jakiro
作者：Santiago R Santos，編譯：Luffy
當下，加密行業所有人都在盯著同樣的頭條新聞：
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交易所交易基金（ETF）已上線
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實體企業正在整合穩定幣
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監管機構態度愈發友好
這些不正是我們曾夢寐以求的一切嗎？可價格為何依舊低迷？為何比特幣在年內來回震蕩、回吐漲幅，而美國股市卻上漲了 15%-20%？為何即便 「加密貨幣不再是騙局」 成為主流共識，你看好的山寨幣仍處於虧損狀態？
我們來好好聊聊這個問題。
採用率≠價格上漲
加密貨幣推特上有個根深蒂固的假設：「一旦機構入場、監管明確、摩根大通發行代幣…… 我們將一飛沖天。」
如今，機構來了，我們上了頭條，但加密貨幣卻仍停留在原地。
投資界其實只有一個核心問題：「這些利好是否已提前反映在價格中？」
這向來是最難判斷的事，但市場行為正在傳遞一個令人不安的信號：我們得到了所有想要的東西，卻沒能推動價格上漲。
市場可能低效嗎？當然可能。但原因何在？因為加密貨幣行業的大部分領域，早已與現實嚴重脫節。
1.5 萬億美元市值…… 到底憑什麼？
我們把視角拉遠來看。比特幣自成一派，它就像黃金，是完美的共識符號。目前比特幣市值約 1.9 萬億美元，而黃金市值約 29 萬億美元，比特幣的市值不到黃金的 10%。單從對衝工具與期權價值來看，它的邏輯足夠清晰。
以太坊、瑞波幣、Solana 等其他所有加密資產的總市值約為 1.5 萬億美元，但其背後的敘事基礎要脆弱得多。
如今，沒人會質疑這項技術的潛力，也很少有人認為整個行業都是騙局，那個階段已經過去了。
但潛力回答不了真正的問題：一個僅有約 4000 萬活躍用戶的行業，真的值得數萬億美元的估值嗎？
與此同時，有傳言稱 OpenAI 的 IPO 估值接近 1 萬億美元，而其用戶量是整個加密生態系統的約 20 倍。
好好想想這個對比。這樣的時刻迫使我們直面核心問題：從現在起，獲取加密貨幣敞口的最佳方式究竟是什麼？
回顧歷史：答案是 「基礎設施」。早期的以太坊、早期的 Solana、早期的 DeFi，這類投資都奏效了。
但如今呢？這些資產的定價，仿佛默認未來使用量和手續費會增長 100 倍。完美的定價，但毫無安全邊際。
市場不傻，只是貪婪
這一輪周期給了我們所有想要的新聞頭條…… 但一些真相也變得清晰起來：
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市場不在乎你的敘事，只在乎價格與基本面的差距。如果這個差距長期存在，市場最終會不再對你抱有幻想，尤其是當你開始披露營收數據時。
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加密貨幣不再是最熱門的投資標的，人工智慧（AI）才是。資金追逐趨勢，這是現代市場的運作方式。目前，AI 是絕對的主角，而加密貨幣不是。
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企業遵循商業邏輯，而非意識形態。Stripe 推出 Tempo 穩定幣就是一個警告信號。或許，企業並不會因為在 Bankless 上聽說 「以太坊是世界超級計算機」，就選擇使用公鏈基礎設施，它們只會選擇對自己最有利的方案。
所以，僅僅因為 Larry Fink 發現 「加密貨幣不是騙局」，你的持倉就能上漲嗎？
當資產被完美定價時，鮑威爾的一句無心之言，或是黃仁勳的一個微妙表情，都可能摧毀整個投資邏輯。
簡單計算：以太坊、Solana，為何收益≠盈利？
我們來粗略估算一下主流公鏈（L1）的情況。首先是質押收益（注意：這不是盈利）：
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Solana：約 4.19 億枚 SOL 被質押，年化收益率約 6%，每年產生約 2500 萬枚 SOL 質押獎勵。按當前約 140 美元 / 枚計算，獎勵價值約 35 億美元 / 年。
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以太坊：約 3380 萬枚 ETH 被質押，年化收益率約 4%，每年產生約 135 萬枚 ETH 質押獎勵。按當前約 3100 美元 / 枚計算，獎勵價值約 42 億美元 / 年。
有人看到質押數據就說：「看，質押者能拿到收益！這就是價值捕獲！」
不，質押獎勵並非價值捕獲。它們是代幣增發、稀釋，是網絡安全的成本，而非盈利。
真正的經濟價值 = 用戶支付的手續費 + 小費 + 最大可提取價值（MEV），這是區塊鏈最接近 「盈利」 的指標。
