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作者： Arthur Hayes ，BitMEX創始人；編譯：比特鏈視界
又到了我化身「鍵盤氣象學家」的時候了。拉尼娜和厄爾尼諾之類的概念湧入我的詞彙表。預測暴風雪的風向和預測降雪量一樣重要，這直接關係到我該去哪裡滑雪。我運用自己那點兒粗淺的天氣知識，對日本北海道的秋季何時結束、冬季何時開始發表意見。我還和其他當地的滑雪愛好者討論著我夢想著粉雪季能早點開始。然而，我手機裡更新頻率最高的應用，不是我最愛的加密貨幣圖表應用，而是雪況預報應用。
隨著數據點陸續到來，我不得不決定何時帶著不完整的信息前往雪道。有時候，直到你穿上滑雪板的前一天，你都無法預知屆時的天氣狀況。幾個雪季前，我在十二月中旬抵達，發現整座山都被塵土覆蓋。一條纜車線路開放，卻要服務幾千名滑雪愛好者。為了滑一條積雪稀少、適合初級到中級水平的平坦雪道，人們排了幾個小時的隊。第二天，大雪紛飛，我在我最喜歡的、被林間空地環繞的滑雪勝地，享受了一次史詩級的粉雪滑行。
比特幣是全球法幣流動性的自由市場風向標。它的交易基於對未來法幣供應量的預期。有時現實與預期相符，有時則不然。金錢即政治。而瞬息萬變的政治言論會影響市場對未來法幣供應量的預期。我們那些並不完美的領導人，有時為了扶持他們所支持的選民，呼籲發行更多更便宜的貨幣；有時為了對抗通貨膨脹，防止民眾遭受重創，危及他們的連任機會或延續其統治，他們又會呼籲發行更多更便宜的貨幣。正如科學一樣，在交易中，保持開放的心態，而非固執己見，才是明智之舉。
在2025年4月2日美國解放日慘敗之後，我呼籲「只漲不跌！」。我相信美國總統川普和他的財政部長貝森特已經吸取了教訓，不再試圖過快地改變世界金融和貿易體系。為了重獲支持，他們會用印鈔來發放好處，分發給他們的支持者，這些支持者擁有大量的金融資產，比如房產、股票和加密貨幣。4月9日，川普宣布暫停關稅，看似又一次大蕭條的開端，卻變成了年度最佳買入機會。比特幣上漲了21%，一些山寨幣（主要是以太坊）也上漲了，比特幣的市場份額從63%下降到59%。
然而，近期比特幣的美元隱含流動性預期惡化。比特幣價格自10月初創下的歷史高點以來已下跌25%，許多山寨幣的跌幅甚至超過了紐約市長選舉中的資本家。究竟是什麼改變了這一切？川普政府的言論並未改變。川普仍然抨擊美聯儲維持過高的利率。他和他的幕僚們繼續談論通過各種手段刺激房地產市場。而最重要的是，川普在每一個關鍵時刻都向中國妥協，他遲遲不願扭轉中美兩大經濟體之間的貿易和金融失衡局面，因為對於那些必須每兩到四年面對選民的政客來說，由此帶來的經濟和政治痛苦實在難以承受。同樣沒有改變的是，美元流動性的萎縮，而市場現在對此的重視程度甚至超過了政客們的言論。
我的美元流動性指數（白色）自2025年4月9日起下跌了10%，而比特幣（金色）則上漲了12%。這種差異部分源於川普政府積極的流動性言論。部分原因在於散戶投資者將比特幣ETF的資金流入和DAT的mNAV溢價視為機構投資者希望持有比特幣的證據。
機構投資者紛紛湧入比特幣ETF，至少官方是這麼說的。正如你所看到的，4月到10月期間的淨流入資金為比特幣提供了持續的需求，即便美元流動性下降。我必須對這張圖表補充一點說明。按資產管理規模計算最大的ETF（貝萊德的IBIT US）的最大持有者將該ETF用於基差交易； 他們並非做多比特幣。他們做空芝加哥商品交易所（CME）上市的比特幣期貨合約，而不是買入ETF，以此賺取兩者之間的價差。 這種做法具有資本效率，因為通常他們的經紀商允許他們將ETF作為其做空期貨頭寸的抵押品。
