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作者：Prathik Desai，來源：Token Dispatch，編譯：Shaw 比特鏈視界
最近我真不知道自己是怎麼撐過來的。鋪天蓋地的財務報表差點把我淹沒。我現在開始懷疑自己對數字的熱愛了。不是因為分析得太多，而是因為過去三周裡我寫的最後六份收益分析報告，每一份都揭示了企業財務報表中很少見的情況。
數字資產財庫 (DAT) 企業的財務狀況與去中心化金融（DeFi）策略錯綜複雜地交織在一起，這使得分析一家公司的財務表現頗具挑戰性。
Upexi和SharpLink Gaming近日公布了季度收益，它們是我最新深入研究財務狀況的公司。
從表面上看，它們似乎是普通的企業：一家銷售消費品牌，另一家從事體育博彩聯盟營銷。但只有深入了解後才會發現，真正影響它們估值、決定其盈利、塑造其整體形象的，並非倉庫或電商平臺，而是加密貨幣。
Upexi和SharpLink進入了一個模糊了企業融資和加密貨幣資金管理界限的領域。
本文將帶你了解我在以太坊和Solana財庫儲備中發現的有趣之處，以及投資者在通過這些途徑接觸加密貨幣之前需要注意的事項。
SharpLink的ETH交易臺
不到一年前，我會把SharpLink描述成一家小眾的體育聯盟營銷公司，那種只有在超級碗期間才會被人想起的公司。它的財務狀況看起來和其他中等規模的同行沒什麼兩樣：收入微薄，業績受體育賽事日程的季節性波動影響，而且盈利狀況往往不佳。
沒有任何跡象表明其資產負債表上有30億美元。
這一切在2025年6月發生了改變，當時該公司通過一個決定重塑了自身形象：將以太坊指定為其主要國庫資產，並成為持有以太坊的領先公司之一。
此後，該公司圍繞以太坊管理業務進行了重組，並由以太坊聯合創始人、Consensys創始人兼CEO喬·魯賓 (Joe Lubin) 領導。他在5月底加入SharpLink，擔任董事會主席。
過去幾個月，SharpLink已將資金直接投入到原生質押、流動性質押和DeFi協議中，從而將其業務重心轉向以太坊。三個月後，這種轉變已初見成效。
SharpLink公布的季度營收為1080萬美元，較去年同期的90萬美元增長了11倍。其中，1020萬美元來自其ETH儲備的質押收入，而僅有60萬美元來自其傳統的聯盟營銷業務。
SharpLink的總資產從2024年12月31日的260萬美元增長到2025年9月30日的30億美元。
季度末，Sharplink 持有817,747枚ETH，到11月初已增至861,251枚ETH。如今，它是持有ETH數量第二多的企業。這筆資金儲備獨自促使其收入增長了11倍。
本季度，SharpLink近95%的收入都來自其以太坊質押所獲得的收益。雖然其淨利潤飆升100倍，達到1.043億美元，而2024年第三季度則淨虧損90萬美元，但這其中卻隱藏著一個問題。與其他大多數DAT一樣，SharpLink的全部利潤都來自其持有的ETH的未實現收益。
這是因為美國通用會計準則（GAAP）要求公司在會計期末日按市場公允價值對資產進行估值。關聯公司對利潤的貢獻微乎其微。
所以，所有這些未實現的收益本質上都是非現金的。即使是SharpLink從質押獎勵中獲得的收入也是以ETH支付的，而不是定期兌換成法幣。這正是我擔憂的地方。
儘管非現金收入在會計核算上仍屬於收入，但該公司在九個月內仍消耗了820萬美元的運營現金，用於支付工資、法律和審計費用以及伺服器費用。
這些美元從哪裡來的？
與大多數其他DAT一樣，SharpLink通過發行新股為其ETH增持提供資金。該公司今年通過發行股票籌集了29億美元，然後通過15億美元的股票回購授權來抵消股權稀釋。
這是DeFi飛輪效應的重演，這種效應在DAT中越來越常見。
SharpLink發行股票，並將所得款項用於購買ETH。它質押ETH以賺取收益，隨著ETH價格上漲確認未實現收益，並報告更高的會計收入，這使其有能力發行更多股票。如此循環往復。
