jakiro
本文編譯自高盛最新的研究報告《穩定幣夏天）
穩定幣的夏天已經到來。
最近在美國實施的《GENIUS法案》建⽴了⾸個聯邦穩定幣監管體系。
據報導，沃爾瑪和亞⻢遜以及⼤型⾦融機構都在探索推出⾃⼰的穩定幣。⽽Circle,全球市值第⼆⼤的穩定幣美元幣（USDC）的發⾏⽅最近在⼀⽚喧囂中上市。
那麼，穩定幣的夏天是否具有持久⼒，這對發⾏⽅、現有的⽀付和銀⾏系統、市場以及更⼴泛的⾦融穩定可能意味著什麼？
⾸先什麼是穩定幣，以及它們今天是如何使⽤的？
簡⽽⾔之，穩定幣是基於區塊鏈運⾏的數字貨幣。它們的價值通常以1:1的⽐例與法定貨幣掛鈎，最常⻅的是美元，這使它們與其他由硬幣供需決定價值的加密貨幣區分開來。
⾃Circle在2018年推出USDC以來，穩定幣市場已經顯著增⻓，⽬前總市值約為2700億美元，因為穩定幣已成為跨境轉移資⾦和在美國以外獲取美元的⼀種⼿段。
那麼，穩定幣市場會繼續增⻓嗎？
我們採訪了前貨幣監理署署⻓Brian Brooks，他認為會。他預計，在最近通過的《GENIUS法案》之後，將迎來⼀場穩定幣「淘⾦熱」，他說該法案為穩定幣的使⽤創造了⼀種新的安全感，鑑於法案要求穩定幣以1:1的⾼質量資產錨定，如美國國債和銀⾏存款。
那麼，這種增⻓可能帶來哪些影響呢？
詹姆斯·亞羅（JamesYaro），高盛經紀公司的加密貨幣與銀⾏間市場分析師，⾸先闡述了與這些數字資產最接近的實體，穩定幣發⾏⽅的商業模式和商業機會。他認為，隨著資產代幣化⽬前仍處於萌芽階段的發展，這⼀機會將不斷增⻓。
接下來，我們探討穩定幣的普及可能對那些看似最易受穩定幣衝擊的實體——傳統⽀付渠道意味著什麼。
威爾·南斯（WillNance），高盛⽀付與數字資產分析師，認為現有匯款公司的⻛險被誇⼤了，他指出跨境⽀付中的⼤部分成本都集中在穩定幣⽆法直接解決的領域，例如上下鏈成本以及監管/合規相關成本（儘管Brian Brooks指出，由於許多地⽅接受美元和加密貨幣，通過持有基於區塊鏈的資產來避免其中⼀些成本，在許多發展中國家⽐許多⼈想像的要容易得多）。
南斯表示，傳統消費⽀付公司已經在促進穩定幣交易中發揮著重要作⽤，這⼀點通常未被充分認識到，⽽他預計這種情況將繼續。因此，南斯認為，許多在穩定幣可能破壞其商業模式⽅⾯表現不佳的匯款/消費⽀付公司具有價值。
那麼，對於作為穩定幣主要⽀撐資產的國債的影響⼜如何呢？
Brian Brooks預計穩定幣將提供⼀種有意義的國債需求來源，並指出2014年之前並不存在的泰達幣最近披露其位列全球國債持有者前20名。
但⾼盛⾼級利率策略師威廉·⻢歇爾和⽐爾·朱發現，對國債需求的影響最終將取決於穩定幣採⽤的時機和規模、穩定幣周轉的速度以及流⼊穩定幣的資⾦來源，其中來⾃貨幣市場基⾦的資⾦流⼊對國債需求的淨影響可能最⼩，⽽來⾃實物貨幣持有、尋求美元敞⼝的境外投資者以及銀⾏存款的資⾦流⼊可能產⽣更⼤的影響。
理察·拉姆斯登，高盛⾦融集團負責⼈，隨後評估了從美國銀⾏存款轉向穩定幣的潛在可能性，他認為任何重⼤遷移都需要穩定幣提供⽐傳統存款更好的經濟性或更低的⽀付摩擦，這兩種情況在不久的將來似乎都不太可能。
但在當今政府發⾏的法定貨幣世界⾥，或許最重要的問題是私⼈穩定幣的泛濫是否會影響⾦融穩定？
我們採訪了加州⼤學伯克利分校的Barry Eichengreen教授他擔⼼GENIUS法案若導致不被普遍接受的、價格不同的穩定幣泛濫，將引發「經濟混亂」。
在這⽅⾯，他對《GENIUS法案》的儲備要求並不感到安⼼，認為在他看來與穩定幣最接近的歷史平⾏，⾃由銀⾏時期的私⼈銀⾏券，本意是要完全由優質資產擔保，但往往並⾮如此，從⽽引發了銀⾏恐慌。
儘管他同意穩定幣可能是（邊際）的財政部需求來源，但他擔⼼，若⼤規模贖回迫使穩定幣發⾏者在危機中迅速拋售國債，穩定幣還可能加劇國債市場的波動。
但Brian Brooks堅決反對將穩定幣與⾃由銀⾏時代進⾏⽐較，他解釋說，在那個時代，也被稱為野貓時代，每家銀⾏都發⾏⾃⼰的銀⾏券並稱之為美元，但各銀⾏的儲備資產有所不同。
他說，《GENIUS法案》的整個⽬的就是要求所有穩定幣都必須由同⼀套資產⽀持，這使得它更類似於1863年的《國家銀⾏法》，該法案通過要求所有銀⾏以⼀定⽐例持有國債來結束了問題重重的野貓時代。
鑑於圍繞穩定幣的利弊的爭論，朱隨後將它們與經常被討論的替代⽅案——央⾏數字貨幣（CBDC）進⾏了⽐較，儘管最近的美國⽴法似乎關閉了這⼀領域的⼤⻔，但許多其他國家仍在推進，發現了⼀些共同點，但也存在重要差異。
對Brian Brooks的採訪：
他是2020-21年的美國貨幣監理署署⻓，美利堅資本集團的董事⻓兼⾸席執⾏官，也是Strategy公司（前身為微策略公司）的董事會成員。
他認為隨著《GENIUS法案》的通過，穩定幣將迎來淘⾦熱。
Allison Nathan：⽬前穩定幣是如何使⽤的，您預計它會如何發展？
Brian Brooks：⽬前最關鍵的應⽤場景是美國的美元儲蓄產品。
在美元銀⾏帳戶難以⼴泛獲取的國家，儲戶乃⾄機構投資者都使⽤穩定幣，這是⼀種美元等價產品，它擴⼤了美元的需求，並在波動或通脹經濟體中創造了價格穩定。
經典的例⼦是阿根廷，許多⼈更傾向於持有Circle的美元硬幣（USDC）⽽不是⽐索。
拉丁美洲和⾮洲的許多企業都是基於這⼀前提建⽴的，⽽⾦磚國家的許多初創企業允許零售⽤戶通過穩定幣持有美元等價物。這種使⽤將顯著增⻓。
據保守估計，全球有20億成年⼈⽣活在美國之外，他們更願意將全部淨資產持有為美元，但⽬前他們並沒有持有。
匯款是另⼀個主要的應⽤場景，因為穩定幣是貨幣的數字表現形式，可以跨境轉移。
如果穩定幣除了幫助消費者避免⽀付跨境匯款費之外不做任何其他事情，僅這⼀點本身就極具價值，因為這類費⽤平均約為7%。
但好處不⽌於此，因為穩定幣是許多發展中國家避免外匯交易的⼀種便捷⽅式。
在我遊歷拉丁美洲部分地區時發現，當地⾦融基礎設施落後，即銀⾏數量少且實際使⽤率低，這意味著⼏乎每個地⽅都接受美元，消費者⽆需兌換當地貨幣即可購物，許多商家也接受加密貨幣。
因此，在發展中國家以區塊鏈資產形式持有資⾦⽐⼈們想像的要容易得多，這進⼀步證明了穩定幣在跨境⽀付中的優勢。
