2025年數字資產財庫與加密貨幣風險投資對比

來源：insights4.vc，編譯：Shaw 比特鏈視界

截至 8 月 21 日，2025 年上市公司和私營企業已為DAT策略籌集了超過 150 億美元的資金，超過了傳統加密貨幣風險投資股權交易中約 60 億至 80 億美元的規模。這標誌著加密貨幣資本配置的關鍵轉變，企業紛紛轉向在其資產負債表上持有加密貨幣，而非支持初創企業。

DAT定義——新的企業戰略

數字資產儲備財庫（DAT）是指是企業實體（通常是市值較小的上市公司），其主要通過籌集資金來獲取並持有加密貨幣作為儲備資產。與交易所交易基金（ETF）或基金不同，這些公司將加密貨幣（例如比特幣或山寨幣）作為主要儲備資產，旨在從加密貨幣價格上漲和鏈上收益中獲益。例如，MicroStrategy（現更名為「Strategy」）是首家也是規模最大的比特幣儲備公司，其資產負債表上目前持有超過 58 萬枚比特幣。

非ETF——主要區別

DAT 與被動投資工具不同。它們並非現貨 ETF、信託或對衝基金——沒有直接贖回股份換取加密貨幣的機制，而且它們通常會採取戰略舉措（如質押、驗證等）。它們也不同於加密貨幣礦工和交易所，後者的加密貨幣持有量源自業務運營；也不像協議代幣儲備或企業儲備那樣，包含用現有現金（而非籌集資金）購得的加密貨幣。DAT 明確籌集新資金來購買加密貨幣進行長期持有，實際上充當著以加密貨幣為中心的儲備金策略的運營企業。

2025年迄今的融資軌跡

2025 年中期，DAT 的融資活動大幅加速。7 月份，每月 DAT 融資額達到約 62 億美元的峰值，這得益於幾筆比特幣和大型山寨幣的巨額交易。截至 8 月，超過 20 家上市公司啟動了 DAT 策略計劃，共籌集了超過 150 億美元的資金。相比之下，傳統加密貨幣的風險投資交易量大幅下降——2025 年前 8 個月僅達成 856 筆初創企業風險投資交易，較 2024 年同期的 1933 筆下降了 56%。（按美元計算的風險投資總額約為 80.5 億美元，與上年基本持平，但 2025 年的這一數字包含了 Binance 一筆 20 億美元的一次性交易；若不計入這筆交易，風險投資總額約為 60.5 億美元，同比下降約 26%。）這表明，至少在短期內，DAT 已經在規模上超過了風險投資，因為投資者正在重新分配資金。

驅動因素——流動性、溢價和會計變化

有幾個因素正在激勵發行方和投資者。

1. 即時流動性 ：通過公開的 DAT 進行投資提供了流動性以及按市值計價的定價方式，這與傳統的缺乏流動性的風險投資不同。

2. 資產淨值（NAV）溢價「飛輪」 ：許多 DAT 股票的交易價格高於其加密貨幣持有量的市值（mNAV）。實際上，投資者為獲得即時投資機會支付了額外費用。這種溢價使得 DAT 公司能夠以高估值發行更多股票來購買更多加密貨幣，從而形成一個自我強化的循環，推高每股資產淨值。

3. 更有利的會計處理 ：美國通用會計準則（U.S. GAAP）剛剛採用公允價值會計處理加密貨幣（FASB ASU 2023-08，2025 年生效），這意味著公司可以每季度將加密貨幣資產按市價計價，收益/損失計入損益。這消除了舊的減值費用問題，並提高了損益透明度，使財務主管對加密貨幣儲備更放心。

4. ETF 代理和戰略敘事 ：一些公司把自己定位為現貨 ETF 的「運營」替代品——提供股票上漲空間、潛在的技術關聯以及「比特幣/山寨幣策略」的敘事魅力，這種敘事有時會受到公開股票投資者的青睞，從而獲得更高的市盈率。

聚焦山寨幣——比特幣之外的世界

儘管比特幣在許多企業的儲備財庫中仍佔據首要地位，但在 2025 年的繁榮期，人們卻意外地轉向了其他代幣。企業瞄準了高增長的Layer1和協議代幣：例如，去中心化金融交易所 Hyperliquid 的 HYPE 代幣成為第二大收購資產，多個DAT財庫共投入約 15 億美元。其他還包括SUI和SOL、Toncoin（TON）、BNB、Fetch.ai（FET）等——通常都得到了代幣基金會的支持或合作。這種多元化表明企業正在從山寨幣中尋求高額回報（有時是收益），而不僅僅是比特幣這種「數字黃金」的穩定性。

