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李丹，華爾街見聞
比特幣正經歷一場來勢洶洶的下跌，即便華爾街的支持、政策的支持和機構資金的湧入悉數到位。
截至本周一，這一全球最大加密貨幣已將今年年內的漲幅幾乎悉數抹去，在10月6日漲破12.6萬美元創最高紀錄後，市值六周內蒸發約6000億美元。對於一個本應憑藉主流化進程走向穩定的市場而言，此輪拋售的速度和力度都超出預期。
在這場巨震中，持有比特幣的投資”大戶”——原名MicroStrategy的全球最大比特幣財庫公司Strategy Inc.卻逆勢加倉。該公司本周一披露，在截至上周日的七天內，買入價值8.356億美元比特幣，創自去年7月以來的最大單周買入規模。這使其比特幣總持倉增至64.987萬枚，總價值約617億美元。
至少目前看來，Strategy的「抄底」並未提振市場情緒。CoinMarketCap數據顯示，美東時間17日周一美股午盤，亞市盤初曾跌破9.3萬美元的比特幣跌破9.2萬美元，創近七個月新低，較歐股盤中的日高跌超4000美元、跌超4%，較10月6日所創的盤中最高紀錄跌去超過3萬美元、累計暴跌約27%。
更值得關注的是，該公司市值已降至590億美元，低於其比特幣持倉價值，這一罕見的折價狀態標誌著支撐其融資模式的溢價機制已陷入失效。
這場下跌考驗的不僅是散戶信心，更是華爾街對比特幣作為長期配置資產的定力。隨著ETF資金流出、槓桿平倉和宏觀風險偏好回落的疊加，市場正在經歷一場關於”比特幣何時才能兌現承諾”的嚴峻拷問。
拋售潮來襲：市場信心快速瓦解
比特幣的急劇下挫發生在一個本應利好的背景下。華爾街已就位，交易所交易基金（ETF）正將加密貨幣帶入主流投資組合，川普政府也全面擁抱加密行業。但市場卻迅速、猛烈且毫無明確觸發因素地撤退。
彭博彙編的數據顯示，到本周一，比特幣的總市值已較今年10月的高點縮水約6000億美元。在交易臺和社交媒體上，焦慮情緒正在蔓延。交易員們翻出舊圖表、重溫熟悉的理論、尋找買家。
部分損失反映出市場的疲憊和過度反應。散戶資金在高點追逐加密概念股遭遇重創。今年10月初，貿易緊張局勢的意外升級引發了清算潮，而當時槓桿正處於峰值。結果是：一個預期過高、信心不足、過於脆弱的市場，在情緒反轉後無力接住下跌的刀子。
加密數據平臺Nansen的分析師Jake Kennis表示：「此時比特幣的交易更像是嵌入機構投資組合的宏觀資產，對流動性、政策和美元動態的反應遠超對機械性供應衝擊的預期。」
儘管有關機構化的討論不絕於耳，市場仍然依賴情緒交易。而眼下，情緒糟糕透頂。風險偏好已經逆轉，山寨幣今年大幅下跌。川普的利好也未能使加密貨幣免受宏觀拖累，或來自人工智慧、穩定幣和預測市場等新投機寵兒的競爭。
華爾街的困惑：四年周期還適用嗎
在沒有傳統華爾街劇本指導比特幣應該如何表現的情況下——沒有穩定的相關性，沒有經過驗證的風險框架——一些人退回到他們最熟悉的模型：四年減半周期。
這一事件是指比特幣的供應增長按設計每四年減半一次。從歷史來看，它會刺激投機性繁榮，隨後是痛苦的崩盤，通常會有一定滯後，因為礦工——運營支持網絡的強大計算機的運營商——傾向於在價格下跌時拋售其持有量。
本輪周期中，減半發生在2024年4月，隨後價格在今年10月觸頂。這大致符合舊有節奏。但隨著財力雄厚的買家塑造市場，這一劇本是否仍然適用已不再明確。
Bitwise Asset Management首席投資官Matthew Hougan表示，他相信價格明年會上漲。他說：「加密貨幣散戶的市場情緒如此糟糕，市場可能還有一些下行空間。人們擔心四年周期可能會重演，他們不想再經歷50%的回調。人們通過退出市場來搶跑。」
