Blockchain Limited等實體為代表）必須持續遵守一系列嚴苛的規定，這些規定構成了其業務運營的底線，也是上市審核的起點：
財務資源要求。 須維持不低於500萬港元的已發行股本，以及至少300萬港元或根據複雜公式計算的「流動資本」要求。此外，必須持有足以覆蓋12個月運營開支的在港流動資產。
客戶資產保管。 客戶資產必須通過在香港註冊成立的全資附屬「關聯實體」以信託形式持有，嚴格執行資產隔離。至少98%的客戶虛擬資產須存儲於冷錢包，並需設立保險或補償安排。
內部監控與治理。 需設立完善的風險管理、合規、信息技術及打擊洗錢/恐怖分子資金籌集（AML/CFT）體系，並任命符合要求的負責人員（RO）、核心職能主管（MIC）。
行為準則。 須遵守《虛擬資產交易平臺運營者指引》等文件，確保業務運作誠實、公平，充分披露風險，避免利益衝突。
這些持續義務意味著，HashKey 的上市主體及其關鍵運營子公司的合規狀況，將受到證監會持續的直接監督。任何重大違規都可能導致牌照被暫停或撤銷，進而從根本上動搖其上市資格和持續經營能力。
（二）上市申請人的披露與合規審查（聯交所維度）
聯交所對發行人的審核側重於投資者保護與市場誠信。對於HashKey這類特殊行業發行人，審核將重點關注。
業務可持續性。 評估其在嚴格且快速變化的監管環境下持續經營的能力。這包括分析其牌照的穩定性、應對新規的能力（如2025年即將實施的香港場外衍生品報告新規）、以及在不同司法管轄區的合規記錄。
風險披露的充分性。 招股說明書須詳盡披露與數字資產業務相關的特有風險，如虛擬資產價格的極端波動性、網絡安全隱患、託管風險、監管政策不確定性、以及潛在的技術過時風險等。披露的深度和廣度將遠超傳統企業。
關聯交易與公司治理。 由於集團內涉及多個持牌實體和複雜的資金、客戶資產流轉，聯交所會嚴格審查其關聯交易安排的公平性、必要性及合規性，確保符合《上市規則》和證監會的要求。
財務狀況的呈現。 虛擬資產相關的會計處理、資產估值、收入確認方式（如交易手續費、質押收益、資產管理費）的合理性及一致性，將成為財務審核的重點。
（三）雙重框架的交織與協同
雙重監管並非割裂。在審核中，聯交所會高度依賴和尊重證監會在其專業領域（即虛擬資產服務監管）的判斷。例如：
持牌狀態本身是聯交所評估發行人合規歷史和聲譽的關鍵正面因素。
證監會過往的視察結果、紀律處分記錄或發出的指引，將成為聯交所審核的重要參考。
對於涉及虛擬資產業務模式合法性的根本問題，聯交所很可能會尋求或採納證監會的觀點。
因此，HashKey 的上市機制呈現為 「持牌合規是基礎，上市披露是深化」 的疊加模型。前者由SFC主導，確保業務運作的合法穩健；後者由HKEX主導，確保資本市場上信息的透明公允。兩者共同構成對投資者保護的雙重防線。
三、 與傳統金融企業上市流程的比較分析
與傳統的券商、銀行等金融企業上市相比，HashKey 的路徑在流程框架上相似，但在審核實質上面臨獨特挑戰。
（一）相似之處
一是核心監管邏輯一致， 均以保護投資者、維護市場誠信為核心目標。二是 全面審核要求， 均需滿足對歷史記錄、公司治理、財務狀況、關聯交易、風險披露等方面的全面審查。三是 持牌經營為前提， 傳統券商需持牌，HashKey 作為VATP也需持牌，持牌狀態都是業務合法性和審核的重要前提。
（二）顯著差異
一是監管體系的成熟度與穩定性， 傳統金融的監管框架（如針對券商的SFO規則）歷經數十年發展，已相對成熟穩定。而虛擬資產監管（如SFC的VATP指引）仍處於快速構建和迭代期（如2023、2024、2025年連續出臺多項新指引），政策不確定性更高，導致發行人的合規成本和未來的不確定性顯著增加。
二是資產與產品的法律定性模糊， 這是最根本的差異。傳統金融機構處理的股票、債券等金融工具，其法律屬性、會計處理、交易結算規則均已明確。而虛擬資產是否構成「證券」或「金融產品」，需視其具體經濟實質而定，存在灰色地帶。招股說明書中也提及，代幣性質可能隨時間變化，因此HashKey選擇同時申請SFO和AMLO下的雙重牌照以覆蓋風險。這種定性上的模糊性，直接影響到其在財務報表中如何分類、計量和披露這些資產，也影響到相關業務收入的法律定性。