以上是IBIT US的五大持有者。它們都是大型對衝基金或專注於自營交易的投資銀行，例如高盛。
上圖顯示了這些基金通過買入IBIT US並賣出CME期貨合約所獲得的年化基差。雖然上圖顯示的是幣安交易所，但 CME 的年化基差基本相同。當基差顯著高於聯邦基金利率時，對衝基金會蜂擁而至，造成 ETF 資金持續大量淨流入。這給那些不了解市場微觀結構的人造成了一種錯覺，即機構投資者對比特幣敞口有著濃厚的興趣，而實際上他們根本不在乎比特幣，他們只是為了在聯邦基金利率之上獲得一些額外的收益而參與其中。當基差下降時，他們會迅速拋售頭寸。最近，隨著基差的下降，ETF 市場出現了大規模的淨流出。現在，散戶投資者認為這些機構投資者不喜歡比特幣，從而形成了一個負反饋循環，促使他們拋售，進一步降低基差，最終導致更多機構投資者拋售ETF。
數字資產財庫（DAT）公司為機構投資者提供了另一種獲取比特幣敞口的方式。Strategy（股票代碼：MSTR US）是持有比特幣數量最多的DAT。當其股票交易價格遠高於其比特幣持有量（稱為mNAV）時，該公司可以通過發行股票和其他融資方式以較低的成本獲取比特幣。隨著溢價轉為折價，Strategy獲取比特幣的速度也隨之降低。
這是一張累計持倉圖，而不是該變量的變化率圖，但你可以直觀地看到，隨著策略的 mNAV 溢價消失，持倉增長速度放緩。
儘管自4月9日以來美元流動性持續萎縮，但比特幣ETF的資金流入和DAT的購買仍推動比特幣價格上漲。然而，這種局面已經結束。 目前的基差不足以維持機構投資者持續買入ETF，而且由於大多數DAT的交易價格低於其最小淨值，投資者現在也紛紛迴避這些比特幣衍生證券 。 如果沒有這些資金流入來掩蓋流動性不足的現狀，比特幣必然會下跌 ，以反映當前對美元流動性萎縮或增長速度不及政界人士承諾的短期擔憂。
看貝森特的真本事了
現在是川普和貝森特拿出真本事的時候了。要麼他們有能力讓財政部凌駕於美聯儲之上，製造另一個房地產泡沫，發放更多刺激支票等等；要麼他們就是一群軟弱無能的騙子。更複雜的是，民主黨人發現（這並不令人意外），圍繞「可負擔性」的各種說法展開競選策略是制勝法寶。反對黨能否兌現這些承諾，比如免費公交卡、大量租金管制公寓和政府運營的雜貨店，並不重要。重要的是，民眾希望自己的聲音被聽到，至少希望有人能自欺欺人地認為掌權者在為他們著想。民眾不想被川普及其「讓美國再次偉大」（MAGA）社交媒體大軍蒙蔽，誤以為他們每天所見所聞的通脹都是假新聞。他們希望自己的聲音能像川普在 2016 年和 2020 年聽到他們的聲音那樣被聽到，當時川普告訴他們，他會打擊中國，驅逐棕色人種，這樣他們高薪的工作就會神奇地重新出現。
對於那些著眼於多年未來的人來說，法定貨幣發行速度的短期放緩無關緊要。如果共和黨人印鈔能力不足，股市和債市將會崩盤，這將使兩黨中那些對貨幣政策持懷疑態度的人重新回歸印鈔的邪教。川普是一位精明的政治家，與前美國總統拜登類似——拜登也曾因新冠疫情刺激計劃引發的通貨膨脹而面臨民眾的強烈反對——他會公開改變立場，抨擊美聯儲造成了影響中產階級選民的通貨膨脹。但別擔心，川普不會忘記那些為競選活動提供資金的富裕資產持有者。貝森特將奉命以民眾無法理解的「創意」方式印鈔。