儘管吸引了⼤量頭條新聞，但⽀付⽤途卻是最後且最不重要的。
穩定幣的設計旨在打破美元等值⾮現⾦數字⽀付⼯具之間的壁壘，例如AppleCash、星巴克卡和美運會員獎勵——並創造通⽤⽀付功能。
發達國家的⼤多數⼈已能通過現有⽀付⼯具得到合理服務，因此這⽬前是⼀個相對較⼩的市場。然⽽，鑑於其速度和較低費⽤，穩定幣很可能作為⼀種⽀付⼯具獲得普及。
AllisonNathan：現有⽀付渠道的⾼額費⽤是否覆蓋了欺詐防護等有價值的服務？您是否預期穩定幣發⾏⽅最終也會這樣做？
BrianBrooks：我相信適當的⻛險管理可以創造⼀個安全的環境。
今天的區塊鏈技術可以顯著增強欺詐防護——其內在區塊鏈的透明性和去中⼼化共識機制是其安全性所在。因此，傳統⽀付公司執⾏並讓消費者今天認為與安全相關的後臺功能，最終可能會變得多餘。
Allison Nathan：區塊鏈之間缺乏互操作性，是否會限制穩定幣作為⽀付⼯具的增⻓？
Brian Brooks：確實，區塊鏈⽬前並⾮普遍互通，Solana區塊鏈不與Avalanche或以太坊區塊鏈通信。
但⾃2018年Circle在以太坊⽹絡上推出USDC以來，在開發「互通層」⽅⾯已取得重⼤進展，這些層允許不同區塊鏈之間進⾏通信。
⽬前有三家主要參與者——Axelar、Wormhole和LayerZero正在競爭贏得通⽤互通的競賽。我預計很快就能看到這樣的世界，屆時所有區塊鏈都將像ATM⽹絡最初那樣⽆法互通，但現在可以互通⼀樣相互通信。
但通⽤互通只是戰⽃的⼀半。
穩定幣也必須是可替代的，這意味著每⼀枚穩定幣都必須在任何地⽅被全額接受。
例如，我應該能夠將USDC代幣作為美元存⼊我的銀⾏，⽽⽬前我⽆法做到這⼀點。
然⽽，類似於旅⾏⽀票最初只在發⾏機構接受，但後來變得普遍接受的體驗，我預計這種可替代性將隨著消費者對穩定幣的普遍需求⽽到來。⽽GENIUS法案將在此發揮關鍵作⽤。
Allison Nathan：GENIUS法案如何改變穩定幣的展望？
Brian Brooks：GENIUS法案為穩定幣建⽴了類似於對國家銀⾏的監管體系，這是⾄關重要的。
許多⼈沒有採⽤穩定幣，主要是因為他們認為銀⾏更安全，銀⾏分⾏張貼的FDIC保險標誌讓客戶知道即使銀⾏倒閉，他們的現⾦也不會有⻛險。
加密貨幣從未有過這種安全感。
但GENIUS法案通過要求所有美國穩定幣發⾏商接受美國三家國家銀⾏監管機構之⼀（美聯儲、FDIC和OCC）或州銀⾏機構的監管，以⾄少1:1的⽐例維持其硬幣的儲備，儲備由⾼質量、流動性資產構成，並每⽉披露其儲備構成，從⽽改變了這⼀點。
這種監管將給穩定幣帶來安全感，這將推動⼤規模市場採⽤。
AllisonNathan：我們真的能有多⼤信⼼，相信聯邦監管機構，尤其是州監管機構，能夠監管這項創新技術？
BrianBrooks：我欣慰於這樣⼀個事實，即許多加密公司現在正通過申請國家銀⾏執照來試圖成為國家銀⾏，這些銀⾏都受到「持續監管」，這意味著銀⾏檢查員始終在現場並能隨時進⾏針對性檢查。
更⼤的擔憂是銀⾏檢查員是否⾜夠了解穩定幣和底層區塊鏈技術，以提供充分的監管。但監管機構總是對新技術落後⼀步，這⼀點也不例外。他們明天將⽐今天了解更多。審計師也是如此，四⼤審計公司中⼏乎沒有哪家⼗年前會審計⼀家加密貨幣公司。但現在他們都有加密貨幣業務實踐，因為該領域已經⾜夠⼤，值得進⾏必要的學習。政府機構也將這樣做。
Allison Nathan：但是，監管機構能否有效監管現在可能進⼊市場的潛在數千家穩定幣發⾏⽅？
BrianBrooks：我不同意這個規模。⽬前主導市場的加密原⽣穩定幣 ，泰達幣和USDC，很可能會繼續保持絕對主導地位，泰達幣即將發⾏⼀款符合《GENIUS法案》的美國版代幣，從⽽使其能夠在美國運營。
我談過的銀⾏並沒有打算推出⼀個市值達1000億美元、供⼈們參與匯款或去中⼼化⾦融的穩定幣。
相反，它們將穩定幣視為降低資⾦成本和通過忠誠度計劃⼯具來增強客戶粘性的⼿段。
它們可以通過發⾏電⼦代幣來實現這兩個⽬標，這些代幣將轉換為USDC或泰達幣⽤於其他⽤途。
因此，穩定幣市場可能會出現兩極分化，由兩個⼤型全球穩定幣和更多基於本地的更容易被監管的代幣組成。
Allison Nathan：GENIUS法案要求穩定幣必須由「安全」的抵押品⽀持，但這包括銀⾏存款等，⽽近期的歷史已經表明這些存款並不總是安全的。這讓你擔⼼嗎？
Brian Brooks：如果美國銀⾏存款不被認為是安全的，那我們就有更⼤的問題。
關於Circle在矽⾕銀⾏（SVB）持有的30億美元存款的擔憂，確實在2023年銀⾏危機期間導致USDC短暫脫錨。但Circle並未損失這30億美元中的任何⼀分錢。市場反應負⾯是因為FDIC規則不被很好地理解。
確實，FDIC僅對存款帳戶投保最⾼25萬美元。但Circle 的資⾦由FDIC穿透保險覆蓋，這確保了Circle在SVB存⼊的資⾦的所有底層客戶每⼈都能獲得最⾼25萬美元的保障。
若要在未來的危機中使這類存款⽆法完全得到保險，需要⼀些瘋狂的數學計算。
因此，我並不特別擔⼼——美國的保險銀⾏存款可能並不完全安全，但它們⽐⼏乎所有其他事物都更安全。
Allison Nathan：有些⼈將穩定幣與⾃由銀⾏時代進⾏⽐較，當時私⼈貨幣的泛濫導致了多次銀⾏危機。你的看法是什麼？
Brian Brooks：我持有不同看法。穩定幣與那個被稱為「野貓銀⾏時代」的時期所發⽣的情況不同，部分原因在於穩定幣發⾏的主要約束條件是政府債券和銀⾏存款的可⽤性。
在野貓銀⾏時代，每家銀⾏都發⾏⾃⼰的銀⾏券，並稱之為美元，但各銀⾏的儲備資產有所不同。因此，⼀家銀⾏的美元並不像另⼀家銀⾏的美元那樣具有相同的價值。
《天才法案》的整個⽬的就是要求所有穩定幣都必須由同⼀套資產⽀持。從這個意義上說，它類似於1863年的《國家銀⾏法》，該法案要求所有銀⾏以⼀定⽐例持有政府債券來⽀持銀⾏券，從⽽結束了有問題的野貓銀⾏時代。
Allison Nathan：穩定幣的普及對商業銀⾏可能意味著什麼？
Brian Brooks：⼀些銀⾏覺得穩定幣威脅到了它們，⽽另⼀些銀⾏則覺得穩定幣賦予了它們權⼒。
