作者：Kevin，Movemaker研究員；來源：X，@MovemakerCN

引言：日本穩定幣的「二元化」格局

日本的穩定幣市場，正在呈現一種「雙軌制」或「二元化」發展格局。這種格局並非偶然的市場演化，而是由日本獨特的監管框架、深層次的產業需求以及截然不同的技術實現路徑，共同作用而形成的「頂層設計」的結果。

第一條軌道，是自下而上的發展路徑。其典型代表是 JPYC。這條軌道在法律的「圍欄」內，主要服務於全球的、無需許可的DeFi生態。

第二條軌道，是自上而下的、由傳統金融巨頭主導的路徑。其核心代表，是近期由日本三大銀行（三菱 UFJ、三井住友、瑞穗）宣布將聯合推動，並統一依託於 Progmat 平臺發行的穩定幣框架。這條軌道的目標，是服務於受監管的、機構級的企業結算和證券代幣（ST）市場。

本文將客觀且深入地解構這兩條軌道，重點分析其第一根支柱：法律基礎與技術架構。我們將詳細探討：它們各自所依據的法律框架是如何從根本上決定了其市場定位？它們在技術上分別解決了哪些傳統金融無法解決的「痛點」？尤其是三大銀行的機構聯盟，其背後真正的戰略意圖和技術考量究竟是什麼？

通過對這兩條軌道的並列分析，我們將揭示出日本在加密行業的一種分區管理、平行發展的國家級戰略。

1. 解構雙軌——法律基礎與技術架構

軌道一：JPYC 的法律進化與「100 萬日元之牆」

要理解 JPYC 的市場定位和技術用例，我們必須首先理解其在 2025 年發生的根本性法律地位演變。

從「預付工具」到「資金轉移工具」的合規升級

在早期探索階段，JPYC 的運營主體 JPYC Inc. 採用了一個靈活的法律框架——「預付支付工具」。在這一框架下，JPYC 在法律上更接近一種「遊戲點數」或「商場儲值卡」，其核心特徵是不可贖回為日元。

這是一個在當時監管真空期內巧妙的策略。它成功規避了複雜的銀行和資金轉移法案的嚴格監管，使得 JPYC 得以作為一種「日元計價點數」。

然而，這一「灰色」階段已經結束。隨著 2023 年日本《資金決濟法》的修訂，穩定幣被正式定義為「電子支付工具」，JPYC 的法律基礎也必須隨之升級。

JPYC 預付型已於 2025 年 6 月停止發行。取而代之的，是 JPYC 株式會社在經歷了漫長的申請周期後，正式取得了「第二類資金轉移業者」（Type 2 Funds Transfer Business）的牌照。

這次「合規升級」意義重大。它使 JPYC 的法律地位發生了根本性轉變：從一個不可贖回的「點數」，升級為一個受監管的、合規的、在法律上被允許贖回為日元的「資金轉移工具」。這使其在法律屬性上，真正成為了「穩定幣」。

「100 萬日元之牆」：法律框架定義的市場天花板

然而，這次合規升級，在賦予其「可贖回性」的同時，也為其戴上了一個決定其市場定位的、最核心的「枷鎖」——即「100 萬日元的交易上限」。

根據日本《資金決濟法》的框架，「第二類資金轉移業者」牌照，其核心特徵是為了在促進創新的同時，嚴格防範洗錢和保護消費者。為此，監管規定了單筆交易不得超過 100 萬日元的上限。

這就是被日本金融界和加密行業普遍稱為「100 萬日元之牆」的核心限制。

這一法律限制，從根本上決定了 JPYC 的市場定位。它表明，JPYC 在法律層面無法被用於大規模的、單筆超過 100 萬日元的交易。這在事實上將其與機構間的大額清算、B2B 跨境結算、以及（我們將在後文詳述的）證券代幣市場完全隔離開來。