值得注意的是，一些山寨幣的DAT儲備是與代幣發行者安排的：例如，在美國上市的 Upexi 以票據的形式從投資者手中獲得了 Solana 代幣；ALT5 Sigma 從代幣基金會獲得了 7.5 億美元的與川普相關的 WLFI 代幣，作為 15 億美元儲備金交易的一部分。這些合作表明基金會正在利用 DAT 工具將其代幣引入公開市場。

市場規模：2025 年至今DAT與加密貨幣風投對比

截至2025年8月，DAT的融資額已超過傳統加密貨幣風險投資。以下顯示了加密貨幣/區塊鏈領域DAT策略與非DAT風險投資的月度融資額對比情況：

月度趨勢（2025 年）

DAT 融資在年初表現平平，但在第二季度和第三季度飆升，並在7月達到約62億美元的峰值。相比之下，風險投資（對加密貨幣初創企業的股權投資，不包括代幣銷售）每個季度都呈下降趨勢。4月至7月，隨著幾筆大型交易的完成，DAT 的融資額大幅超過風險投資。例如，7 月份約 62 億美元的 DAT 總融資額遠遠超過了當月的風險投資規模（風險投資約為 10 億美元，持續低迷）——這表明通過DAT流入加密領域的公共資金遠超私人風險投資。2025 年 8 月，DAT 的融資額有望保持高位（前幾周已接近 20 至 30 億美元，得益於 TON 和 WLFI 的交易），而風險投資則沒有出現顯著增長。

年初至今累計總額

截至 2025 年 8 月中旬，各公司已為DAT計劃籌集了超過 150 億美元的資金。相比之下，在同一時期（1 月至 8 月），傳統加密貨幣初創企業的風險投資總額約為 60.5 億美元（不包括那筆 20 億美元的幣安生態系統基金交易）。即便算上這筆異常交易，風險投資總額也約為 80.5 億美元，仍約為DAT的一半。就交易數量而言，今年迄今已記錄了 856 筆風險投資交易，平均交易規模約為 700 萬至 800 萬美元，而DAT的融資往往是一次性的大額交易（幾筆 1 億美元以上的交易）。這凸顯出少數幾筆大規模的儲備金交易如何改變了資金的平衡。

一次性巨額融資影響總額

值得注意的是，兩個類別都有異常值。在風投方面，幣安 20 億美元的融資（2025 年 3 月）拉高了第一季度的總額。在DAT方面，ALT5 Sigma的15億美元融資（8月）和Mill City合計9.5億美元融資（7月/8月）大幅推高了資金總額。即使在標準化的基礎上，DAT融資現在也略微領先。

地理分布

2025 年，近 90% 以上的 DAT 資本來自美國市場（納斯達克和紐約證券交易所美國分部），因為美國是大多數轉向加密貨幣的微型上市公司的所在地。其他地區也發生了一些交易：例如，加拿大出現了一些活動（多倫多的 Ether Capital 增持了其 ETH儲備，儘管規模較小）；亞洲也有類似情況，比如在香港上市的 IVD Medical 購買了 1900 萬美元的 ETH 作為儲備。但總體而言，美國一直是 DAT 融資的中心——這可能是由於美國資本市場的深度和監管套利（美國規則允許在披露要求下進行此類轉型，而其他一些司法管轄區可能會實施更嚴格的監管或股東批准要求）。歐洲直接的 DAT 融資很少，部分原因是等待 MiCA（稍後討論）下監管的明確性，不過 2025 年上半年歐洲對加密貨幣的風投資金也有所下降。

加密貨幣市場影響

通過DAT流入加密資產的150億美元資金，為價格提供了支撐和流動性，尤其對於所購入的特定代幣而言。例如，截至8月，以太坊財庫共計持有超過300萬枚ETH，推動ETH價格突破4,300美元（DAT公司持有的ETH為304萬枚，價值約130億美元）。同樣，專注於比特幣的DAT（主要由Strategy持續購買）也增加了數千枚BTC——僅Strategy一家就在5月份用其出售的ATM股票中的4.27億美元購買了約4,020枚BTC。DAT的這些購買行為無疑對2025年的加密貨幣價格起到了推動作用，抵消了風險投資者分發代幣所帶來的部分拋售壓力。