社區銀⾏擔⼼穩定幣會從銀⾏體系中抽⾛低成本存款，這也是它們⽀持《GENIUS法案》中禁⽌穩定幣發⾏商向代幣持有者⽀付利息條款的部分原因。
但中型銀⾏和數字銀⾏，這些銀⾏完全在線運營，將穩定幣視為既能吸引存款⼜能增強客戶粘性的⼯具，這可能使其他業務線（如加密貨幣交易業務）得以實現。
因此，隨著穩定幣的普及，各家銀⾏的命運可能會出現分化。
Allison Nathan：那對於財政部的需求呢？
Brian Brooks：穩定幣將提供重要的財政部需求來源。
Tether在2014年之前並不存在，⽽且它最近披露說它已進⼊財政部債務的前 20名全球持有⼈。
正如我們所討論的，全球對美元的需求巨⼤，尤其是在發展中國家，⽽穩定幣是美元的數字表現形式。現在，每當發⾏⼀種新的穩定幣，都必須購買⼀美元的國債來⽀撐它。因此，GENIUS法案將釋放出前所未有的美元需求，這將使國債需求增加，達到總發⾏量的百分之⼏。
Allison Nathan：央⾏數字貨幣（CBDC）能否為穩定幣提供更好的替代⽅案？
Brian Brooks：我認為這是⼀個意識形態的問題。我不希望政府有權審查我的交易；公共部⻔或私營部⻔的官員都不應該能夠隨意拒絕他們認為不道德的交易，或者⽆緣⽆故地將⼈們排除在⾦融體系之外。穩定幣的美麗之處在於，由於它們基於去中⼼化共識機制，我更喜歡那樣的世界，因此任何⼈都不必信任任何⼈。
Allison Nathan：您預想的穩定幣未來狀態何時會成為現實？
BrianBrooks：隨著《GENIUS法案》的通過，我預計未來狀態將在兩年內成為現實，並在五年內實現規模化。因此，未來三年將是⼀場淘⾦熱。
Allison Nathan：有什麼可能使這⼀未來計劃受阻嗎？
Brian Brooks：美聯儲可能收緊貨幣政策，這將限制貨幣供應，導致穩定幣淘⾦熱在真正開始之前就已結束。
此外，雖然⽬前的區塊鏈難以被⿊客攻擊，但我擔⼼惡意⾏為者可能攻破區塊鏈⽹絡，操縱或欺詐性地創建穩定幣。在量⼦計算的未來，這種情況並⾮不可能，並可能摧毀市場信⼼。儘管存在這些⻛險，我預計穩定幣將成為⽆處不在，因為它們解決了實際問題，因此我有信⼼它們將克服任何潛在的障礙。
對Barry Eichengreen的採訪
BarryEichengreen是加州⼤學伯克利分校經濟學與政治學傑出教授。
他認為穩定幣的泛濫可能會破壞對經濟穩定⾄關重要的「單⼀貨幣」原則，並將更⼤的波動性引⼊國債市場。
⽂中所述觀點為受訪者個⼈觀點，不⼀定反映⾼盛⽴場。
Allison Nathan：您曾表示GENIUS法案將引發經濟混亂。您對這項⽴法有什麼擔憂？
BarryEichengreen：我的主要擔憂，那就是穩定幣的泛濫可能會破壞經濟學家所說的「貨幣單⼀性」，即每⼀美元都應以相同價格交易並在任何地⽅被接受的原則，這對於經濟穩定⾄關重要。
GENIUS法案可能會導致貨幣和準貨幣的泛濫，這些貨幣可能⽆法互操作，並且可能以不同價格交易，迫使商家仔細審查他們收到的每種穩定幣的價值。
這將給⽀付系統引⼊額外的成本、低效和⻛險。
重要的是要指出，美國過去曾嘗試過私⼈貨幣，這本質上就是穩定幣，⽽且往往對⾦融穩定造成了災難性的後果。我擔⼼穩定幣可能會⾛同樣的道路。
美國過去曾嘗試過私⼈貨幣，這本質上就是穩定幣，⽽且往往對⾦融穩定造成了災難性的後果。我擔⼼穩定幣可能會⾛同樣的道路。
Allison Nathan：這些過去的案例中，哪些最為相似？我們應該從中吸取哪些教訓？
Barry Eichengreen：最直接的歷史相似案例是⾃由銀⾏時期，該時期從1830年代中期持續到內戰初期，當時許多州的銀⾏可以發⾏⾃有銀⾏票據。
原則上，這些銀⾏必須以⼀美元等值的黃⾦來兌換⼀美元的銀⾏票據。但實際上，銀⾏有時缺乏⾜夠的抵押品來全額兌換其票據，導致不同銀⾏票據根據發⾏銀⾏的預期兌換⻛險⽽以不同價值進⾏交易。
當出現對銀⾏兌換票據能⼒的嚴重擔憂時，會發⽣擠兌，導致銀⾏擠兌和銀⾏恐慌。因此，⾃由銀⾏時期的經驗對穩定幣發出了嚴厲警告。
過去涉及貨幣市場基⾦的事件也是如此。2008年，⼀只⼤型基⾦跌破⼀美元，其價值降⾄每股0.97美元，導致混亂和傳染性擔憂，最終迫使政府⼲預並保證貨幣市場基⾦的價值。
類似地，2023年，矽⾕矽⾕銀⾏（SVB）的倒閉，由其未對衝的債券投資組合在利率上升時損失增加引發，導致存款擠兌，需要政府⼲預以防⽌備受恐懼的⾦融傳染。
政府也可能因此對穩定幣贖回負責，並由納稅⼈承擔費⽤。銀⾏向FDIC的保險基⾦繳費，因此⽀付了使存款⼈得到全額賠償⾄保險限額的費⽤。穩定幣沒有類似機制。因此，納稅⼈將直接受到牽連。
Allison Nathan：GENIUS法案要求穩定幣發⾏者持有等於或超過其發⾏幣值的抵押品，且這些抵押品必須是⾼質量、⾼流動性的資產。那麼，這能讓你感到安⼼嗎？
Barry Eichengreen：這只能提供⼀些有限的安慰，但歷史表明，今天被認為質量⾼的資產，第⼆天可能就會變得質量較低。在⾃由銀⾏時代流通的紙幣和陷⼊困境的貨幣市場基⾦儲備主基⾦（ReservePrimaryFund）的股票，理論上應該由⾼質量的資產完全抵押，但在實踐中並⾮如此。
儘管美國國債佔穩定幣儲備的⼤部分，但發⾏者被允許以銀⾏存款等其他形式持有儲備，這些儲備可能⾯臨⻛險。⼀些⼤型穩定幣發⾏者將儲備作為矽⾕銀⾏（SVB）的存款，持有者擔⼼這些存款未保險，導致其幣值急劇下跌。這種情況可能會再次發⽣。⽽且即使穩定幣發⾏者沒有⽆法贖回其幣，如果出現對其能否贖回的懷疑，仍然可能引發混亂。
Allison Nathan：GENIUS法案僅允許聯邦保險銀⾏發⾏穩定幣，⽽⾮銀⾏實體必須獲得特別許可。難道這不是防⽌穩定幣盲⽬蔓延的保障措施嗎？
Barry Eichengreen：這還不夠。包括⼤型科技公司和主要零售商在內的各種實體可能會參與穩定幣發⾏，儘管它們缺乏管理這種重⼤⾦融⼯具所需的專⻓和保護機制。
⽽且我不確定那些可能許可數百種穩定幣的政府機構能夠可靠地監管這種新穎⽽複雜的⾦融科技。
如果監管機構未能盡責，我們在最壞的情況下將⾯臨許多⾯值不同的穩定幣，在最壞的情況下將⾯臨可能破壞⾦融市場和整體經濟的危機。
Allison Nathan：賦予穩定幣發⾏⽅使⽤美聯儲主帳戶的權限能夠解決這些問題嗎？