因此，JPYC 的技術架構和核心用例，都必須在「可贖回」和「100 萬日元上限」這兩個前提下展開。其技術架構，是天然面向公鏈的。它必須部署在以太坊、Polygon、Solana 等全球公共區塊鏈上，以服務其核心的 DeFi 市場。其智能合約的設計，必須是無需許可的，以便與全球的 DEX、借貸協議和收益聚合器自由組合。

但與此同時，這一開放的技術架構，又被其「第二類」牌照的法律上限所束縛。這形成了一種獨特的二元狀態：JPYC 在技術上是全球化的、無需許可的、無上限的（智能合約本身並不限制轉帳金額）；但在法律上（當其運用於受監管的日本實體或個人時），它又是受限的、有上限的。這種法律與技術的「錯位」，使其天然成為了服務於「灰色地帶」和純粹 Web3 經濟的工具，而無法成為日本主流金融的結算層。

軌道二：三大銀行與 Progmat 的「無上限」機構聯盟

現在，我們轉向軌道二。這是一個截然不同的敘事，它並非由 Web3 原生力量自下而上推動，而是由日本金融的「頂層設計」自上而下構建的。

基於「信託法」的全新法律基礎

軌道二的法律基礎，完全繞開了 JPYC 所屬的「資金轉移業」框架。它所依據的，是 2023 年《資金決濟法》修訂案中，為銀行和信託機構量身打造的「信託型穩定幣」的法律路徑。

近期，日本三大銀行（三菱 UFJ、三井住友、瑞穗）的聯合公告，正是基於這一全新的法律框架。其核心法律結構是：

1. 發行架構 ：三大銀行將作為「共同的信託委託人」，而三菱 UFJ 信託銀行將作為「單一的信託受託人」。

2. 核心特徵 ：這是最關鍵的法律差異。基於銀行或信託牌照發行的「電子支付工具」，在法律上沒有 100 萬日元的交易上限。

這一法律地位的差異，是日本監管機構進行「頂層設計」的直接體現。日本是一個「成文法主義」國家，市場參與者（尤其是大型金融機構）的行為邏輯是「『灰色地帶』就是禁止通行」。這與美國「判例法主義」下的「灰色地帶就是通行」 截然相反。

因此，在 2023 年新法案出臺之前，日本的機構級穩定幣市場為零。新法案的通過，並非「監管」了已有的市場，而是「創造」了一個全新的、合規的、機構可以進入的市場。

Progmat 平臺：解構「數字資產國家隊」的技術架構

軌道二的參與者，選擇了一個統一的技術底座——Progmat 平臺。要理解其技術架構，必須先理解其股東構成。

Progmat 在 2023 年從三菱 UFJ 信託銀行中獨立出來，成為一家獨立公司。其股東陣容，幾乎囊括了日本金融與科技的核心力量，堪稱「數字資產國家隊」：

• 信託銀行（發行層） ：三菱 UFJ 信託 (42%)、瑞穗信託 (6.5%)、三井住友信託 (6.5%)、農中信託 (6.5%)。

• 交易所（流通層） ：JPX（日本交易所集團, 4.3%）。

• 券商（銷售層） ：SBI PTS Holdings (4.3%)。

• 技術（基建層） ：NTT Data (11.7%)、Datachain (4.3%)。

因此，Progmat 並非一家尋求顛覆式創新的技術創業公司。它是一個由日本核心金融機構共同出資組建的「基礎設施聯盟」，其戰略目標是成為日本在數字資產時代（ST, SC, UT）的、統一的、中立的、合規的「國家級基礎設施」。

在 Progmat 的技術藍圖中，ST（證券代幣）、UT（功能型代幣）和 SC（穩定幣）是其核心的三大支柱。ST 是被代幣化的「資產」（如不動產），而 SC 則是用來支付和結算這些資產的「現金」。三大銀行的穩定幣發行，正是為 Progmat 宏大藍圖中「ST（RWA）市場」補上的最後一塊、也是最關鍵的一塊「支付與結算拼圖」。