風險投資交易組合與DAT交易對比

2025 年，傳統的加密貨幣風險投資交易也發生了變化。由於完成的交易數量減少（尤其是在早期階段），由於交易數量減少（尤其是在早期階段），投資階段的分布更傾向於後期——許多風投資金用於支持更成熟的項目或陷入困境的情況，而非種子輪。截至今年，加密貨幣風投的中位數交易規模已升至約 800 萬美元（2024 年約為 400 萬美元），第 75 百分位數的交易規模約為 2500 萬美元（反映出一些確實發生的較大規模的 B 輪和 C 輪融資）與此同時，DAT 融資更具二元性（對於上市公司來說，每一輪融資都是一輪大型融資）。DAT 資金通常會立即投入到流動性代幣中，而風險投資資金可能會在初創公司手中停留數年。這種即時性使 DAT 資金在市場上的表現形式（在交易所或場外交易平臺立即買入代幣）與風投資本（用於支付工資、研發等）有所不同。

DAT 交易細分分析

按地理位置

美國將在 2025 年主導 DAT 發行。在前 20 家DAT公司中，至少有 15 家在美國註冊成立並在美國交易所 （納斯達克或紐約證券交易所） 上市。這些公司包括Strategy、Marathon Digital、Riot Platforms（比特幣儲備是其業務的一部分），以及像 Eyenovia（Hyperion）、Lion Group、SharpLink、Mill City 等新一波轉向持有加密貨幣的公司。儘管美國的監管環境複雜，但並未明確禁止企業持有加密貨幣，這使得這些公司在遵循標準的美國證券交易委員會披露要求（同時採用公允價值會計）的情況下得以進行此類操作。

亞洲是第二個地區：例如，總部位於新加坡的 Lion Group Holding（納斯達克股票代碼：LGHL）在美國市場設立了其價值 6 億美元的設施。香港市場的活動有限但引人注目——例如，在香港上市的 Upexi（總部位於美國）選擇將部分業務設在佛羅裡達州坦帕市，同時在美國籌集資金；IVD Medical 直接購買 ETH作為戰略投資的一部分。

歐洲及其他地區：2025 年，幾乎沒有大型歐盟上市企業在資產負債表上持有加密貨幣資產，這可能是由於董事會態度謹慎以及即將出臺的《加密資產市場條例》（MiCA）所致。唯一的例外是規模較小的荷蘭做市商 Flow Traders，該公司表示資產負債表上持有少量加密貨幣，但這屬於運營流動性，而非籌集的資金。我們預計，歐洲首批真正的DAT可能會在 2025 年末或 2026 年 MiCA 規則之後出現，但截至 2025 年 8 月，這一趨勢仍以美國為中心。

按融資工具

DAT 發行方採用了多種融資工具，通常會根據具體情況量身定製，以規避股東批准觸發條件，並通過提供上行期權來吸引投資者。具體分類如下（主要交易中的大致數量）：

• PIPE（私募股權投資） ：這是最常見的結構——例如，Eyenovia 以 5000 萬美元 PIPE 方式發行可轉換優先股及認股權證，或 Verb 以市價 5.58 億美元 PIPE 方式發行普通股。這些交易通常以當前市價或接近當前市價進行（以滿足交易所規則），並包含認股權證或轉換功能，以吸引願意投資加密貨幣的投資者。

• ATM 發行 ：Strategy 採用了在市場上的持續股票發行計劃。Strategy (MSTR) 於 2023 年設立了規模龐大的 7.5 億美元 ATM 計劃，並在 2025 年進行了擴充（甚至為與比特幣相關的融資創建了新的優先股類別 STRK、STRF）——在 2025 年 5 月的一周內就售出了價值 4.27 億美元的股票。ATM 發行允許靈活且低調地向市場發行股票，Strategy 已經通過這種方式在數年內籌集了數十億美元，用於購買比特幣。

• 註冊直接發行和擱置發行 ：一些公司提交了上架註冊聲明，並迅速完成了大規模銷售。ALT5 Sigma 公司 7.5 億美元的註冊直接發行（1 億股，每股 7.5 美元）就是一個例子——與私募同時進行。同樣，Mill City Ventures 在通過註冊直接發行售出 8300 萬股新股（約 4.5 億美元）後宣布了對 Sui 的收購。

• 股權額度安排 ：這是投資者承諾在一段時間內購買一定金額股票的安排，通常通過備用股權分配協議（SEDA）進行。Windtree 公布了與一位投資者達成的 5 億美元股權配售安排（除初始配售外）；Mill City 也與 Alliance Global Partners 達成了 5 億美元的股權配售安排。這些安排提供了「隨時可用」的資金，但通常要求股票價格保持在一定水平之上（Windtree 的配售安排在 WINT 股價跌破 1 美元後就無法使用了）。