Barry Eichengreen：有可能，但《GENIUS法案》並未授予發⾏⽅此類權限。
法案中規定的寬鬆監管措施，僅要求每⽉⾃我報告儲備和每年第三⽅審計，可能不⾜以確保系統的完美⽆缺。法案中規定的寬鬆監管措施，僅要求每⽉⾃我報告儲備和每年第三⽅審計，可能不⾜以確保系統的完美⽆缺。
Allison Nathan：您認為穩定幣有任何潛在的好處嗎？
Barry Eichengreen：在美國的背景下，我認為⼏乎沒有或⼏乎沒有好處。穩定幣有可能通過提供⾦融服務給⽆銀⾏帳戶⼈群帶來⼀些價值。但只有⼤約4%的美國⼈是⽆銀⾏帳戶，⽽這些⼈⾯臨障礙，使得採⽤數字資產不太可能。
對於絕⼤多數美國⼈來說，現有的銀⾏和⽀付系統已經相當⾼效和可靠，提供很少的轉換到穩定幣的激勵。雖然穩定幣可以通過消除信⽤卡交換費和讓消費者不必接受⼈為的低銀⾏利率來降低交易成本，但信⽤卡公司和銀⾏向消費者提供⼀攬⼦服務。卡公司提供欺詐保護和延期付款選項，銀⾏存款最⾼額度得到保險，⽽穩定幣則不會有這些情況。因此，任何潛在的節省很可能被失去這些寶貴的保護和服務的損失所抵消。
穩定幣在未銀⾏化⼈⼝較多的美國以外國家可能更具潛⼒，但它們遠⾮解決此類問題的唯⼀⽅案。例如，印度在2005年通過了⼀項法律，要求銀⾏向未銀⾏化⼈群提供⽆附加費⽤、⽆費⽤的銀⾏帳戶。儘管如此，穩定幣在跨境⽀付領域可能提供更具吸引⼒的優勢，因為交易費⽤可能⾼達5-7%。在這種情況下，成本節約可能⾜以證明其使⽤價值。
Allison Nathan：穩定幣是否會增加對國債的需求，從⽽幫助緩解美國⽇益增⻓的債務負擔？
Barry Eichengreen：穩定幣可能會為國債需求提供邊際⽀持，但很可能會對市場產⽣有限的整體影響。美國財政部⻓斯科特·⻉森特表示，在⽴法⽀持的情況下，美國穩定幣市場到2028年底可能增⻓⾄2萬億美元，這是⼀個雖⼩但具有重要意義的⽐例，約佔約30萬億美元未償國債的很⼩⼀部分。然⽽，⻉森特的預測很可能過於樂觀。
除此之外，穩定幣還可能加劇國債市場的波動。在因對穩定幣抵押品失去信⼼⽽引發的危機中，⼤規模贖回可能迫使穩定幣發⾏⽅迅速拋售國債，導致債券價格下跌，利率急劇上升，並可能引發更⼴泛的⾦融市場動蕩。
Allison Nathan：穩定幣的普及對美元意味著什麼？
Barry Eichengreen：在可預⻅的未來，穩定幣不太可能對美元產⽣任何有意義的影響。與美元主導的外匯市場每⽇交易量相⽐，穩定幣的市值將微不⾜道。
雖然穩定幣可以⾮常有限地補充其他以美元計價的⽀付⽅式，並提供另⼀套⽀付渠道，但我懷疑它們將取代已經⾮常成熟的國際銀⾏間市場、代理銀⾏系統和SWIFT⽹絡。
與此同時，這些系統已經使⽤與穩定幣類似的加密技術來增強其現有⽀付功能，並⽀持更快、更便宜的交易。因此，這為⽤戶轉向穩定幣提供了更少的動⼒。
Allison Nathan：那麼，對銀⾏系統可能存在的潛在影響是什麼呢？
Barry Eichengreen：穩定幣不太可能挑戰傳統銀⾏體系，主要有兩個原因。
⾸先，如果穩定幣作為⽀付機制出現⼴泛需求，現有銀⾏能夠通過發⾏⾃⼰的幣種來應對，鑑於其規模和現有的客戶⽹絡，它們很可能主導市場。
其次，正如我們所⻅的討論中，銀⾏提供的服務遠不⽌⽀付便利，還包括FDIC擔保的存款和針對⻓期客戶的優惠抵押貸款待遇，這些都是穩定幣發⾏者難以輕易複製的。
因此，雖然穩定幣可能提供⼀些好處，但它們很可能⽆法在競爭中勝過銀⾏。
Allison Nathan：央⾏數字貨幣（CBDC）能否為私⼈穩定幣提供更好的替代⽅案？
Barry Eichengreen：數字貨幣（CBDC）更有前景，因為它們不會威脅到貨幣的單⼀性。
與私⼈穩定幣不同，美聯儲發⾏的CBDC的價值不會有任何疑問，就像商業銀⾏在美聯儲的美元存款毫⽆疑問是⾜值的。⽽且美聯儲可以像⽀持存放在美聯儲的存款⼀樣全額⽀持CBDC，從⽽降低銀⾏擠兌的⻛險。
然⽽，在當前美國政治環境下，CBDC似乎不太可能實現。由於對集中⾦融權⼒根深蒂固的深深不信任，這種不信任可以追溯到安德魯·傑克遜總統在19世紀30年代的時期，國會不願將更多權⼒交給中央銀⾏。
⽽美國公眾也持有這些擔憂。因此，雖然其他國家正在積極推動CBDC作為應對數字貨幣在區塊鏈上運⾏的世界的⼀種解決⽅案，但美國選擇了通過穩定幣來實現，這算不上最佳選擇。
穩定幣：對UST的影響
威廉·⻢歇爾和⽐爾·朱評估了不斷擴⼤的穩定幣⾜跡對美國國債市場的影響。
《天才法案》要求穩定幣發⾏者維持⽀付穩定幣的完全儲備⽀持，引發了關於穩定幣規模擴⼤對國債市場影響的疑問。
穩定幣的普及應導致對安全資產（包括國債）的需求增加，儘管最終影響將很⼤程度上取決於穩定幣採⽤的時機和規模、穩定幣的流通速度，交易量，以及傳統渠道資⾦外流的來源。
我們預計美國財政部將在未來⼏年內逐步提⾼國庫券在整體國庫發⾏中的佔⽐。
但我們提醒說，如果過度依賴可能波動的穩定幣需求來做發⾏決策，可能會使財政部債務管理複雜化，並隨著時間的推移導致更⾼的期限溢價。
需求全在於採用⽀付穩定幣對安全資產需求的影響取決於其採⽤範圍和速度，⽬前這⼀採⽤範圍和速度都有限。
穩定幣的使⽤仍然主要局限於加密資產交易，在消費者⽀付⽅⾯⼏乎沒有採⽤。雖然隨著監管和技術成熟，採⽤可能會增⻓，但前景仍然⾼度不確定。
原則上，穩定幣為消費者提供了⽐傳統貨幣更多的潛在激勵，包括通過商家獎勵計劃。然⽽，類似的優惠已經存在於禮品卡和信⽤卡⽀付中，這限制了激勵⼴泛消費者採⽤的價值觀。然⽽，任何穩定幣使⽤的顯著增加都可能導致對安全資產需求的顯著增⻓。
⽬前穩定幣市場規模約為2700億美元，由兩家主要發⾏商主導流通中的美元穩定幣按市值計算，單位：億美元
周轉速度也會影響⽀持流通穩定幣所需的安全資產數量。
對於給定的交易量⽔平，更快的周轉速度需要更少的穩定幣庫存，相應地，對安全資產的需求也更少。相⽐之下，交易量較低，穩定幣需要更多的儲備（即安全資產）。
早期證據表明，USDC的交易量佔總供應量的⽐例相對較低，這意味著可能需要⼤量的儲備。然⽽，隨著使⽤案例轉向與加密貨幣交易⽆關的⽀付，可以合理預期交易量會上升。