從這個角度來看：以太坊 2024 年產生了約 27 億美元的交易手續費，位居所有公鏈之首。Solana 近期的網絡營收表現領先，每季度能獲得數億美元收入。
因此，當前市場的大致情況是：以太坊市值約 4000 億美元，每年的手續費 + MEV 營收約 10-20 億美元。這意味著，以周期峰值的營收計算，其市銷率（註：市銷率 PS = 總市值除以主營業務收入。市銷率越低，說明該公司股票的投資價值越大。 ）高達 200-400 倍。
Solana 市值約 750-800 億美元，年化營收超過 10 億美元。根據年化計算方式的不同（請注意：別拿峰值月份的數據來推算全年），其市銷率約為 20-60 倍。
這些數據並不精確，也無需精確。我們不是要向美國證監會（SEC）提交文件，只是想判斷估值是否合理。而這還沒觸及真正的問題。
真正的問題：這不是持續性收入
這些並非穩定、企業級的收入流。它們是高度周期性、投機性的 「重複資金流」：
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永續合約交易
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Memecoin 炒作
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強制平倉產生的費用
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MEV 峰值收益
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高風險投機資金的頻繁進出
牛市中，手續費和 MEV 會暴漲；熊市中，它們會瞬間消失。
這不是軟體即服務（SaaS）的持續性收入，這是拉斯維加斯式的賭場收入。
你不會給一家 「每 3-4 年只有在賭場客滿時才賺錢」 的企業，賦予 Shopify 級別的估值倍數。這是不同的商業模式，理應對應不同的估值倍數。
回歸基本面
在任何合理的邏輯框架下：市值約 4000 億美元、年營收（高度周期性手續費）僅 10-20 億美元的以太坊，都算不上價值型資產。
200-400 倍的市銷率，疊加增長放緩和 Layer2 生態的價值分流，以太坊並不像稅收體系中的聯邦政府，反而更像一個 「只能收取州級稅收，卻讓各州（L2）拿走大部分收益」 的聯邦政府。
我們認為以太坊是 「世界計算機」 ，但現金流表現卻與市值嚴重不符。以太坊給我的感覺很像思科：早期佔據領先地位，估值倍數不合理，可能永遠無法再觸及歷史高點。
相比之下，Solana 的相對估值沒那麼離譜，不算便宜，但沒到瘋狂的程度。它以 750-800 億美元的市值，實現了數十億美元的年化營收，市銷率約為 20-40 倍。依然偏高，依然存在泡沫，但相較於以太坊，算是 「相對便宜」。
我們來對比一下估值倍數：英偉達，全球最受追捧的成長型股票，其市盈率（註：市盈率是股票估值中最常用的指標之一，用于衡量股票價格相對於公司盈利能力的高低。其計算公式為：市盈率 = 股票價格 / 每股收益。）僅為 40-45 倍，而它擁有：
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真實的營收
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真實的利潤率
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全球企業級需求
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持續性的合約式銷售
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加密貨幣賭場之外的龐大客戶群體（趣聞：加密貨幣礦工曾是英偉達第一波真正的高速增長推動力）
再次強調：公鏈的營收是周期性的 「賭場收入」，而非穩定、可預測的現金流。
按理說，這些公鏈的估值倍數應該低於科技公司，而非高於。
如果整個行業的手續費不能從 「投機性資金周轉」 轉向 「真實、持續性的經濟價值」，那麼大多數資產的估值都將重新定價。
我們仍處於早期…… 但不是那種早期
總有一天，價格會與基本面重新匹配，但現在還沒到那個時候。
目前的現狀是：
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沒有任何基本面，能支撐大多數代幣的高估值倍數。
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一旦剔除代幣增發和空投套利，許多網絡的價值捕獲能力將不復存在。
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大部分 「盈利」 都與賭場式產品的投機活動掛鈎。