• 可轉換債券 ：一個顯著的例子是 Upexi 發行的 1.5 億美元的 Solana 支持的可轉換債券，票面利率為 2%，期限為 24 個月。該債券以每股 4.25 美元的價格轉換（高於當時的市場價格），如果進展順利，實際上相當於延期的股權發行。投資者實際上用 SOL 代幣支付了這筆債券（這是一個創新之舉）。可轉換債券具有吸引力，因為它避免了立即稀釋（前期不發行有表決權的股票），並且如果定價合理，可以設計為不觸發納斯達克的 20% 規則。然而，它增加了槓桿和再融資風險。

• 認股權證和認購權 ：許多交易中都包含認股權證。例如，Eyenovia 發行了 3080 萬份認股權證，行權價為 3.25 美元（相當於私募股權投資份額的 200%）——如果其策略成功，認股權證的行權可能會在未來帶來超過 1 億美元的資金（但會稀釋股權）。認股權證通常用於補償私募股權投資方所承擔的風險。

• 信貸安排和貸款 ：雖然不太常見，但 Lion Group 從 ATW 獲得的 6 億美元「信貸安排」本質上是一筆用於購買代幣的承諾貸款。這些條款並未完全公開，但很可能可以轉換或以代幣擔保。另一個例子是Marathon Digital 在 2023 年初使用了一筆以比特幣作抵押的定期貸款；不過，礦工不在我們的 DAT 定義範圍內。當公司希望避免立即稀釋股權或預計代幣回報率足以輕鬆覆蓋利息時，這些基於債務的方法頗具吸引力。

按投資者類型

DAT 交易的投資方群體連接了傳統金融和加密原生企業。我們觀察到主要有四種投資者類型：

• 專注於加密貨幣的風險投資和對衝基金 ：Pantera、Polychain、Paradigm、Galaxy 和 Electric Capital 等公司都參與了DAT交易（例如，Pantera 入股 SUI，Galaxy 入股 Mill City，DCG 通過關聯公司參與一些 BTC 投資）。這些投資者了解代幣經濟學，並且經常爭取董事會席位或顧問角色（例如，Pantera 的 Cosmo Jiang 經常對 DAT 戰略發表評論）。

• 跨界投資者與傳統風投 ：泛科技領域的投資機構（比如曾主導多輪金融科技融資的 Ribbit Capital，參與了 Verb 的 TON 交易）以及成長型股權基金（ATW Partners 參與了多筆交易）均有涉足。他們被「公共平臺上高增長資產」這一角度所吸引。

• 代幣發行方及關聯方 ：在一些案例中，代幣發行方或基金會本身即為參與者。Hyperliquid 基金會可能為 HYPE 的發行提供了便利（非現金支持、技術整合等）。幣安的關聯方（Build and Build Corp）直接向 Windtree 投資了 6000 萬美元，並同意追加投資——實際上為 BNB 公共投資工具注入了資金。Sui 基金會與 Mill City 建立了「戰略關係」，暗示了支持（或許有優先代幣分配）。

• 家族辦公室和高淨值投資者 ：一些交易（尤其是 Verb 的 TON）吸引了像 Vy Capital（與 Telegram 有聯繫）和 Kingsway 的 LP 這樣的家族辦公室，以及加密貨幣巨鯨（媒體報導稱「幾位知名加密貨幣創始人」投資了 TON Strategy Co）。這些投資者將 DAT 視為對特定加密貨幣生態系統的準指數押注。他們通常通過私募進行投資，以獲得未來可能具備流動性的股權敞口。

投資規模與參與度

風險投資基金通常在這些結構中投資中等規模的資金（500 萬至 5000 萬美元）——例如，據報導，Pantera 在 Mill City 投資了約 2000 萬至 3000 萬美元（基於四支基金 8300 萬美元股份的分配）。在 Verb 的交易中，Kingsway 領投了大筆資金（據傳約 5000 萬美元以上），而像 Blockchain.com、Ribbit 等這樣的主要投資者可能各自投入了 2000 萬至 4000 萬美元。超過 100 名其他投資者參與了較小規模的投資（其中一些在 100 萬至 500 萬美元之間）。

戰略代幣合作夥伴有時會以實物出資：Big Brain Holdings 向 Upexi 提供了一部分 SOL 而非現金。同樣，World Liberty 的創始人用 WLFI 代幣換取 ALT5 Sigma 的股權價值。值得注意的是，一些風投基金使用其「流動」資金（對衝基金或跨界工具）參與 DAT，而非其核心的非流動風投基金——這使他們能夠交易或對衝。例如，Hack VC 承認會將閒置現金投資於 DAT 股票以獲取收益。Hack VC 的 Ed Roman 表示，他們將 DAT 視為臨時的加密貨幣敞口，直到找到合適的初創企業交易。這表明一些參與可能是短期的或機會主義的。另一方面，Neoclassic 的 Michael Bucella 等人表示，他們預計將持有直到市場重新評估這些工具（並關注當資產淨值溢價壓縮時的退出機會）。就所使用的投資工具而言，風險投資和對衝基金投資者通常通過PIPE直接入股（通常會獲得限制性股票或優先股，這些股票或優先股將在之後註冊）。少數投資者如果擁有多個LP，則會通過特殊目的載體（SPV）參與——例如，可以設立一個SPV來投資特定的DAT，並負責最終將股份或出售收益分配給LP。