正如我在其他DAT案例中所述，該模型在上漲周期中運作良好。即使經歷幾個熊市周期，只要公司現金儲備足以維持支出，該模型也能正常運作。ETH價格上漲會提升資產負債表，財庫儲備價值增長速度超過運營成本，市場也能獲得一種流動性強、收益結構豐富的以太坊流動性公共代理。
當價格長期橫盤整理（這對以太坊持有者來說並不新鮮），再加上高昂的企業成本時，這種脆弱性就會顯現出來。
我們在比特幣財庫儲備巨頭Strategy的案例中也看到了類似的風險。
我預計幾乎所有DAT都會面臨這些風險，無論他們投資的是哪種加密貨幣，除非他們擁有雄厚的現金儲備和健康的盈利能力來支撐其DAT儲備策略。但我們很少看到盈利企業全力投入加密貨幣領域。
我們看到，當Strategy追逐比特幣，而SharpLink押注以太坊時，情況就是如此。Solana財庫儲備的情況也大同小異。
Upexi的Solana工廠
SharpLink幾乎完全從一家聯盟遊戲公司轉型為一家以太坊財庫，而Upexi即使仍然保留著消費品牌公司的舊面貌，也已經採用了Solana儲備策略。
我關注Upexi已經有一段時間了。從運營情況來看，過去五個財年裡，他們有四年實現了盈利。他們的品牌收購和營收增長情況都不錯，毛利率也令人滿意。但就企業整體而言，過去四年裡，Upexi每年都出現了淨虧損。
或許正是這一點促使該公司將數字資產納入財務報表。在過去的兩個季度，這種轉變雖不明顯但已顯現。而在本季度，數字資產在公司的財務報表中佔據了主導地位。
2025年第三季度，Upexi營收920萬美元，其中610萬美元來自SOL質押，剩餘的310萬美元來自其消費品牌業務。對於一家上一季度加密貨幣業務收入為零的消費品公司而言，三分之二的營收來自數字資產質押無疑是一次巨大的飛躍。
Upexi目前持有207萬枚SOL，價值超過4億美元，其中約95%已質押。僅本季度，他們就獲得了31347枚SOL的質押獎勵。
Upexi與其他DAT的區別在於其獲取鎖定SOL的策略。
該公司以平均低於市場價14%的價格購買了約105萬枚鎖定的 SOL，解鎖期限從2026年到2028年。
被鎖定的代幣目前無法出售，因此交易價格較低。隨著這些被鎖定的SOL解鎖，其價值自然會上升至與正常SOL相同的水平，從而使Upexi既能獲得質押獎勵，又能從這些SOL中獲得內置的價格增值。
這種策略通常出現在基金中，而不是一般的DAT中。但當你審視Upexi的現金流時，就會發現與SharpLink同樣的問題。
儘管Upexi憑藉7800萬美元的未實現收益實現了6670萬美元的淨利潤，但其運營現金流卻為負980萬美元。由於SOL的質押收益未轉換為法定貨幣，所以仍為非現金收益。因此，該公司採取了以資金為先的DAT通常的做法：籌集資金。
Upexi通過可轉換債券籌集了2億美元，並獲得了5億美元的股權融資額度。其短期債務從2000萬美元增加到5000萬美元。
同樣的飛輪，但風險也類似。如果SOL冷卻一年會怎樣？
SharpLink和Upexi都在打造一些很巧妙的產品。但這並不意味著它們就一定能可持續發展。
沒有簡單的答案
這裡存在一個我無法忽視的模式：兩家公司都在運行著在經濟形勢有利時合乎邏輯的財務系統。它們都建立了能夠隨著網絡活動擴展的資金庫；它們都制定了能夠補充收入來源的收益結構；並且，通過這些舉措，它們成為了全球兩個最重要的Layer-1區塊鏈的頂級公共代理。
然而，這兩家公司幾乎所有的利潤都來自未實現的收益，賺取的象徵性收入缺乏流動性，沒有跡象表明它們會變現其持有的資產以實現系統性盈利，其經營現金流為負，還依靠資本市場來支付帳單。
這並非只是一種批評，而是每個決定採用DAT架構的公司都必須面對的現實和權衡。
為了使這種模式得以延續，以下兩種情況之一必須發生：要麼質押必須成為企業持續籌集資金購買數字資產的現金流引擎；要麼企業必須將有計劃地出售數字資產納入其數字資產信託策略，以實現系統性盈利。
這並非不可能。Sharplink通過質押ETH賺取了1030萬美元，而Upexi通過質押SOL賺取了608萬美元。
這些都不是小數目。即便其中一部分被重新投入法幣以支持運營，情況也可能發生變化。
在那之前，Upexi和Sharplink都面臨著同樣的困境：非凡的創新與資本市場流動性之間的平衡。