最後，也是⾄關重要的，對安全資產需求的影響取決於穩定幣增⻓所依賴的資⾦來源，換句話說，即⽤戶替代持有穩定幣的資產種類，以及穩定幣儲備的構成。
⽀付型穩定幣的資⾦流⼊應主要來⾃四個傳統渠道：貨幣市場基⾦（MMF）、銀⾏存款、實物現⾦，以及對外美元的需求。
穩定幣採⽤對安全資產需求的淨影響將主要取決於資⾦來源穩定幣市值與當前流通的安全資產及平均收益率，單位：萬億美元
貨幣市場基⾦的資⾦流⼊對安全資產需求的影響最⼩，因為貨幣市場基⾦和穩定幣都由安全資產完全⽀持（假設是政府貨幣市場基⾦，這代表80%以上的市場）。
雖然穩定幣和貨幣市場基⾦份額看起來是相近的替代品，兩者都不受存款保險覆蓋，都由短期資產完全⽀持，並且可以通證化，但貨幣市場基⾦份額⽀付利息，⽽穩定幣不⽀付。
這可能限制穩定幣最終能從貨幣市場基⾦中吸引多少需求，儘管穩定幣發⾏商可以提供⾮貨幣獎勵來激勵採⽤並部分彌補收益率劣勢。
由於貨幣市場基⾦已經由安全資產完全⽀持，任何流⼊穩定幣的資⾦都只是將安全資產需求從貨幣市場基⾦轉移到穩定幣發⾏商，使整體安全資產需求保持不變。
然⽽，安全資產池內的需求偏好（例如，國庫券與回購）在穩定幣發⾏商和貨幣市場基⾦之間可能存在差異，從⽽影響這些資產的相對定價。
銀⾏存款的資⾦流⼊可能會增加對安全資產的需求，類似於從存款轉向貨幣市場基⾦。
雖然銀⾏存款可以通證化，但與穩定幣不同，它們通常提供利息，⼀般有保險（最⾼25萬美元），⽽且重要的是，它們並⾮完全由安全資產⽀持。
增量需求將取決於存款流出規模以及銀⾏如何管理其資產組合。在⼀個⽆摩擦的世界⾥，個⼈為購買穩定幣⽽提取的存款最終應該以存款或其他資⾦來源的形式回到銀⾏體系，其淨效應是增加穩定幣發⾏⽅的安全資產需求。
但規模上，該銀⾏資⾦的特徵可能會發⽣變化，再加上銀⾏間的異質性（即感知流動性和安全性的不同⽔平），如果例如銀⾏資⾦的整體成本變得更加昂貴，可能會引發調整。
如果流向穩定幣的資⾦導致銀⾏出售安全資產，這將代表所有權轉移給穩定幣發⾏⽅，且相對於現狀⼏乎沒有增量需求。然⽽，更⼤規模的存款遷移可能會對信貸中介產⽣潛 在的負⾯影響。
物貨幣持有帶來的資⾦流⼊最初會因貨幣流通向儲備（通過穩定幣發⾏）的即時轉換⽽增加對安全資產的需求，儘管其⻓期影響尚不明確。
當穩定幣發⾏⽅收到現⾦時，隨後的資⾦流經⾦融系統應會減少貨幣流通並增加央⾏資產負債表上的儲備，類似於將現⾦存⼊貨幣市場基⾦，從⽽創造對安全資產的新增需求。
然⽽，從⻓期來看，實物貨幣需求的下降會推⾼儲備，這可能導致央⾏資產負債表規模縮⼩，具體是否會影響額外安全資產需求則取決於儲備流失的程度。
但需指出，儲備的減少可能與穩定幣遷移不完全成⽐例，這可能導致⻓期安全資產需求淨增加。
外國投資者尋求美元敞⼝可能帶來美國安全資產需求的淨增⻓。從機制上看，外國⼈獲取美元穩定幣類似於先進⾏⼀項購買美元的外匯交易，然後進⾏⼀項購買美元穩定幣的美元交易（發⾏⽅隨後購買美元安全資產）。這將使美元安全資產的整體需求增加穩定幣交易的數量。
但我們略感懷疑，鑑於潛在的資本流動限制，穩定幣能否釋放出⼤量此前⽆法觸 及的外國資本，如果資本管制有效限制了傳統美元的獲取，它們也可能適⽤於美元穩定幣。
潛在的國債供應結構變化
⼴泛採⽤⽀付穩定幣也可能影響安全資產供應的發⾏決策。對安全資產需求的增加可以通過更⾼的價格（更低的短期利率）、增加前端供應或兩者兼施來滿⾜。
早期證據表明，商業票據（CP）發⾏商已經擴⼤供應以滿 ⾜由穩定幣驅動的需求，導致CP利率相對變化不⼤。
雖然其他安全資產（包括國債）在這⽅⾯證據有限，但財政部也可能決定通過將發⾏傾斜⾄短期端來滿⾜由穩定幣驅動的安全資產需求。
這可能會降低債務的預期成本，但會以犧牲商業周期中資⾦成本更⼤的波動性為代價。因此，任何向這種供應組合轉變的舉措都必須權衡利率敏感性融資需求增加和財政不確定性的潛在⻛險（這可能推⾼期限溢價）。
我們的基準預期是，從2026年8⽉開始增加票⾯⾦額，允許債券份額的穩步上升……
國債在已發⾏國債總額中的佔⽐，%
這將降低全部未償還美國債務的加權平均到期⽇
未償還可交易債務平均到期⽇，⽉
基於穩定幣驅動的安全資產需求來制定發⾏決策，也加強了公共部⻔借貸成本與私營部⻔對穩定幣流動性的需求之間的聯繫。
這與法定貨幣體系或央⾏數字貨幣不同，在後兩者中，中央銀⾏可以通過調整負債成本來平滑私營部⻔的流動性需求，⽽⽆需調整資產負債表的資產端。
如果穩定幣需求波動性很⼤，這種聯繫可能是不理想的，可能會使財政部債務管理複雜化，並隨著時間的推移導致更⾼的期限溢價。
總⽽⾔之，我們預計財政部將在未來⼏年允許票據份額上升，但鑑於最終穩定幣需求周圍的⻛險和不確定性，我們仍然認為對這⼀調整採取受控⽅法是明智的。
穩定幣：概述
什麼是穩定幣？
穩定幣是⼀種使⽤區塊鏈技術的數位化代幣貨幣，旨在維持穩定價值，通常與傳統的法定貨幣⼀對⼀掛鈎，最常⻅的是美元。這使穩定幣與⽐特幣和其他加密貨幣區別開來，後者的價值由貨幣的供需決定。它們的主要⽬的是作為數字資產或⽀付結算的中介。
•穩定幣通過市場機制調整供應（算法穩定幣）或發⾏⽅明確資產⽀持來維持其法定貨幣掛鈎。後者在市值上要⼤得多，並且由於發⾏⽅持有⾦融資產，與現有⾦融體系更加整合。
發⾏⽅通常持有安全的現⾦等價物，如銀⾏存款、美國國債、回購協議和商業票據，儘管⼀些發⾏⽅也持有貴⾦屬和加密貨幣。GENIUS法案要求穩定幣在寬限期後必須完全由「允許的儲備」（主要是安全的資產，如美元和短期國債）⽀持。
•穩定幣市場的總體規模約為2680億美元，其中USDT（流通量約1660億美元，由Tether發⾏）和USDC（流通量約680億美元，由Circle發⾏）佔據了絕⼤部分市場份額。其餘未流通的穩定幣則分散在眾多規模較⼩的發⾏⽅。
穩定幣如何使⽤？
•⽬前，穩定幣主要在加密貨幣⽣態系統中使⽤，⽤於交易，提供⼀種穩定的資產，以便在不需轉換為法定貨幣的情況下進出倉位。
•另⼀個主要⽤途是提供美元以外的美元接⼊，特別是在易貶值地區，以及⽤於跨境⽀付和匯款。
•穩定幣也可⽤於消費者⽀付，但截⾄⽬前，這⼀⽤途仍然有限，因為消費者仍然依賴傳統⽀付系統。
•企業間⽀付（B2B）可能是穩定幣的另⼀種應⽤場景，儘管企業間⽀付在歷史上⼀直對新⽀付渠道的採⽤⾮常緩慢。
