jakiro
DeFi 聚合協議：技術之外的生意與底線
過去兩年，DeFi 跨鏈聚合兌換協議的數量在成倍增長。項目方都在講「跨鏈流動性」「最優路由」「無縫兌換」，但這條賽道裡真正能留下來的，往往不是技術最炫的，而是懂得運營和風險控制的。
這類協議的核心，其實是「撮合 + 結算」——只是換了種去中心化的形式。但凡涉及用戶資產的流動、撮合、兌換、橋接，本質上都觸到金融邏輯。技術能解決效率問題，合規才決定能不能長久活下去。
最近，我接到不少 DeFi 項目的諮詢：
有人要做代碼安全審計，怕被黑客一鍋端；
有人問商標註冊，擔心被「蹭品牌」；
有人在融資，要設計方案和合同；
有人想知道是否需要牌照、該怎麼搭結構；
還有人準備搞 DAO 基金會、發治理代幣……
這些問題看似分散，背後其實只有一個主題：「我們想做大，但想規避風險。」
DeFi 跨鏈聚合兌換協議的商業模式與盈利路徑
DeFi 項目的賺錢邏輯，歸根到底是圍繞流動性和信任展開的。結合目前市場情況，大體可以分為七種主流路徑：
1. 手續費模式：基礎而穩健的收入
最直接的方式——抽手續費。用戶每完成一筆跨鏈兌換，平臺自動扣取 0.1%～0.3% 的費用。模式簡單、現金流清晰，也是目前最被認可的盈利邏輯。但注意：一旦協議中出現法幣兌換、穩定幣結算或集中清算環節，在部分法域（如香港、歐盟、新加坡），就可能被視為支付服務或匯兌業務，需要申請相應的 PSA、CASP 或 VASP 牌照。
2. 流動性激勵與分潤：DeFi 的「半金融」玩法
通過代幣激勵吸引 LP 進池子，再從交易費中分紅。這類機制讓平臺迅速做大，但如果激勵結構過度依賴代幣價格，
容易被監管認為存在「收益承諾」，從而落入證券發行（Security Offering）的範疇。因此，激勵模型要留好口徑——「使用激勵（utility reward）」可以，「投資回報（investment yield）」就要非常小心。
3. 跨鏈橋與路由服務費：技術門檻高、風險更高
跨鏈橋是 DeFi 的「命門」。協議若能整合多鏈流動性，為其他平臺提供路由或橋接，可以從每筆「路徑撮合」中抽取服務費。這是技術門檻最高的一種盈利方式。但風險也最大。過去一年多個跨鏈橋被黑上億美元，在合規上還涉及「跨境資金流動」問題——在歐盟、新加坡、阿聯等地區，若涉及資產託管或結算，幾乎都需要加密牌照或等效許可。
4. 代幣發行與治理經濟：融資與激勵的雙刃劍
很多協議一開始就想「發幣」。沒問題，但代幣一旦帶有融資屬性，就不是你說的算。如果你承諾分紅、回購或價格收益，那就是證券邏輯。合理做法是：
-
在開曼或 BVI 設立發行主體；
-
用 SAFT 或認購協議區分「募資」與「治理」；
-
明確代幣在生態中的使用功能，而非投資回報。
這部分是監管最敏感的領域之一，尤其對計劃上市或融資的項目。
5. 技術授權與 B 端服務：輕資產、低風險的盈利路徑
當協議跑通、流動性穩後，可以轉向 B 端，提供 SDK、API 或白標服務，讓別的項目接入你的聚合功能。這是一種典型的「輕合規」模式——本質上是軟體許可與技術服務，不觸碰資金，不託管資產，風險低、毛利高。但如果你在服務過程中參與了資產清算或託管，則仍有可能被定義為「虛擬資產服務提供商（VASP）」。
6. 聚合收益與衍生品層：高階玩法，慎入
部分聚合協議進一步整合借貸、質押、套利池，形成複合收益或槓桿化收益結構。這類設計雖能提高收益率，但在多數法域都會被視為投資產品或衍生品。如果你打算往這方向走，提前準備好資產管理或衍生品許可的合規架構。
7. 品牌與生態延伸：長期價值的「慢變量」
一些成熟項目會通過品牌擴展來變現——推出 NFT 系列、開發跨鏈支付插件、建立 DAO 治理生態，甚至與 RWA（真實世界資產）結合。短期不一定賺錢，但這是品牌護城河和長期資本價值的來源。前提是：你的品牌得能被保護，所以商標註冊、品牌獨立性布局要儘早做。
從代碼到法律：DeFi 項目的實際合規要點
下面這幾件事，是我近期為 DeFi 項目方做諮詢時，最容易被忽略但又最關鍵的部分：
（1）代碼安全審計
智能合約的安全性是 DeFi 項目的命脈。無論技術多創新，只要合約有漏洞，被黑一次就可能全盤皆輸。過去一年，包括 Euler、Nomad、Multichain 等多個項目，都因為智能合約漏洞造成了千萬級資產損失。合規層面上，雖然多數司法區暫未強制要求代碼審計，但在融資、上所或申請牌照時，「是否經過第三方安全審計」已成為項目可信度的重要評估標準。
實務建議：
-