銀行穩定幣的驅動力：「核心銀行系統」的技術「旁路」

一個核心問題隨之而來：銀行已經擁有成熟的、高效的內部支付體系，為何要「多此一舉」地在區塊鏈上構建一個穩定幣平臺？

答案是，銀行穩定幣並非為了取代現有系統，而是為了解決現有系統無法解決的三個核心「痛點」，其中最關鍵的是其自身 IT 架構的僵化。

1. 互操作性 ：現有的電子貨幣（如 PayPay、LINE Pay 等）是兩個獨立的、封閉的、由不同公司運營的「私有資料庫」。它們之間「沒有互操作性」，並且「可用範圍受限」。而基於區塊鏈的穩定幣（SC），可以實現「相互互換」，且「任何人、隨地都可訪問」。

2. 跨境支付 ：傳統的「銀行匯款」需要通過一個由「中繼銀行」組成的漫長鏈條。這個過程「中間成本高昂，到帳延遲大」。而穩定幣體系是一個 P2P 模型，從一個地址直接到另一個地址，可實現「中間成本極小化，即時轉帳」。

3. 核心系統的僵化 ：這是解釋銀行「為什麼必須」採用「信託型」穩定幣，而不是直接開放自己的銀行帳戶（即「存款代幣」）的關鍵所在。

   – 現狀 ：日本乃至全球的銀行 IT 系統，都依賴於一個被稱為「核心銀行帳務系統」的封閉、陳舊但極其穩定的體系。

   – 問題 ：這是一個「龐大、笨重、陳舊」的系統。其關鍵缺陷在於，它「沒有支持『寫入』或『轉帳』操作的 API」。所有更新（如轉帳）都必須通過內部的網銀系統發起。

   – 困境 ：如果要在「核心銀行帳務系統」上直接實現 7×24 小時的外部可編程調用，將需要「大規模的改造，這不可避免」。這在 IT 成本和金融穩定性風險上，對於任何一家銀行來說都是幾乎不可接受的。

「信託型」架構提供了一個完美的「旁路」方案：

1. 銀行側 ：銀行（作為委託人）將資金轉入「信託」（作為受託人）。這是一個標準的、每日都在發生的成熟金融操作。銀行的「核心銀行帳務系統」不需要做任何新開發。

2. 信託側 ：信託（由 Progmat 平臺賦能）在區塊鏈上發行等額的穩定幣。

3. 鏈上 ：從此，所有 7×24 小時的、可編程的、智能合約的調用、B2B 的自動結算，全部發生在信託和區塊鏈層面，與銀行的「核心銀行帳務系統」完全隔離。

4. 贖回 ：當用戶需要贖回時，信託在鏈上銷毀穩定幣，並將法幣通過傳統路徑返還給銀行的帳戶。

這個架構，在完全不觸動銀行核心帳務系統的前提下，為銀行的存款賦予了 24/7、低成本、跨境、且最關鍵的——「可編程性」。

2. 「DeFi」與「機構」的市場定位

我們看到，JPYC被「第二類資金轉移業」牌照和「100 萬日元交易上限」所定義；而軌道二（Progmat 聯盟）則基於「信託型」牌照，構建了一個「無交易上限」的機構級結算網絡。

它們是定義市場、劃分客戶、解決特定痛點的關鍵所在。在本章中，我們將深入分析，這兩條軌道分別滿足了哪些核心用戶的迫切需求，又解決了傳統金融和 Web3 經濟中的哪些具體「痛點」。

JPYC：服務於全球 DeFi 的「鏈上日元」

JPYC 的核心用戶群體：即全球的、無需許可的、交易額在 100 萬日元以下的加密原生經濟參與者。

JPYC 所解決的核心痛點，是全球 DeFi 生態中「鏈上日元」這一關鍵資產的缺失。

痛點一：DEX 流動性與 7×24 的日元外匯市場

在全球去中心化交易所（DEX）中，USDC、USDT、ETH 和 WBTC 構成了流動性的基石。然而，作為全球主要儲備和交易貨幣之一的日元，卻長期缺席。

JPYC 的出現，是第一個合規的、可贖回的鏈上日元解決方案。它的核心用例之一，便是作為 JPYC/USDC 或 JPYC/ETH 交易對的流動性基礎。這實質上創造了一個高效的日元即期外匯市場，允許全球任何一個 DeFi 用戶，在任意時間進行日元與主流加密資產的兌換。其核心用戶，是全球的 DeFi 交易者、套利者以及需要日元敞口的 Web3 協議。