穩定幣是如何運作的？
1.客戶向穩定幣發⾏⽅存⼊基礎資產，通常是美元，作為回報，發⾏⽅在區塊鏈上鑄造等值的穩定幣並交付給客戶。發⾏⽅收到的美元現⾦被存放在所謂的儲備⾦中，這些儲備⾦通常是⾼質量的流動性資產，如美國國債。穩定幣也可以在⼆級市場上交易，其價格會隨著供需關係波動。
2.穩定幣通常存儲在加密貨幣錢包中。這些錢包將穩定幣作為區塊鏈上的數字資產持有——區塊鏈記錄了誰擁有該幣以及他們進⾏的任何交易，允許⽤戶發送、接收和管理他們的穩定幣。
3.客戶可以⽤穩定幣以多種⽅式進⾏交易。當客戶發起⼀筆交易時，他們會向區塊鏈⽹絡發送⼀個請求，該請求包括收件⼈的錢包地址和要轉移的穩定幣數量。交易被驗證並記錄在區塊鏈上。然後，該交易會反映在收件⼈的錢包餘額中。
4.當⽤戶想要⽤穩定幣兌換基礎資產時，他們會將穩定幣退還給發⾏⽅。發⾏⽅隨後銷毀該穩定幣，將其從流通中移除，並將等值的儲備資產返還給客戶。
穩定幣市場規模
⽬前穩定幣市場規模約為2700億美元，主要由兩⼤主要發⾏⽅Tether和Circle主導
流通中的美元穩定幣按市值劃分，單位：億美元
⽬前絕⼤多數穩定幣儲備持有在美元安全資產中，包括國債、回購、貨幣基⾦和存款，儘管GENIUS法案現在要求⽀付穩定幣在寬限期後必須完全由安全資產⽀持。
最⼤兩家美元穩定幣發⾏商的儲備構成，最新報告（Tether為2025年第⼀季度，Circle為2025年5⽉），$bn
穩定幣：商業機會
詹姆斯·亞羅討論了穩定幣發⾏⽅的商業模式和機遇。
隨著穩定幣的採⽤率上升和監管環境的改善，⼈們對穩定幣的興趣激增，這引發了關於穩定幣發⾏⽅商業機會的問題。
雖然商業模式各不相同，但法幣⽀持的穩定幣發⾏⽅，其價值與法幣掛鈎，通常是美元，主要通過賺取其儲備資產的利息來產⽣收⼊。
我們認為，隨著現實世界資產的代幣化，穩定幣發⾏⽅的商業機會可能會增⻓。
商業模式：指南
穩定幣發⾏⽅採⽤兩種主要的商業模式：(1)直接發⾏和創建穩定幣，以及(2)「⽩標」穩定幣。
在直接發⾏模式下，發⾏⽅「鑄造」⾃⼰的穩定幣。
鑄造是創建新幣的過程。客戶將美元交付給發⾏⽅，發⾏⽅隨後創建等值的穩定幣並交付給客戶。
鑄造所得資⾦投資於⾼質量流動性資產，對於某些穩定幣⽽⾔，這些資產沒有信⽤⻛險、市場⻛險或利率⻛險。
這些資產，或稱儲備，通常由美國國債、美國國債回購和銀⾏存款混合組成，這些銀⾏通常是全球系統ically重要銀⾏。
這些儲備的⾼質量意味著穩定幣發⾏⽅可以輕易地變現它們，以向希望出售其穩定幣的客戶提供美元，這⼀過程被稱為「贖回」。
Tether（發⾏USDT）和Circle是兩⼤直接穩定幣發⾏⽅，其市值分別為約$1660億和約$680億，佔美元穩定幣總市值約$2680億的絕⼤部分。
在⽩標穩定幣發⾏模式下，發⾏⽅代表合作夥伴鑄造和贖回穩定幣，合作夥伴將其客戶的美元交付給發⾏⽅進⾏鑄造，並將新鑄造的穩定幣交付給客戶。
這種發⾏模式下的儲備結構和組成與直接發⾏模式相似。
⽩標穩定幣中最⼤的市場參與者是Paxos，其使⽤量最近有所上升，原因是其全球美元穩定幣（USDG）在包括Robinhood和Kraken在內的多個合作夥伴中進⾏了擴展，Paxos代表全球美元⽹絡發⾏PayPalCoin(PYUSD)和USDG。
賺錢：⼀切關於利息
穩定幣發⾏⽅賺錢的主要⽅式之⼀是通過其資產獲得的回報⾼於向商業合作夥伴⽀付的⽀出。發⾏⽅收取利息儲備⾦收益（「儲備⾦收益」）。
最近⽣效的GENIUS法案不允許發⾏者直接向代幣持有者⽀付利息，因為穩定幣的⽤途是⽤於⽀付。
然⽽，穩定幣發⾏者可以並且經常將部分儲備⾦收益作為分配費⽤⽀付給合作夥伴，這些合作夥伴隨後可以選擇將獎勵分配給客戶，這些獎勵與利息有相似之處。Circle通過其商業合同Coinbase⽀付分配費⽤，Coinbase在其平臺上向USDC持有者提供獎勵。
不同的穩定幣有不同的模式，即它們⽀付給合作夥伴多少儲備⾦收益以激勵使⽤或⽀付獎勵。有些，如Paxos的USDG，⼏乎將全部儲備⾦收益⽀付給合作夥伴，扣除Paxos保留的 ⼀⼩部分管理費。
另⼀些，如USDT，則保留所有儲備⾦收益。Circle的USDC介於這兩者之間，2024年約60%的儲備⾦收益分配給了合作夥 伴。
⽤例：代幣化機會
⽬前，穩定幣主要⽤作⼀種⼿段，讓⼈們在美國境外和加密⽣態系統內獲取美元進⾏交易。
基於現實世界資產的代幣化，即其權利在區塊鏈上轉換為數字代幣的物理或數字資產，⽬前市場規模較⼩，總市值約為2950億美元，剔除穩定幣後為270億美元，是⽬前最⼤的代幣化資產。
然⽽，更多現實世界資產可以被代幣化，這將增強穩定幣的應⽤場景。
這種代幣化對那些難以追蹤且涉及繁瑣昂貴結算流程的資產尤其有利，例如住宅抵押貸款（美國市場規模約為13萬億美元），這類資產涉及耗時費⼒的評估過 程、昂貴的產權保險，最終還需進⾏線下簽署關閉⽂件，後兩者尤其有可能在區塊鏈上實現更⾼效和低成本的流程。
這種資產代幣化已經起步。Robinhood和私⼈加密貨幣交易所Kraken最近開始提供代幣化股票，⽬的是為該產品開闢新市場（即向歐洲投資 者提供美國股票交易），實現全天候交易（在傳統股票交易規則下不可能實現），並在缺乏健全經紀市場的地區提供接⼊（理論上任何擁有智能⼿機的⼈都可以購買數字資產）。⽽且，代幣化的資產越多，穩定幣就越有⽤，因為它們是區塊鏈上⽀付現實世界資產的⾃然⽅式。
在直接發⾏者模型中，發⾏者代表⾃⼰鑄造和贖回穩定幣…
⽽在⽩標發⾏者模型中，發⾏者代表合作夥伴執⾏這些任務
問答：穩定幣對⽀付的影響
南斯·威爾回答了關於穩定幣對傳統⽀付渠道的顛覆性潛⼒的關鍵問題。
隨著GENIUS法案的通過為穩定幣開闢了更普及的路徑，⼀場關於這種顛覆性可能性的辯論出現了。
我們探討了關鍵問題，結論是即使穩定幣得到更⼴泛的採⽤，傳統⽀付公司仍可能在分銷、欺詐預防和監管合規⽅⾯發揮重要作⽤。
Q:隨著匯款公司在穩定幣顛覆的槍⼝下，穩定幣能否使現有的跨境⽀付渠道消亡？
A:我們認為對匯款公司的⻛險被誇⼤了。我們⼏乎沒有看到穩定幣⽀付的成本在本質上⽐傳統匯款⽀付更低的地⽅，因為匯款領域的成本⼤多在於上/下坡成本、監管許可、以及開戶/KYC/合規相關成本，⽽穩定幣並未直接解決這些問題。