彭博行業研究的ETF分析師Eric Balchunas認為，此時可能正是交易員對歷史重演的緊張情緒「讓四年周期發生」。另一方面，「典型的節奏可能會被稍微打亂，或者被永久打亂。」
加密貨幣做市商Caladan的研究主管Derek Lim表示，2017年和2021年的比特幣牛市並不僅僅是此前減半事件的結果，而是「一個更強大和根本的驅動因素：全球流動性」的產物。他補充說，隨著美國政府結束關門，流動性可能會回歸。
ETF投資者面臨考驗：平均成本線岌岌可危
比特幣下跌幾乎抹去了今年所有漲幅，而且如果進一步下跌，情況可能會變得更糟。這是因為該代幣正處於危險區域，接近普通零售投資者將面臨虧損的點位，這一動態可能將ETF資金流從曾經的穩定順風變成根本性的下行驅動力。
比特幣在本周一亞市盤初曾跌破9.3萬美元，此後徘徊9.4萬美元一線，到美股尾盤跌幅再度擴大。比特幣遠低於似乎曾提供一定整數關口支撐的10萬美元，也大幅跌穿365日均線，使得過去一年任何時候買入的平均投資者都處於虧損狀態。
下一個整數關口是9萬美元，這也可能觸及ETF買家的關鍵痛點。本月早些時候有估計顯示，美國現貨比特幣ETF所有歷史資金流入的混合買入價格為89,600美元。這一水平可能已經變動——尤其是考慮到最近出現的快速資金流出，上周約有15億美元流出加密ETF——但跌至這一價格區間很可能會加劇零售投資者對比特幣和其他虛擬貨幣的負面情緒。
據彭博彙編的數據，投資者在過去一個月從加密貨幣交易所交易產品中撤出25.6億美元，而過去一年增加了583億美元。加密ETP資產總額為1,845億美元。
Strategy加碼豪賭：融資機制面臨考驗
Michael Saylor創立的Strategy在上周的加密市場暴跌中抄底，加倍押注其開創的數字資產財庫模式。Strategy披露，在截至上周日的七天內購買了8.356億美元比特幣，這是該公司自去年7月以來對這一原始加密貨幣的最大單筆購買。
根據周一提交給美國證券交易委員會（SEC）的文件，這使其總持倉達到649,870枚代幣，價值約617億美元。該公司似乎用上周完成的歐元計價優先股發行所得為大部分購買融資。
但Strategy的商業模式正面臨考驗。該公司依賴以溢價發行股票和可轉債購買比特幣，而當市值低於持倉價值時，這一融資機制就會失效。Strategy的mNAV——一個關鍵估值指標，比較公司市值與其比特幣持倉價值——已從超過2.5倍暴跌至僅1.2倍。曾讓Strategy成為比特幣高貝塔代理的溢價現在已薄到無法吸引同樣的動量追逐者，削弱了曾經推高它的循環機制。
上周五，隨著比特幣價格跌破9.5萬美元並創六個月新低，Strategy股價在過去一個月累計重挫32%。公司市值降至590億美元，而其持有的比特幣價值達623億美元，這意味著其mNAV跌至約0.95倍，這是該公司歷史上首次出現市值低於比特幣持倉的情況。
自該公司宣布從2020年8月開始購買比特幣以來，股價已上漲超過1500%。同期標普500指數上漲了一倍多。該股自2024年11月20日達到473.83美元的歷史高點以來下跌約57%，周一基本持平。
Strategy聯合創始人兼執行主席Saylor接受媒體採訪時駁斥了鏈上數據引發的拋售猜測，並表示：”我們正在購買比特幣，將在周一上午公布下一批購買情況。我認為人們會感到驚喜。事實上，我們一直在加速購買。”
Saylor最初通過出售普通股為公司的比特幣購買融資。隨著投資者對稀釋的擔憂導致普通股溢價縮小，該公司後來開始發行可轉換債券，最終發行優先股。它最近進入歐洲市場籌集資金。Strategy上周四完成了6.2億歐元（7.168億美元）的歐元計價永續優先股出售。
彭博智庫高級商品策略師Mike McGlone表示，隨著黃金和股票接近歷史高點，比特幣是”風險資產冰山的頂端，正在融化”。”我預計比特幣和大多數加密貨幣將繼續下跌。”