對風險投資配置的影響

這些資金流動清晰地表明了資本的轉移：本可用於資助 10 家初創企業的資金，卻流入了一家上市公司的代幣儲備。投資者的理由是，如果代幣價格上漲，他們可以獲得流動性以及按市值計價的收益，還有可能獲得溢價帶來的潛在收益。然而，這引發了擔憂：如果 2025 年有 30 至 50 億美元的風險投資風格資金流入 DAT，那麼用於資助新的 Web3 基礎設施或去中心化應用程式的資金就會大幅減少。一些風險投資合伙人明確擔心 DAT 正在擠佔創新資金。在第 5 節（分析性問題）中，我們將再次探討這個問題，並嘗試按投資者類別量化這種擠佔效應（例如，Paradigm 新投資中有多少是投向 DAT 而非初創企業）。

事件研究：股價反應與異常收益

我們分析了公開交易的 DAT 發行公司在關鍵事件前後的股價表現，具體而言，包括宣布財務戰略以及（如適用）隨後披露加密資產購買信息。我們的事件研究涵蓋了大約 12 家公司，並計算了兩個時間段內的累積異常收益 (CAR)：第 0 天（公告日）和公告發布後的 5 個交易日，還有在重大部署日期（公司確認購買加密資產時）前後的情況。

以下是我們總結的研究結果：

市場對DAT公告的初步反應普遍非常積極，反映了意外因素和投機熱情。平均而言，我們樣本中的股票在公告發布當天上漲了38%（中位數約為20%），遠超大盤波動（我們以羅素2000指數作為基準，該指數在公告發布當天持平或僅上漲約1%，因此這些是真正的異常收益）。

例如：

• Lion Group (LGHL) ：2025年6月19日，該公司宣布了6億美元Hyperliquid代幣儲備計劃，漲幅達19.6%。股價從約2.80美元漲至3.35美元，交易量達到正常水平的50倍。隨後5天的CAR約為+15%（隨著交易員獲利了結，部分回吐）。

• Eyenovia (EYEN) ：這個股票很有意思——2025 年 6 月 17 日，該公司宣布了 5000 萬美元的 HYPE 代幣策略，發行價為每股 3.25 美元。消息公布前，該股收於 1.40 美元左右。盤後和盤前交易中，EYEN 最初飆升超過 100%（報導稱盤中一度上漲 134%），但到下一個完整交易日（6 月 18 日），開盤價約為 2.70 美元，收盤價約為 2.10 美元，較公告前淨上漲 50%。股價波動較大：AInvest 的一份報告稱，6 月 19 日盤前股價下跌了 24%，可能是因為股價上漲幅度過大，隨後進行了回調。儘管如此，Eyenovia 的 CAR (0,+5) 仍約為 40%。投資者對一家小型生物科技公司獲得大量資金注入以及加密貨幣帶來的潛在收益感到興奮，但對股權稀釋的擔憂限制了漲幅。

• Verb Technology (VERB) ：2025年8月4日，Verb宣布以5.58億美元收購TON並進行品牌重塑。該股（此前約為2美元）在8月4日的盤中高點飆升至約6美元（上漲200%以上），成交量巨大。當日收盤上漲約120%。然而，第二天股價出現大幅回落，五天內累計漲幅約為 50%。這筆巨額交易（相對於Verb公告前不到5000萬美元的市值而言）意味著即將出現大規模的股權稀釋，從而抑制了股價持續的上漲空間。

• Mill City (MCVT) ：2025年7月24日，該公司首次宣布4.5億美元SUI交易，股價在幾天內從約1.85美元飆升至5.00美元（+170%）。具體而言，首日上漲82%，一周內累計漲幅達 165%。值得注意的是，在 8 月 2 日宣布第二筆 5 億美元的融資時，當天股價下跌了 11%，這表明一旦財務策略轉向為人所知，後續的融資可能會被市場看空（因股權稀釋）。