要評估穩定幣的潛在成本節約，投資者應在每個獨⽴的通道（即資⾦從⼀國轉移到另⼀國所經過的具體路徑）上進⾏逐項⽐較，並包括上/下坡成本、外匯轉換費、KYC和AML成本，以及欺詐和欺詐預防成本，這些成本會顯著增加區塊鏈交易極低的表⾯成本。
在某些最⾼成本⾛廊往往與流動性較低的貨幣市場和更⾼的結算成本相關聯的情況下，如果穩定幣能夠介⼊並增加⾦融基礎設施、提⾼這些貨幣的流動性，可能會出現成本節約。
但這類⾛廊並不代表匯款的主要部分，政府監管可能會限制基於穩定幣的⽀付在這些地區的規模。
如果沒有⼴泛的美元化，或者除⾮全球經濟通過轉向區塊鏈完全「上鏈」，基於穩定幣的匯款可能會與傳統匯款產⽣類似的交易成本，導致消費者⼏乎沒有或沒有節省。
然⽽，我們確實看到利⽤穩定幣進⾏全天候結算的機會，可以改善匯款公司的營運資⾦效率，從⽽減少對周末活動的預付款需求。
Q:消費者⽀付公司如何應對穩定幣帶來的⻛險/機遇？
A:⼀個常被低估的事實是，Visa和Mastercard已經在促進⽀付和交易⽅⾯發揮著重要作⽤。
對於穩定幣，將基於其早期與Coinbase的合作關係，以促進基於加密貨 幣的⽀付結算。
Visa預計在未來12-18個⽉內結算超過10億美元的穩定幣交易量。
與任何新的⽀付⽅式⼀樣，如果沒有分銷⽹絡，穩定幣不太可能實現規模化。對於⼴泛接受⽽⾔，顯著的分銷障礙可能會將基於穩定幣 的⽀付的消費採⽤限制在卡⽀付尚未在經濟發展中紮根的新興市場。鑑於全球卡⽣態系統受到顯著⽹絡效應的強化，我們認為現有消費者⽀付量面臨的⻛險有限。
Q:投資者低估了穩定幣對傳統⽀付潛在影響的哪些⽅⾯？
A:我們認為最常⻅的誤解是關於與傳統跨境⽀付相⽐的巨⼤成本優勢的感知。
在我們看來，穩定幣是跨境⽀付的不完整媒介，仍然需要⼤部分的上岸和離岸基礎設施。它們同樣容易受到欺詐的影響，並且仍然需要獲得許可並遵守當地政府法規。
我們認為這屬於⽀付領域的⼀種更⼴泛的誤解：⼤多數⽀付公司的價值不在於實際的錢款流動，⽽在於以合規⽅式⼤規模協調⽀付，同時最⼩化欺詐成本和實現⾼效、⽤戶友好的分發。
雖然穩定幣是⼀種⽀付渠道，但我們認為它們在⽀付的基礎設施層⾯運⾏，與國內ACH體系並肩⽽⽴。
中央銀⾏渠道（即SWIFT/代理銀⾏）在跨境業務中運作，⽽⼤多數⽀付公司則在服務層⾯運營，其中交易貨幣化與基礎交易之上的增值服務相關聯。
Q:⽀付領域中看起來定價最不合理的是什麼，在穩定幣更加普及的世界中誰處於最佳/最差位置？
A:我們認為，那些較少涉⾜不穩定和/或不流動貨幣的神秘渠道的數字優先匯款服務商，是在該領域中最具優勢的公司。那些有能⼒將穩定幣整合到其⽹絡中的服務商也相對處於有利地位。
最不利地位的公司是傳統匯款服務商，它們對現⾦密集型渠道有重⼤敞⼝。然⽽，穩定幣的普及可能提供⼀個機會，如果這些渠道中穩定幣的採⽤能降低交易成本和營運資⾦需求。
Q:穩定幣會減少銀⾏存款嗎？
A:如果客戶將存款轉移到穩定幣，穩定幣的增⻓可能會對銀⾏存款基礎產⽣重⼤影響。
然⽽，我們認為任何重⼤轉移都需要穩定幣提供⽐傳統存款更好的經濟性，或為商品和服務提供更低的⽀付摩擦，這兩者都可能在中短期內難以實現。
此外，我們認為銀⾏計劃，並且已經開始在其基礎設施中整合穩定幣和其他區塊鏈產品，這可能會隨著時間的推移提⾼效率。
存款轉移的四個前提條件：
1.穩定幣⽀付的利息（或等價物）必須顯著⾼於銀⾏存款利率。
2.穩定幣必須提供更⾼效的⽀付機制。
3.穩定幣必須為客戶提供與銀⾏存款相似的保障⽔平。
4.監管機構和政策制定者必須相信銀⾏存款向穩定幣的轉移將導致⾮銀⾏借貸選項的更多元化和競爭。
這可能難以實現。
我們看到實現這些先決條件存在⼏個挑戰。
根據《GENIUS法案》，穩定幣發⾏⽅不允許對穩定幣⽀付利息。
雖然發⾏⽅可以通過合作夥伴（例如，Coinbase(COIN)從Circle獲得收⼊，並反過來為USDC客戶提供獎勵）提供獎勵，但利息禁⽌限制了他們與銀⾏的競爭能⼒，銀⾏在⽀付給儲戶的利率⽅⾯具有更⼤的靈活性，並且可以通過提⾼利率來保持競爭⼒。
雖然這對利潤率不利，但它會減少客戶將存款遷移出銀⾏系統的動機。
因此，市場慣例和法律都需要發⽣重⼤變化，以便穩定幣相對於銀⾏存款提供更好的經濟性。
穩定幣也可能需要獲得⽐當前⽤例（即，在加密貨幣領域內，並為⾮美國客戶提供美元資⾦）更⼤的效⽤，以便存款⼈放棄存款利息（⾄少對計息存款，這佔所有存款的約80%）。
銀⾏提供FDIC存款保險保護⽽穩定幣沒有保險這⼀事實，也可能為受保險存款從銀⾏體系遷移到穩定幣設定了很⾼的⻔檻。
如果銀⾏失去⼤量運營存款（這些存款通常成本較低），隨著銀⾏試圖通過提⾼貸款利率來彌補更⾼的資⾦成本，消費者的借款成本可能會上升，這可能會引起政策制定者的負面看法。
銀⾏存款和USDC市值均有所增⻓
銀⾏存款*（左側，萬億美元）和穩定幣市值（右側，百億美元）
銀⾏存款和USDC呈正相關，表明USDC的增⻓並⾮以銀⾏存款為代價
銀⾏存款*（萬億美元）vs.穩定幣市值（⼗億美元）
代幣化可能改變格局
我們認為，穩定幣取代銀⾏的最明顯的⽜市案例將是美國經濟的⼴泛代幣化。在⼀個代幣化的經濟中，商品和服務將全部在區塊鏈上具有可互換性，⼀種代幣化資產（例如，代幣化的股票、債券或房屋）可以兌換成代幣化的美元（即穩定幣）。
在這樣的世界⾥，穩定幣將成為⼀種重要的⽀付⼿段，導致從銀⾏存款到穩定幣的重⼤轉變。然⽽，到⽬前為⽌，代幣化的資產⾮常少，其他數字⽀付⽅式可能會出現（例如，最近由⼀些⾦融機構推出的代幣化貨幣市場基⾦，以及銀⾏提供的⾃⼰的數字貨幣）來與穩定幣競爭，從⽽限制對銀⾏存款的影響。
最後，銀⾏正專注於加速將穩定幣和區塊鏈技術整合到其基礎設施中，這可以提⾼效率，通過更快的結算提供更好的客戶體驗，並可能降低成本。
銀⾏已經開始整合⽀付和區塊鏈技術。例如，摩根⼤通最近宣布將為機構客戶提供代幣化存款代幣，隨著時間的推移，這些代幣將成為持有穩定幣的替代⽅案。
摩根⼤通和COIN還宣布了⼀項合作，將摩根⼤通的存款帳戶與COIN錢包連接起來，將摩根⼤通信⽤卡積分轉移到COIN，並允許在COIN上使⽤摩根⼤通信⽤卡。我們預計銀⾏業將隨著時間的推移宣布更多的合作和區塊鏈產品。