痛點二：將日本宏觀經濟環境「代幣化」的套利工具

JPYC 在金融層面最核心、最獨特的用例，是它將日本獨特的宏觀金融環境——長期低利率政策——成功地「代幣化」並引入了 DeFi。

在傳統金融領域，這催生了全球聞名的「日元套利交易」（Yen Carry Trade）：機構投資者借入成本極低（近乎為零）的日元，將其兌換為高收益的美元，並投資於高息資產（如美國國債），從而穩定地捕獲二者之間的巨大利差。

然而，這一操作在傳統上是機構的專利，普通投資者難以參與。JPYC 所解決的痛點，就是將這一專業級的金融策略，「去中心化」和「無需許可化」。

在「100 萬日元上限」的法律框架下，JPYC 恰好成為了 DeFi 玩家執行此類套利操作的完美工具。一個典型的「鏈上日元套利交易」路徑如下：

1. 抵押 ：一名 DeFi 用戶將其持有的 ETH 或 WBTC 存入 Aave、Compound 等去中心化借貸協議，作為抵押品。

2. 借出 ：該用戶選擇借出 JPYC。由於錨定法幣的零利率環境，JPYC 在鏈上的借款利率（Borrow APY）極低，遠低於其他主流資產。

3. 交換 ：用戶立即在 DEX（如 Curve 或 Uniswap）上，將借入的 JPYC 賣出，換成高息的美元穩定幣（如 USDC 或 USDT）。

4. 存入生息 ：用戶再將換得的 USDC 存入借貸協議的存款池或收益聚合器（如 Yearn Finance），獲取顯著高於 JPYC 借款成本的存款利息（Supply APY），從而捕獲二者之間的利差。

這個「借出 JPYC、換成 USDC」的動作，本身就是一種在鏈上執行的、以日元計價的做空行為。JPYC 的可贖回性、公鏈可組合性以及 100 萬日元的上限，使其契合了全球 DeFi 交易員執行此類中低額度、高頻套利的需求。

痛點三：Web3 生態內的日元微支付

此外，JPYC 也服務於日本本土的 Web3 生態。對於 NFT 市場、鏈上遊戲或 Web3 應用的開發商而言，他們需要一個原生的日元支付工具來進行小額結算。JPYC 恰好滿足了這一「微支付」和「生態內結算」的需求。

Progmat：服務於 TradFi 的「B2B 機構結算工具」

與 JPYC 相反，軌道二的 Progmat 聯盟，其核心用戶並非全球 DeFi 交易員，而是日本乃至全球的大型企業、機構投資者、證券公司和銀行本身。

所要解決的，是 JPYC 無法觸及的、日本主流金融體系中的系統性「痛點」。

痛點一（對外）：B2B 跨境與企業資金結算（SWIFT 痛點）

傳統 B2B 跨境支付的痛點是全球性的。一筆通過 SWIFT 系統的銀行匯款，需要經過一個由「中繼銀行」組成的複雜鏈條。這個過程不僅產生了高昂的中間成本（手續費、匯兌差），更嚴重的是其極差的時效性（T+N 到帳）和非 7x2t 小時運行的限制。

對於像三菱商事這樣的全球綜合商社而言，其每日在全球範圍內有海量的資金結算需求。三大銀行基於 Progmat 平臺的穩定幣，為其提供了第一個合規的、無上限的、P2P 的替代方案。它允許企業從一個地址直接向另一個地址進行即時轉帳，將中間成本極小化。其核心用戶是跨國公司的財務部門。

痛點二（對內）：銀行核心系統的現代化

「信託型」穩定幣所解決的第二個核心用戶痛點，是銀行自身的痛點。

「旁路」架構（銀行➡️信託 ➡️ 區塊鏈）的精妙之處在於，它在完全不觸動銀行核心帳務系統的前提下，為銀行的存款（日元）賦予了「可編程性」。這是一種低成本、低風險、高效率的銀行系統現代化方案。