• Windtree (WINT) ：2025 年 7 月 16 日宣布 BNB 戰略後，WINT 在兩天內上漲了 32%（從約 0.50 美元漲至約 0.70 美元），但到第五天時又開始下跌（漲幅約 10%）。在 Windtree 的案例中，最初的興奮情緒幾乎立刻就被拋售壓力所取代，因為精明的投資者對其執行情況表示懷疑。事實上，在一個月內，WINT 從峰值下跌了超過 90%，這一異常的暴跌我們將單獨討論。

總體而言，首次宣布加密貨幣儲備策略的轉變通常會帶來強烈的積極股票重估。小盤股交易員往往會蜂擁而入，幾乎將該股票視為相關代幣的代理或下一個「加密貨幣投資機會」。大規模融資的存在（例如，「獲得 X 百萬美元用於購買加密貨幣」）至關重要，這表明了其可信度（有人在資助此事）以及將會有大量購買行為發生。這些「零日」反應突顯了市場眼中此類事件所具有的變革性本質。

公告後的股價波動

在股價飆升之後，DAT表現參差不齊。許多 DAT 股票在最初的上漲之後會出現高波動性和部分均值回歸。從第 0 天開始的 5 天窗口期內，我們發現平均累計超額收益率（CAR）為 25%，低於第一天的平均 38%，這意味著部分收益有所回吐。例如，Lion Group 保留了大部分收益（5 天 CAR 為 15%），而 Eyenovia 在公告後的 5 天內轉為負值（早期買入者拋售，到第 5 天累計超額收益率約為-20%，從最初的飆升算起）。差異很大：有些股票繼續上漲（Mill City 在一周內持續上漲，因為更多投資者了解到這一消息，最終一周內上漲了165%），而有些則迅速反轉（Windtree 的收益在 10 天內蒸發）。

統計分析表明，獲利了結和估值現實檢驗開始出現。此外，賣空者似乎也出現了——例如，在 Verb 股價大幅上漲之後，賣空興趣激增，因為交易員押注由於即將出現的股權稀釋，股價會回落。「買傳聞，賣事實」在部署時的表現：另一個事件是公司實際執行加密貨幣購買並披露（通過 8-K 表格或新聞稿）。通常，到實際購買時，股票反應會較為平淡甚至負面——市場可能已經消化了這一消息，或者代幣的價格變動影響了股票。 案例研究 ：MicroStrategy 在宣布多次增量購買比特幣時，歷史上股價呈正向漂移；但在 2025 年，其與比特幣的相關性意味著，如果比特幣因消息而下跌，MSTR 也會下跌（例如，在其 2025 年第一季度購買更新之一中，比特幣從高點下跌，MSTR 股票當天下跌約 8%，大致與比特幣的跌幅相當，並非超出貝塔係數的「異常」下跌）。

對於專注於山寨幣的 DAT ：SharpLink 於 8 月 5 日宣布額外購買了 83,562 個 ETH（價值 2.645 億美元）；有趣的是，當天 ETH 的價格脫離高點，Sharplink 股價在公告發布後下跌了約 10%。這可能是在股價上漲後出現的「新聞拋售」反應。同樣，BitMine Immersion 於 8 月 7 日宣布巨額購買 20.8 萬 ETH，其股價也因 ETH 價格下跌而下跌約 7%（BitMine 的消息是在加密貨幣整體回調期間發布的）。Windtree 從未宣布過完成的大額購買——最接近的是披露其 6000 萬美元的 BNB 購買協議；此後，該股短暫上漲後持續下跌，因此沒有任何正向波動。 一個明顯的模式是 ：當基礎加密貨幣上漲時，DAT 股票通常上漲幅度更大，反之亦然。這些股票的資產貝塔係數較高。例如，8 月中旬，比特幣受 ETF 傳聞影響上漲，Strategy 一天內上漲約 15%（beta > 1）。6 月下旬，HYPE 代幣在最初的熱潮之後下跌約 20%（從 45 美元跌至 36 美元），Eyenovia 的股價也下跌了約 25%。因此，事件研究必須控制基礎代幣的波動以分離異常收益。我們的分析通過將股票收益與事件前後的代幣收益進行回歸來實現這一點。在許多情況下，初始公告的影響遠大於代幣貝塔值所預測的幅度（因為代幣尚未購入）。但在資金庫到位後，股票走勢與代幣表現就變得高度相關（即，有關進一步購入代幣的公告不再具有太大的意外性，而只是增加了代幣的敞口）。