三是風險譜系的特殊性， HashKey需額外披露一系列傳統金融業少見的特有風險，如：私鑰丟失或被盜導致的不可逆資產損失、底層區塊鏈網絡的協議風險、智能合約漏洞風險、穩定幣失靈風險、以及與去中心化金融（DeFi）互動產生的複雜風險。這些風險的技術性極強，對審核人員和投資者的理解能力構成挑戰。
四是估值與盈利模式的挑戰， 傳統金融機構的估值有相對成熟的模型（如市盈率、市淨率、資產管理規模倍數）。數字資產服務企業的估值則更複雜，其價值與交易量、託管資產規模、市場波動性、監管準入壁壘高度相關，且盈利可能受代幣價格劇烈波動影響，未來現金流預測難度更大。
四、 「持牌狀態」對上市審核的核心影響
「持牌狀態」是理解HashKey上市審核的鑰匙，其影響是全方位和決定性的。
（一）作為前置條件與核心優勢
非絕對前置，但實質必要。 理論上，一家未持牌的數字資產公司亦可申請上市，但其業務模式的合法性與可持續性將受到致命性質疑，極難通過審核。對於HashKey而言，其全面的持牌狀態（尤其在核心市場香港）是證明其業務合法、運營合規、具備長期生存能力的最強有力證據，構成了其上市申請的核心競爭力與價值主張的重要組成部分。
高準入壁壘的體現。 招股說明書中「行業概覽」部分強調，牌照與合規是數字資產交易服務市場的「顯著準入門檻」。HashKey的持牌狀態，正是其跨越這一門檻、擁有強大護城河的直觀體現，能夠增強投資者對其市場地位和盈利持續性的信心。
（二）持牌是持續審核重點
聯交所在審核中，會深入審視其持牌狀態的「質量」：
合規歷史。 是否有被SFC、MAS或其他監管機構調查、處罰、發出警告或施加額外條件的記錄？招股說明書必須如實披露。潔淨的合規歷史是重大加分項。
牌照的持續有效性。 審核會關注公司為確保牌照續期、應對新規而採取的措施。例如，HashKey在新加坡的MPI牌照、在愛爾蘭向CASP的過渡，都顯示其主動適應監管的能力。
內部控制的可靠性。 持牌要求所催生的嚴格內控體系（如AML/CFT、網絡安全、客戶資產保護），正是聯交所評估其公司治理和風險管控有效性的重要依據。
監管依賴風險。 審核也會關注公司對特定監管環境或個別牌照的依賴程度。HashKey業務遍布多國，一定程度上分散了單一司法管轄區政策突變的風險，這是其優勢。
（三）持牌狀態與估值的關聯
在估值討論中，持牌狀態帶來的 監管溢價 和 信任溢價 會被市場考慮。持牌意味著可合法服務更廣泛的客戶群（尤其是機構投資者和散戶），業務增長空間更大；也意味著更低的監管不確定性風險和更強的客戶信任，從而可能獲得高於非持牌同業的估值倍數。
HashKey 的IPO之旅，勾勒出一條在創新與監管、傳統與前沿之間謹慎平衡的獨特上市路徑。其成功的關鍵在於成功地構建並展示了一個 「雙重合規」 的堅固框架：一方面，作為虛擬資產服務提供商，它深入嵌入了以SFC為代表的、日益嚴密的功能性監管體系，以多重牌照和持續合規應對業務風險；另一方面，作為上市申請人，它主動擁抱以聯交所《上市規則》為核心的、以信息披露為本的市場監管體系，以透明和詳盡的披露應對投資者認知風險。
這一路徑的特殊性在於，它並非簡單地遵循既有模板，而是在尚無完全成熟先例的領域進行探索。它深刻地揭示了在數字資產行業邁向主流金融體系的進程中， 「持牌化」是合規的起點，而「上市化」則是透明化、規範化發展的更高階段。持牌資質雖非上市的絕對法律前置條件，但已成為衡量企業質地、評估投資風險不可或缺的「準生證」和「健康證」。
HashKey 的案例表明，未來數字資產企業若想登陸主流資本市場，必須將監管合規提升至戰略核心地位，建立超越最低要求的內部控制與治理體系，並準備好以最高標準進行業務與風險的信息披露。其上市進程及後續表現，不僅關乎企業自身命運，也將為整個行業樹立標杆，影響監管政策的後續演化，並為全球其他市場提供寶貴的參考。