痛點三：證券代幣市場的「券款對付」（DVP 痛點）

如果說 B2B 結算是其直接應用，那麼 Progmat 穩定幣的終極目標，是為其生態的另一大支柱——證券代幣——提供「現金支柱」。

金融市場結算的基石是 DVP（Delivery versus Payment），即「券款對付」。

• 傳統結算 ：在 T+2 結算周期中，買方和賣方之間存在巨大的「信用風險」和「時間差」。

• 鏈上 DVP ：買方持有「錢」（即 Progmat 穩定幣），賣方持有「資產」（即 Progmat 證券代幣）。通過智能合約，二者可以實現「同時交換」（原子交換）。

這基於一個已然存在的龐大市場。根據 Progmat 的數據，截至 2025 年秋季，日本國內 ST 案件的累計發行額已達 2,800 多億日元，而 ST 案件的市場總殘高更是高達 5,600 多億日元（約合 38 億美元）。

在這些已發行的 ST 中，按金額計算，超過 86% 都是不動產 ST。

這個價值數千億日元、並正在高速增長的證券代幣和RWA市場，目前正缺乏一個合規的、高效的、原生的「鏈上現金結算工具」。

因此，三大銀行聯合發行的「無上限」穩定幣，其核心戰略用戶，就是這個數千億級的 ST/RWA 市場。其目標是成為這個新興資本市場中唯一的、合規的、機構級的 DVP 結算工具，從而完成 Progmat 平臺上「資產發行」與「資金結算」的最終閉環。

3. 三大銀行的真實戰略意圖

解決「痛點」只是表層的「戰術目標」。我們真正需要回答的更深層次的問題是：

1. 為什麼是「聯盟」？ 為什麼三菱 UFJ、三井住友、瑞穗這三家在傳統金融領域中互為最大競爭對手的巨頭，會選擇在這一核心賽道上「聯合」行動？

2. 為什麼是「Progmat」？ 為什麼銀行不各自構建自己的私有平臺，而是選擇將這一未來金融的核心基礎設施，統一託付給一個從三菱 UFJ 信託銀行「分拆」出來的、股權分散的「中立」實體？

對這兩個問題的回答，才能揭示出日本金融頂層設計背後真正的、也是最終的戰略意圖。

意圖一：「中立平臺」——構建行業「最大公約數」的唯一路徑

日本三大銀行的聯合，是整個 Progmat 穩定幣框架中最值得深思的戰略抉擇。在傳統金融世界裡，支付和結算是銀行最核心、競爭最激烈的領地。任何一家銀行（例如三菱 UFJ）如果試圖構建一個私有的、排他性的穩定幣結算平臺，並要求其競爭對手（如瑞穗和三井住友）加入並使用，這在商業上是絕對不可能實現的。

沒有一家金融巨頭，願意將自己未來的核心結算業務，運行在由其主要競爭對手所控制的基礎設施之上。

因此，三大銀行都認識到，要構建一個能被全行業採納的、國家級的「機構結算網絡」，其前提必須是「中立性」。

這正是 Progmat 平臺被推上歷史舞臺的核心原因。 Progmat 的股權結構設計，完美地詮釋了這一「中立性」的戰略考量。它在 2023 年從三菱 UFJ 信託銀行獨立出來，後者雖然仍是最大股東（42%），但其控制權被刻意稀釋。

更關鍵的是，瑞穗信託、三井住友信託、SMBC 乃至農中信託，均以 6.5% 的持股比例並列成為其核心股東。同時，聯盟還引入了代表「流通」的 JPX（日本交易所集團）、代表「銷售」的 SBI 和代表「技術」的 NTT Data。

這種「全明星」式的股權結構，其意圖是向市場傳遞一個清晰的信號：Progmat 並非三菱 UFJ 的「私有財產」，而是由日本金融核心力量共同出資組建、共同認可的「行業公共基礎設施」。