穩定幣與央⾏數字貨幣
⽐爾·朱探討了⽀付穩定幣與央⾏數字貨幣在⾦融系統設計和穩定性⽅⾯的考量。
最近的美國⽴法為穩定幣的更⼤規模採⽤打開了⼤⻔，但同時⾄少在⽬前關閉了央⾏數字貨幣（CBDC）的⼤⻔。但許多其他國家仍在探索CBDC，隨著世界越來越多地轉向數字貨幣。以下，我們探討⽀付穩定幣與CBDC在⾦融系統設計和⾦融穩定性⽅⾯的考量。
私營部⻔與公共部⻔
穩定幣和央⾏數字貨幣都是利⽤區塊鏈技術的數位化代幣形式。它們有許多共同點，包括更快速、更便宜的交易、有可能取代實物貨幣，以及由安全資產提供的隱性⽀持。然⽽，穩定幣由私營機構發⾏，並在去中⼼化系統上運⾏，⽽央⾏數字貨幣則由單⼀實體，中央銀⾏發⾏和控制。
鑄幣稅的轉移
由於穩定幣由私營機構⽽⾮中央銀⾏發⾏，這意味著私營發⾏者能夠捕獲鑄幣稅，即貨幣⾯值與其⽣產成本之間的差額，這歷來是中央銀⾏的收⼊來源。
穩定幣發⾏者可能通過運營效率與商家分享鑄幣稅，並通過商業夥伴⽀付給最終⽤戶的獎勵與最終⽤戶分享。相⽐之下，央⾏數字貨幣將保持鑄幣稅在中央銀⾏。
過去⼏⼗年⼤規模資產購買計劃中，流通貨幣佔美聯儲資產負債表的⽐例有所下降。
流通貨幣佔美聯儲資產負債表的⽐例（%），12個⽉滾動
如果穩定幣削弱了對實物貨幣的需求，那麼鑄幣稅向私營部⻔的轉移意味著更⼤⽐例的央⾏負債將變為有息負債，相對於央⾏數字貨幣框架，這將增加公共部⻔的總利息⽀出。
從實物貨幣轉向穩定幣可能允許央⾏在維持理想儲備⽔平的同時，隨著時間的推移運⾏更⼩的資產負債表。
貨幣的單⼀性
傳統貨幣作為交換媒介的⼀個主要優勢在於它們能夠解決「雙重巧合」問題
想雖然與實物現⾦不同，央⾏數字貨幣在很⼤程度上保持了這⼀特性，因為它是由單⼀實體，中央銀⾏發⾏的。
有些⼈認為，涉及多個發⾏者和貨幣的穩定幣可能會削弱貨幣的單⼀性（⻅第6-7⻚），並減緩採⽤進程。
如果存在對發⾏者財務狀況的不確定性，擁有多個私⼈貨幣發⾏者也會帶來⾦融穩定⻛險。但另⼀些⼈則從所有穩定幣都將得到相同⽆⻛險資產的完全⽀持這⼀事實上得到安慰。
安全資產波動性
穩定幣發⾏者在創建代幣時會購買儲備資產，⽽在贖回代幣時會出售儲備資產。
這個過程有可能放⼤儲備資產的價格波動，尤其是在流動性較低或 供需不平衡的時期。實證研究表明，穩定幣的流動會在國庫券市場產⽣價格壓⼒，其中贖回的影響⼤於創建。
相⽐之下，央⾏數字貨幣的創建和贖 回只會改變央⾏負債的構成（例如，從數字貨幣轉為貨幣或儲備），⽽不會影響央⾏的資產持有，因此不太可能放⼤安全資產的價格波動。
⾦融穩定考量
銀⾏存款所依賴的安全資產⽐穩定幣少。如果穩定幣對存款的吸引⼒在系統層⾯⾜夠⼤，這有可能重塑銀⾏部⻔的資產和資⾦結構，進⽽影響信貸提供和⾦融穩定。
如果穩定幣要與低成本存款競爭，可能會給銀⾏帶來壓⼒，迫使它們在價格上競爭或增加對更昂貴、⾮存款資⾦來源的依賴。隨著時間的推移，這可能會提⾼整個經濟體信貸中介的整體成本。
銀⾏間的異質性也是⼀個重要考量。如果銀⾏間流動性分布不均，存款從流動性約束較嚴格的銀⾏⼤量外流，可能導致銀⾏系統內部重新分配摩擦加劇，類似於資⾦從銀⾏流向貨幣市場基⾦引發銀⾏擠兌的⻛險。
對於存款基礎集中或易流失的銀⾏（例如，企業存款佔⽐⾼於零售存款的銀⾏），以及當⼈們認為存款相對於穩定幣的收益較⼩時，這些⻛險會更⼤。
雖然尚不清楚穩定幣的存在是否會⽐貨幣市場基⾦更顯著地放⼤這種⻛險，但它仍然是可能對整體銀⾏業活動造成摩擦和⼲擾的另⼀個來源。
雖然這些考量在央⾏數字貨幣（CBDC）框架下同樣適⽤，但政策制定者可以通過設計CBDC來降低這些⻛險，例如，⽬標僅是取代現⾦需求⽽⾮存款需求（如中國的做法）。央⾏也有能⼒通過直接向銀⾏放貸來彌補失去的存款資⾦，儘管這可能意味著央⾏需要承擔⼀定的信⽤⻛險。
《天才法案》：概述
它是什麼？
《指導與確⽴美國穩定幣國家創新法案》（GENIUS法案）是由參議員哈格蒂（R-TN）、斯科特（R-SC）、吉利布蘭德（D-NY）和拉⽶斯（RWY）提出的美國穩定幣⽴法。
該法案為⽀付穩定幣提供了監管框架，將其定義為⼀種旨在⽤作⽀付或結算⽅式的數字資產。
該法案於7⽉18⽇由川普總統籤署成為法律，此前於6⽉17⽇在參議院以68票贊成、30票反對的表決通過，於7⽉17⽇在眾議院以308票贊成、122票反對的表決通過。
另外兩項加密貨幣法案與該法案⼀同在眾議院通過：數字資產 市場清晰法案（也稱為CLARITY法案），該法案將為更⼴泛的數字資產提供監管框架，以及反中央銀⾏數字貨幣監控國家法案，旨在阻⽌美聯儲在沒有國會明確授權的情況下直接向個⼈發⾏中央銀⾏數字貨幣（CBDC）。這兩項法案現正在參議院審議。
《天才法案》，它有什麼作⽤？
定義穩定幣發⾏者。穩定幣可由受保險的存款機構⼦公司發⾏，或由獲得貨幣監理5署（OCC）特別許可的聯邦特許⾮銀⾏實體發⾏，以及州特許發⾏者，但需將其發⾏量限制在100億美元以內。
因此，銀⾏將獲準發⾏⾃⼰的穩定幣，⽽⾮⾦融公司則受到限制，除⾮它們滿⾜某些標準（這些標準尚未建⽴）。
建⽴監管儲備的框架。發⾏者必須⾄少以1:1的⽐例維持⽀持穩定幣的儲備。儲備必須由美元、存款機構持有的活期存款、期限為93天或更短的國庫券、票據或債券、期限為7天或更短的回購或逆回購協議、貨幣市場基⾦或央⾏儲備存款組成。
制定儲備審計框架。穩定幣發⾏⽅必須在⽹站上每⽉披露其儲備構成，⽽發⾏超過500億美元未償穩定幣的發⾏⽅必須公開披露年度財務報表，這些報表必須由註冊會計師事務所審計。
禁⽌⽀付利息。穩定幣發⾏⽅禁⽌向代幣持有⼈⽀付利息。然⽽，該法案並未提及第三⽅或關聯⽅是否可以⽀付利息，發⾏⽅可以將儲備收⼊分配給關聯⽅，⽽關聯⽅可以在其平臺上向穩定幣持有⼈提供獎勵。（示例：Circle可以將儲備收⼊⽀付給Coinbase，Coinbase可以在其平臺上向USDC持有⼈提供獎勵）。
制定合規要求。發⾏⽅須遵守銀⾏保密法、反洗錢合規要求以及制裁要求。他們還必須進⾏交易監控、記錄保存和可疑活動報告。
對美聯儲主帳戶的訪問保持中⽴。該法案並未改變⽬前法律上符合聯邦儲備服務或存款訪問資格的⼈選。