長期表現 ：現在下結論還為時過早，但縱觀這些股票本季度迄今的表現：自轉型以來，大多數股票的表現都優於廣泛的加密貨幣股票指數（例如 Galaxy 加密貨幣指數）。例如，Lion Group 自轉型前到 8 月下旬上漲了約 150%，表現優於許多加密貨幣挖礦股。Mill City 自 7 月 1 日以來上漲了約 165%。SharpLink（於 6 月轉型）從約 4 美元漲至 8 月初的 12 美元（上漲 200%），不過其波動較大。另一方面，Windtree 對於那些在轉型反彈時買入的人來說幾乎成了全盤損失（下跌 95%）。Eyenovia 自轉型前大致持平至略有上漲（從 1.50 美元漲至 1.80 美元左右）——它曾大幅上漲但又回落。Strategy 雖然不是 2025 年轉型（它是一個傳統案例），但 2025 年迄今已上漲約 120%，與比特幣的牛市走勢一致（並受益於消除了會計方面的不利影響）。

資本投入後的異常收益 ：我們還研究了公司在宣布「以 Y 價格購入 X 比特幣」後的 5 天窗口期內，資金投入購買加密貨幣後是否存在任何偏差。理論上，一旦加密貨幣出現在資產負債表上，人們可能會預期相對於資產淨值的任何剩餘折價會縮小或擴大。

我們的研究結果

部署後沒有持續的正向異常收益；如果有的話，也只是輕微的業績不佳。這表明主要的股價上漲發生在購買預期之前或之時（溢價在預期中形成），而一旦資金庫填滿，套利者或風險規避情緒就可能介入。例如，Genius Group 於 7 月 20 日宣布其儲備已超過 100 個比特幣——其股票在這一特定消息公布時並未有太大波動，因為此前已知他們正在購買。Marathon Digital 或 Hut 8 每月比特幣產量的公告如果情況良好可能會導致股價小幅上漲，但這些是運營層面的，而非與資金籌集相關。

市場效率與投機

該事件研究既揭示了市場效率低下的情況（最初因炒作而過度反應），也體現了最終的套利行為（股票價格與基本面/代幣價值趨於一致）。以 Windtree 為例，市場起初可能將這一轉折點誤判為積極因素，但隨著合規問題和股權稀釋等根本問題的浮現，市場很快進行了修正。而在 Verb 或 Eyenovia 這類案例中，市場難以評估巨大的股權稀釋與資產增值之間的關係，導致股價大幅波動。

與溢價相關的事件後偏差

我們發現了一個有趣的相關性：那些迅速上漲至非常高的 mNAV 溢價（例如，>1.3 倍 NAV）的股票隨後往往表現不佳（均值回歸），而那些保持在 NAV 附近或適度溢價的股票在事件後表現更穩定。

這表明套利基金和理性投資者的存在限制了過度的狂熱：比如，如果一隻股票的交易價格是其加密貨幣價值的 1.5 倍，賣空者就會介入。7 月，據報導一些對衝基金在 BitMine 和 SharpLink 的溢價大幅飆升時進行了賣空操作，通過做多ETH來對衝——實際上是押注溢價會下降。到 8 月中旬，BitMine 的溢價確實略有下降，SharpLink 的溢價也有所下降。相反，Lion Group 並未立即出現瘋狂溢價（部分原因是其交易並非全為股權——而是一項貸款安排），因此其收益保持得更好。

市場資產淨值 (mNAV) 與價格的溢價/折價分析

DAT)股票通常與其持有的加密貨幣淨資產價值 (NAV) 存在差異，類似於封閉式基金。我們追蹤主要 DAT 的 mNAV 比率，以評估溢價、折價以及影響這些差距的機制。

2025 年的普遍溢價 ：截至 8 月，大多數活躍的 DAT 交易價格均高於資產淨值 (NAV)。Strategy (MSTR) 的比特幣持倉溢價為10%-15%，部分原因是其價值體現在流動性 BTC 的替代價值上。在以太坊投資工具中，SharpLink 的交易價格比資產淨值高出約 18%，BitMine Immersion 的交易價格高出約 14%。像 Mill City 這樣的新進入者曾一度達到資產淨值的 1.2 倍左右，之後逐漸接近平價。Lion Group 的股價在首次 1000 萬美元買入後上漲了 20%，這反映出其對資產淨值增長的預期，而非當前持倉。

折價交易案例 ：少數股票以大幅折價交易。Ether Machine (DYMX) 持有約 12.7 億美元的 ETH，但市值僅為約 1.77 億美元（折價86%），這可能是由於其結構和潛在的拋售壓力所致。BTCS 由於治理和流動性問題，交易價格比資產淨值低約 24%。Windtree 在退市前的交易價格也遠低於隱含現金價值，因為投資者對其交易能否完成表示懷疑。