通過犧牲單一機構的絕對控制權，三菱 UFJ換來了遠比控制權更有價值的東西——全行業的採納和共識。這是構建一個統一的「國家隊」基礎設施所必須付出的「代價」，也是其成功的唯一路徑。

意圖二：防禦與反擊——構建「TradFi 合規護城河」

三大銀行的聯合行動，不僅是「建設新大陸」的進攻，更是一場至關重要的「防禦反擊戰」。其防禦的對象，正是全球性的、無需許可的加密貨幣（如 USDC、USDT）以及 JPYC 這樣的新生力量。

在傳統金融巨頭的視角中，如果任由這些「非主權」、「非銀行」發行的穩定幣滲透到 B2B 支付和證券結算領域，其後果將是災難性的：銀行的核心結算業務將被徹底「去中介化」。

因此，三大銀行必須搶在 Web3 力量形成尾大不掉之勢前，主動出擊。其戰略邏輯是經典的「擁抱、擴展、收編」：

1. 擁抱 ：主動擁抱區塊鏈技術，承認其在 DVP 和跨境支付上的優越性。

2. 擴展 ：利用其最強大的武器——監管信任和法律資源——推動 2023 年《資金決濟法》的修訂，創造出一個專屬於銀行和信託機構的、「無上限」的「信託型」穩定幣法律框架。

3. 收編 ：通過這一「頂層設計」，成功地將市場「一分為二」。

   – JPYC ：被「100 萬日元之牆」的法律框架，永久性地「遏制」在 DeFi 和零售的小額支付「沙盒」中，使其無法染指機構級的系統性金融業務。

   – Progmat ：成為唯一合規的、無上限的、被三大銀行和交易所共同背書的「機構通道」。

通過這一戰略，日本的金融巨頭們，在不扼殺 Web3 創新的前提下，成功地構建了一道深厚的「TradFi 合規護城河」。它們利用法律框架，確保了在可預見的未來，所有高價值、系統性的金融活動，都必須且只能在它們所掌控的「軌道二」上運行。

意圖三：壟斷「RWA 經濟」的「結算收費站」

如果說「中立性」是其組織形式，「合規護城河」是其防禦手段，那麼其最終的、也是最核心的戰略意圖，就是「進攻」**——**即全面掌控日本下一代數字金融的「核心收費站」。

而在證券代幣這個新興的「資產端」，Progmat 平臺已經佔據了 64.6% 的發行份額，取得了近乎壟斷的先發優勢。

三大銀行聯盟的戰略閉環至此完全清晰：

1. 第一步（資產端） ：通過 Progmat 平臺，搶先壟斷日本 ST/RWA（不動產、債券）的「資產發行」。

2. 第二步（現金端） ：通過三大銀行聯盟，發行統一的、無上限的 Progmat 穩定幣（SC），成為這個數千億級 ST 市場中，唯一合規的「現金結算」工具。

結論：日本的「分區與建設」數字資產戰略

通過以上分析，我們可以對日本穩定幣「雙軌制」的格局及其未來，得出一個客觀結論。JPYC與共同穩定在當前的市場階段，並非直接的競爭關係，而是服務於截然不同市場的平行賽道。它們服務於截然不同的用戶群體，解決了截然不同的市場問題。

日元穩定幣已經進入「分區監管」與「頂層建設」的階段。一方面，監管層將 JPYC 這類自下而上的 Web3 零售創新「納入監管」；同時，又為其設置了一個「監管沙盒」。這就像建立了一道法律防火牆，將這些創新可能帶來的系統性金融風險，與本土核心金融體系「相隔離」。另一方面，監管層為銀行和信託機構「頂層設計」了一條全新的合規路徑，直指日本金融系統的核心：企業結算與資本市場。

展望未來3年內，這兩條軌道大概率將繼續平行發展。軌道一將繼續探索 DeFi、Web3 遊戲和零售支付的創新。軌道二則將專注於將日本數萬億美元計的RWA進行「證券代幣化」（ST），並通過銀行穩定幣（SC）實現其高效流轉。