還記得2022年的這張照片嗎？我們最愛的美聯儲主席鮑威爾被時任總統拜登和財政部長耶倫訓話。拜登向他的支持者解釋說，鮑威爾會抑制通貨膨脹。然後，因為他需要讓那些把他送上臺的富人的金融資產增值，所以他命令耶倫不惜一切代價撤銷鮑威爾的所有加息和資產負債表收縮措施。耶倫發行的短期國債比長期國債或債券更多，從2022年第三季度到2025年第一季度，從美聯儲的逆回購計劃中抽走了2.5萬億美元，這推高了股票、房地產、黃金和加密貨幣的價格。對普通選民，以及你們中的一些讀者來說，我剛才寫的簡直就像天書一樣，而這正是重點。你們感受到的通貨膨脹，直接源於一位曾信誓旦旦地承諾解決民眾負擔能力問題的政客。貝森特也必須施展類似的魔法。我百分之百確信他會促成類似的結果。他是史上最精通貨幣市場運作和外匯交易的專家之一。
準備工作
2023年下半年和2025年下半年的市場格局驚人地相似。債務上限之爭在盛夏結束（2023年6月3日和2025年7月4日），迫使財政部重建一般帳戶（TGA），導致系統流動性下降。
2023年：
2025年：
耶倫讓她的老闆很滿意。貝森特能否找到他的定位，讓市場調整到位，以便共和黨在2026年中期選舉中動員持有金融資產的選民投票？
每當政客們認真傾聽大多數飽受通脹之苦的民眾的心聲時，他們就會大談特談要約束那些熱衷於印鈔的央行行長和財政部官員。為了讓他們打消收緊信貸的念頭，市場擺出了一副兩難的局面。在投資者意識到短期內印鈔是禁忌之後，股市和債市價 格迅速下跌。政客們要麼印鈔來拯救支撐整體經濟但又導致通脹再次加速的高槓桿法定貨幣金融體系，要麼就只能放任信貸緊縮，但這會摧毀富裕的資產持有者，並造成大規模失業，因為過度槓桿化的企業不得不減產減員。通常，後一種方案在政治上更容易被接受，因為20世紀30年代式的失業和金融困境總是會令選舉失利，但通脹卻是一個隱形的殺手，而印鈔補貼窮人的手段卻能掩蓋這一事實。
就像我對北海道雪地摩託充滿信心一樣，我百分之百確信川普和貝森特希望他們的共和黨團隊繼續掌權，因此他們會想方設法既在打擊通脹方面表現強硬，又能印鈔維持凱恩斯主義的部分準備金制度，從而繼續美國乃至全球經濟的騙局。在山上，早到有時能讓你滑上泥濘的雪。在金融市場，在我們重回「只漲不跌」的局面之前， 用通俗的話來說，市場必須先下跌，然後才能迎來真正的「鷹擊長空」。
他們現在拍的音樂視頻和以前不一樣了。
看牛理由
針對我提出的「美元流動性為負」理論的反駁論點是，隨著美國政府在停擺後恢復運作，政府財政援助（TGA）將減少1000億至1500億美元，從而在短期內達到8500億美元的目標，這將增加系統的流動性。此外，美聯儲將於12月1日起停止縮減資產負債表，並很快通過量化寬鬆政策恢復資產負債表擴張。
政府停擺初期，我對風險資產持樂觀態度。然而，深入研究數據後，我發現根據我的指數，自7月以來，大約有1萬億美元的流動性蒸發了。新增1500億美元固然可喜，但接下來會怎樣呢？
儘管多位美聯儲理事暗示，重啟量化寬鬆政策對於重建銀行儲備、確保貨幣市場正常運作至關重要，但這僅僅是說說而已。只有當《華爾街日報》的美聯儲「內幕」尼克·蒂米勞斯宣布重啟量化寬鬆政策獲得批准時，我們才能確定他們是認真的。但目前我們尚未達到那一步。與此同時，常設回購機制將被動用，以數百億美元的規模印鈔，確保貨幣市場能夠應對巨額國債發行。
理論上，貝森特可以將TGA的規模削減至零。然而，由於財政部每周必須展期數千億美元的國債，因此必須保留大量現金緩衝以應對突發情況。他們無法承受到期國債違約的風險，一旦違約，就無法立即將剩餘的8500億美元注入金融市場。