隨著時間推移的動態變化 ：在公告發布時，由於市場熱度高且資產淨值尚未投入，溢價達到峰值，然後隨著資產的收購而壓縮。SharpLink 在幾周內從約 1.3 倍資產淨值跌至約 1.1 至 1.2 Strategy 的溢價在牛市期間（最高達 1.5 倍）通常會擴大，但在市場低迷時則會轉為折價。GBTC 的先例（從溢價 40% 到折價 40%）突顯了市場情緒風險。

市場展望 ：專家預計價格將趨於平價。Pantera 和 Hypersphere 預計大多數 DAT 的價格將等於或低於資產淨值 (NAV)，只有頭部機構（BTC 和 ETH 的DAT儲備）才能維持略微溢價。到 2026 年，預測比特幣 DAT 的價格將接近 1.05 倍，以太坊的價格將達到 1.10 倍左右，而規模較小的機構則面臨折價或被迫合併。

機制與治理 ：與ETF不同，DAT缺乏贖回機制，因此價差只能通過發行、回購或套利來彌補。溢價發行股票（例如MSTR）可以增加資產淨值，但存在溢價過高的風險；由於內部人控制，回購情況很少見。對衝基金可能會在溢價時做空 DAT，而在加密貨幣上漲時做多，儘管借入資金通常很少。一些公司使用結構性融資（例如Upexi的SOL票據）或鎖定機制來穩定價值。治理質量、透明度和審計也會影響公司是以溢價還是折價交易。

封閉式基金的相似之處 ：DAT 類似於封閉式基金，由於沒有贖回，熊市中可能會出現大幅折價。大型投資者最終可能會通過收購利用這種極端折價。

資金流動和投資者參與

各類資本正湧入 DAT 的資產負債表，涵蓋加密原生專業機構、華爾街跨界參與者以及代幣基金會。主要投資群體及其典型的投資規模如下：

1. 加密原生風投基金

Pantera、Polychain、Paradigm 和 DCG 會選擇性地領投 DAT 輪融資，通常來自流動性較強的側袋資金，而非 10 年期基金。Pantera 在 Mill City 的持股比例約為 5000 萬美元；Paradigm 的持股比例輕鬆就能超過 2000 萬美元。

2. 對衝基金與跨界交易商

Galaxy Digital、Brevan Howard Digital、Point72 Crypto、Jump 和 DWF Labs 將 DAT 視為流動性交易。交易金額從 1000 萬美元到 5500 萬美元不等，通常與代幣流動或對衝相結合。

3. 代幣基金會和附屬機構

幣安旗下的 Build and Build Corp. 為 Windtree 的 BNB 項目注資 8000 萬美元。TON 基金會領導層為 Verb 注入資金，Sui 基金會則與 Mill City 合作。這種支持通常是以流動性、治理權或董事會席位的形式，而非單純的現金。

4. 傳統風險投資和家族辦公室

Ribbit、Vy Capital 和 Kingsway 將 DAT 視為增長型股權加上公開市場上漲空間。Kingsway 在 Verb 的領投可能超過了 5000 萬美元。富有的加密貨幣創始人也會抓住機會參與投資。

5. 戰略加密公司

交易所和託管機構會購買少量股權來鎖定服務關係。例如Blockchain.com 、Kraken Ventures、BitGo 和 Coinbase Custody 的客戶。典型的交易額在數百萬至數千萬之間。

他們如何投資？

幾乎所有的投資都採用普通股或優先股的私募發行、上市後私募投資（PIPE）票據或認股權證。有些機構會協商代幣分配，但大多數機構依靠公司持有儲備。

市場影響

流入DAT的資金與種子輪融資的大幅下降相吻合，而加密貨幣風險投資的整體規模卻保持平穩。像Hack VC這樣的投資者將DAT視為早期優質創業公司出現前的流動資金存放點，但若 DAT持續表現出色，可能會永久性地將資金從早期創業項目中分流。

結論

截至 2025 年 8 月 21 日，DAT的融資額已超過傳統加密貨幣風險投資，已籌集超過 150 億美元，而風險投資約為 60 億至 80 億美元，這標誌著風險投資明顯轉向資產負債表內敞口。這一增長得益於公開市場的流動性、降低資本成本的資產淨值溢價以及公允價值會計，儘管這些支撐因素具有周期性，可能會縮小。

DAT 股票具有較高的風險，包括稀釋和槓桿、交易和託管稀薄、單一代幣集中以及不斷變化的監管環境。短期內，DAT 資金流似乎會擠佔一些早期資金並支撐代幣價格；如果 ETF 準入範圍擴大，DAT 溢價和差異化可能會減弱。高管應將 DAT 視為機會主義的流動性敞口，並實施強有力的治理、融資紀律和資產淨值價格監管，同時為DAT和初創企業爭奪資金的局面做好準備。