至少完成一次由認可審計機構（如 CertiK、SlowMist、PeckShield、Trail of Bits）出具的正式報告；
-
在項目文檔或白皮書中公開披露審計結論與漏洞修復情況；
-
對重大更新（如合約遷移、協議升級）應重新審計。
（2）商標與智慧財產權保護
很多項目團隊認為「DeFi 是開源的」，於是忽視了品牌保護。但現實是：代碼可以開源，品牌不能裸奔。DeFi 協議在走向市場化後，往往會遇到 LOGO 被抄襲、域名被搶註、品牌被仿盤盜用等問題。尤其當項目獲得投資或交易所合作時，品牌侵權會成為極高的潛在風險點。
實務建議：
-
提前註冊項目名稱及標識的商標（建議在主要市場如香港、新加坡、歐盟、美國同時申請）；
-
對官方域名進行備案和保護，防止釣魚網站；
-
與外部技術服務方、設計團隊籤署著作權轉讓或使用授權協議，確保核心資產歸屬於項目主體。
（3）融資設計與法律文件
融資是 DeFi 項目走向規模化的起點，也是最容易被監管「卡脖子」的環節。不論是股權融資、Token 融資，還是混合模式，都要從結構上先理清：資金進來的路徑是什麼，換走的權益是什麼。常見文件包括：SAFT 協議、投資協議、股東協議、Term Sheet、Token Allocation 表等。這些文件不僅是融資憑證，更是未來 DAO 治理和投資者權利的依據。
實務建議：
在融資階段明確「代幣融資」與「股權融資」分層，避免權利重疊；
對外披露募資材料時避免使用「投資回報」「預期收益」等表述，防止觸發證券發行認定。
（4）牌照與合規義務
目前，大部分純 DeFi 項目仍可在無牌狀態下運營。但如果存在以下任一情況，就建議考慮持牌：
-
提供加密資產與法幣兌換（需支付 / 匯兌牌照）；
-
託管或中轉用戶資金（需 VASP 許可）；
-
在特定司法區內直接向用戶推介投資產品。
在歐洲 MiCA、新加坡 PSA、杜拜 VARA 框架下，這些業務幾乎都會被納入監管。
（5）DAO 與基金會架構
DAO（去中心化自治組織）看似無中心，但在法律上必須有一個能代表其籤約、納稅、應訴的「主體」。這就是設立基金會的意義——不是「掛名」，而是把治理落地到法律世界。
常見結構：
-
開曼基金會（Cayman Foundation Company）：最常見的 DAO 法律載體，靈活、無股東、可設董事會；
-
BVI 或 Panama 基金會：適合治理層級較輕、成員分布廣的項目；
-
Swiss Verein 或 Wyoming DAO LLC：更注重合規披露與法律承認。
（6）代幣發行與生態治理
代幣發行在 DeFi 項目中無疑是關鍵，但隨著監管的不斷發展，項目方必須對代幣的性質和發行方式有更加清晰的理解。為了避免代幣被認定為證券，項目方在發行時需要關注以下幾點：
功能性代幣與投資回報
代幣發行時必須明確其功能，並且不能承諾投資回報。如果代幣的價值增長依賴於項目的商業表現或承諾回報，代幣有可能會被視為「證券」。項目方應確保代幣是實用型代幣，例如平臺支付工具或治理工具，而非一種投資工具。
合規公募
在某些司法區，公開募資或公募代幣（如通過空投、ICO 等形式）必須確保不觸犯證券法。如果代幣發行被視為證券發行（即向公眾投資者提供投資回報），項目就需要遵循證券法的要求，進行適當的註冊或豁免。
曼昆律師事務所的 DeFi 法律服務矩陣
我們為 DeFi 項目提供的法律支持，通常分為四個層面：
1. 合規規劃與牌照布局
-
全球 VASP/ 支付牌照分析
-
離岸結構設計（Cayman、BVI、Panama、Singapore）
-
跨境稅務與法律責任防火牆
2. 融資與法律文件
-
投融資架構設計
-
SAFT、SAFE、Token Agreement 起草與審查
-
DAO 基金會治理規則定製
3. 智慧財產權與品牌保護
-
商標註冊、LOGO 保護
-
合作協議與品牌授權
4. 風險防控與運營合規
-
審計報告合規存檔
-
AML/KYC 政策制定
-
智能合約安全聲明與免責條款
結語：DeFi 的下一階段是「去中心化合規」
DeFi 這幾年最大的錯覺，就是「沒人管=安全」。但事實正好相反——沒人管，只意味著一旦出事，沒人能救你。監管遲早會到來，但項目倒下的原因，往往不是政策突變，而是自己踩線。很多協議被封、被查、被清算時，問題不是技術不行，而是：
-
協議裡誰是真正的運營方？
-
錢到底算誰的？
-
合同和代幣白皮書有沒有邏輯自洽？
-
DAO 的「自治」是不是只是個藉口？
未來幾年，真正能留下來的 DeFi 項目，不一定最「去中心化」，但一定是那些既懂得寫合約，也懂得寫合規邏輯的人在做的。