政府支持的抵押貸款機構房利美和房地美的私有化肯定會發生，但不會在未來幾周內完成。銀行也會履行其「職責」，向製造炸彈、核反應堆、半導體等的企業提供貸款，但同樣，這種貸款將在一個較長的時期內完成，而且這些信貸不會立即流入美元貨幣市場。
看多是對的；隨著時間的推移，印鈔機終會轟鳴。但首先，市場必須回吐自四月以來的漲幅，才能更好地與流動性基本面相符。 最後，在我討論Maelstrom的倉位之前，我並不認同四年周期的說法。 比特幣和某些山寨幣只有在市場暴跌到一定程度，促使印鈔速度加快之後，才會創下歷史新高。
Maelstrom倉位
周末期間，我增持了美元穩定資產，以應對加密貨幣價格下跌的預期。我認為， 短期內唯一能夠擺脫美元流動性不足困境的加密貨幣是 Zcash （代碼為ZEC）。隨著人工智慧、大型科技公司和政府的介入，網際網路大部分領域的隱私已不復存在。Zcash 和其他採用零知識證明加密技術的隱私加密貨幣是人類對抗這一新現實的唯一希望。正因如此，Balaji 和其他人認為，隱私這一核心理念將在未來多年持續驅動加密貨幣市場的發展。
作為中本聰的信徒，我們理應感到憤慨：市值排名第三、第四和第五的加密貨幣竟然分別是美元衍生品、毫無實際功能的區塊鏈上的無用幣，以及趙長鵬（CZ）的中心化計算機。如果15年後，這些加密貨幣竟然是比特幣和以太坊之後市值最大的，那我們到底在幹什麼？我並非針對Paolo、Garlinghouse和趙長鵬本人；他們都是為代幣持有者創造價值的高手。各位創始人，請注意。但Zcash或類似的隱私加密貨幣，其市值應該僅次於以太坊。我相信，草根加密貨幣社區正在逐漸意識到，我們通過賦予這些代幣如此高的市值而暗中支持的，與去中心化的未來背道而馳。在去中心化的未來，我們這些有血有肉的人類，應該在面對壓迫性的科技、政府和人工智慧巨頭時，依然能夠保持自主權。因此，在我們等待 Bessent 重拾印鈔節奏的同時，Zcash 或其他注重隱私的加密貨幣的價格將會長期上漲。
Maelstrom 仍然非常強，如果我必須像今年早些時候那樣，在高位買入，那就買吧。我坦然接受失敗，因為手頭有充足的法幣讓我能夠全力以赴爭取勝利，並且確保每次都成功。如果 2025 年 4 月出現類似機會，擁有足夠的流動性比盲目追求零星交易（最終必然虧損）更能決定你本周期的盈虧。
比特幣價格從 12.5 萬美元暴跌至 9 萬美元出頭，而標普 500 指數和納斯達克 100 指數卻徘徊在歷史高位附近，這讓我意識到一場信貸危機正在醞釀。我的美元流動性指數從 7 月至今的持續下降也印證了我的這一觀點。如果我的判斷正確，那麼股市 10% 到 20% 的回調，再加上 10 年期美國國債收益率接近 5%，就足以促使美聯儲、財政部或其他美國政府機構緊急推出某種印鈔計劃。 在這段疲軟時期，比特幣價格完全有可能跌至 8 萬到 8.5 萬美元。如果更廣泛的風險市場崩潰，美聯儲和財政部加速印鈔，那麼到年底比特幣價格可能會飆升至 20 萬或 25 萬美元。
我仍然相信中國經濟會再次通脹。但只有當美國真正加速增發美元時，中國才會按下啟動按鈕。巨龍即將甦醒，並將茅臺酒傾注於2026年加密貨幣牛市的烈焰之中。
在我離開前往美麗的阿根廷翩翩起舞之前，關於中國還有最後一點要說：北京對美國「竊取」一名詐騙中國公民錢財的電詐頭目的比特幣感到憤怒，這難道不滑稽嗎？顯然，中國認為比特幣是有價值的資產，應該由中國政府或人民持有和保有，而不是美國政府。如果美國和中國都認為比特幣有價值，為什麼你們不看好比特幣的長期前景呢？