我們搭建了能全天候、低成本、即時跨境轉帳的基礎設施…… 卻把它的最佳用途定為 「老虎機」。
短期貪婪，長期懶惰。引用 Netflix 聯合創始人馬克・蘭道夫的話：「文化不在於你說了什麼，而在於你做了什麼。」
當你的旗艦產品是 「Fartcoin 10 倍槓桿永續合約」 時，別跟我空談去中心化。
我們可以做得更好。這是我們從過度金融化的小眾賭場，升級為真正的、長期可持續行業的唯一途徑。
開始的結束
我不認為這是加密貨幣的終結，但我相信，這是開始的結束。
我們在基礎設施上投入了過多資金，超過 1000 億美元沉沒在公鏈、跨鏈橋、Layer2 和各類基礎設施項目中，卻嚴重忽視了應用部署、產品打造和真實用戶獲取。
我們總在吹噓：
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每秒交易數（TPS）
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區塊空間
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複雜的 Rollup 架構
但用戶根本不在乎這些。他們只關心：
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成本是否更低
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速度是否更快
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使用是否更便捷
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是否真的能解決他們的問題
回歸現金流，回歸單位經濟效益，回歸本質：用戶是誰？我們在解決什麼問題？
真正的增長潛力在哪裡？
十多年來，我一直是加密貨幣的堅定多頭，這一點從未改變。
我依然相信：
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穩定幣將成為默認支付通道。
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開放、中立的基礎設施將在幕後支撐全球金融。
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企業將採用這項技術，因為它符合經濟邏輯，而非意識形態。
但我不認為未來十年的最大贏家，會是如今的主流公鏈或 Layer2。
歷史證明，每一輪科技周期的贏家，都出現在用戶聚合層，而非基礎設施層。
網際網路降低了計算和存儲成本，但財富最終流向了亞馬遜、谷歌、蘋果，那些利用廉價基礎設施服務數十億用戶的企業。
加密貨幣也將遵循類似邏輯：
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區塊空間將成為大宗商品
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基礎設施升級的邊際效益將越來越低
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用戶永遠願意為便利性付費
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用戶聚合者將捕獲大部分價值
當前最大的機遇，是將這項技術融入已具備規模的企業中。剔除前網際網路時代的金融管道，用加密貨幣基礎設施替代它們，只要能真正降低成本、提高效率，就像網際網路悄悄升級了從零售到工業的所有行業一樣。
企業之所以採用網際網路和軟體，是因為它符合經濟邏輯。加密貨幣也不例外。
我們可以再等十年，等待這一切自然發生。或者，我們現在就開始行動。
更新認知
那麼，我們該何去何從？技術是可行的，潛力是巨大的，我們仍處於真實採用的早期階段。
重新評估一切將是明智之舉：
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基於真實使用率和手續費質量評估網絡價值，而非意識形態
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並非所有手續費都等價：區分持續性收入與重複資金流
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上一個十年的贏家，不會主導下一個十年
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停止將代幣價格視為技術有效性的評分板
我們還處於如此早期的階段，以至於仍把代幣價格當作技術是否奏效的評判標準。但沒人會因為亞馬遜或微軟的股票當周上漲，就選擇 AWS 而非 Azure。
我們可以再等十年，等待企業主動採用這項技術。或者，我們現在就開始行動，讓真實的國內生產總值（GDP）上鏈。
