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播客来源：Empire， 播出时间：12月8日。 嘉宾： Bitwise 首席投资官（CIO） Matt Hougan
本文内容整理自加密播客 Empire 最新一期节目《Institutional Flows Will Overpower the 4-Year Cycle》。嘉宾为 Bitwise 首席投资官（CIO）Matt Hougan 。
节目中，Matt 围绕“比特币四年周期影响力是否正在减弱”、“机构资金加速入场”、“Strategy 是否存在被迫卖出比特币的真实风险”等关键议题展开深入讨论，并就 Haseeb–Santi 关于 L1 公链估值的争论 给出了自己的判断，同时分享了他对下一阶段加密市场增长动力的看法。
（以下为采访内容整理）
Q1：最近市场剧烈波动，尤其周末常出现大跌，你怎么看？
Matt Hougan：
短期波动本身并不说明什么，但过去几个月确实形成了一种“周末恐慌模式”。由于加密市场全年全天候交易，而人类不会全年不睡觉，周末的市场流动性天然较弱，再加上一些重大宏观政策往往选择在周五下午发布，这使得加密市场必须提前消化消息，往往在周末被放大。
所以我不认为这是基本面变化。事实上，我们现在讨论的是一个 今年整体仍然持平的市场 ，但情绪却被放大到像经历了崩盘一样。很多投资者现在的紧张，只是因为记忆中“周末常常出事”。这不是长期趋势的信号。
Q2：从更宏观的角度看，你如何判断 2025–2026 年的市场？四年周期是否仍然有效？
Matt：
我已经说了很多次，我认为所谓的“四年周期”已经基本失效了。过去它之所以成立，是因为某些特定因素叠加在一起，而这些因素如今已不再具备足够影响力。
减半带来的供应冲击正在以递减速度影响市场；利率环境与过去两个“周期回调年份”（2018、2022）完全不同，现在是降息周期；之前周期中造成巨大回调的“系统性爆雷”风险也显著降低。换句话说，那些驱动周期的原始力量现在都已弱化。
但在另一侧，有一个力量却变得越来越强大—— 机构资本的入场 。过去六个月，Bank of America、Morgan Stanley、UBS、Wells Fargo 等传统巨头陆续开放加密资产配置，总规模超过 15 万亿美元。这是一种十年级别的力量，它足以压过所谓的四年周期。
所以我非常明确地说： 我不认为 2026 年会是下跌年，相反我认为会很强。
Q3：你提到许多“老韭菜卖压”并非来自链上地址，那么这些卖压来自哪里？
Matt：
很多 OG 持币者这几年并没有直接卖币，所以链上数据看不出“老钱包移动”，但他们进行了另一种等效卖压： 备兑看涨（covered call） 。
简单来说，他们不想卖掉持有多年的比特币（因为税负很高），但又想套现收益，就会把比特币抵押出去写期权，换取年化 10%–20% 的收益。这种操作本质上是把 未来的上涨收益“卖”给市场 ，对价格的压力与部分抛售是等效的，却不会在链上标记为“老地址转出资产”。
这类业务在 Bitwise 增长得非常快，而我们不是唯一的提供者。我推测市场上可能已经有 数十亿美元规模的隐性抛压来自这种结构性卖出 。
Q4：Strategy 真的存在被迫卖币风险吗？市场为何反复担忧？
Matt：
完全没有必要担心。我甚至认为这是一个误解。
MicroStrategy 每年的利息支出大约 8 亿美元，而账上现金有 144 亿美元，足够应对未来 18 个月。它的债务规模约 80 亿美元，而持有的比特币价值超过 600 亿美元。更重要的是，它最早需要偿还的债务在 2027 年 才到期。
除非比特币价格暴跌 90%，否则根本不存在“被迫卖币”的情况。而如果真跌 90%，整个行业的状况都会比 MicroStrategy 更糟。
所以正确的担忧不是“他们会不会卖”，而是“他们未来可能买得没有以前那么多”。这才是边际影响。
Q5：你更担心哪些企业或机构的抛压？
Matt：
如果借鉴“传教士与雇佣兵”模型的话，我认为：
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传教士型（如 Saylor） ：几乎不可能卖。
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雇佣兵型（模仿 MicroStrategy 的小公司） ：未来会离场，但他们规模太小，即使全部抛售也不会造成系统性冲击。
Q6：在你与大型金融机构的会议中，他们最关心什么？
Matt：
我现在大量时间都在和这些机构沟通。他们问的问题非常基础：比特币为什么有价值？如何估值？它与现有资产的相关性如何？在投资组合中的角色是什么？
一个关键事实往往被忽略： 机构决策非常慢。
Bitwise 的平均机构客户往往需要 8 次会议 才会真正买入，而这些会议有时是季度一次的，所以你就理解为什么哈佛大学现在才加仓比特币——他们从 ETF 上市那天开始研究，到真正批准，刚好一年。
像 Bank of America 这样的巨头管理着 3.5 万亿美元资产，哪怕只配置 1%，就是 350 亿美元，这比当前全部比特币 ETF 的净流入还要多。
这就是为什么我说： 机构采用是未来几年市场最重要的力量。
Q7：为什么财务顾问（FA）对加密资产接受得这么慢？
Matt：
因为他们的目标不是追求组合最高收益，而是：
“避免被客户因为亏损而解雇。”
如果 FA 在 2021 年把客户资金配进比特币，而 2022 年 FTX 事件导致资产跌 75%，客户肯定会立刻解雇他们。
而 AI 股票例如 Nvidia 也可能下跌 50%，但市场叙事是“未来趋势”，而加密货币的媒体叙事仍受质疑，所以“被解雇风险”更高。
随着波动率下降、稳定币与资产代币化（RWA）的叙事强化，加密资产正变得更“可被职业顾问接受”。
Q8：关于以太坊、Solana 等 L1，你如何向机构解释它们的差异？
Matt：
策略很简单：
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先强调差异性 （技术路径、速度、成本、设计理念）
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然后建议“全都买一点”
原因是顾问每周用于研究投资组合的时间平均只有 5 小时 ，其中分配给加密资产的可能只有 3 分钟 。
Matt 说：
“如果我每周只有三分钟研究加密，我绝不可能判断哪条链最终胜出，所以最合理的方法就是分散持有。”
在可理解性上：
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Uniswap、Aave 最易理解 ，因为是“去中心化 Coinbase”“加密版借贷银行”
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Chainlink 也非常受机构欢迎 ，因为可以直接说：
“Chainlink 是区块链世界的 Bloomberg 数据终端。”
Q9：你怎么看 Haseeb 或 Santi 关于 L1 估值的争论？
（Bitpush注： Haseeb Qureshi 是加密风投机构 Dragonfly Capital 的合伙人，代表偏长期主义的观点，认为市场 严重低估了公链（L1）未来的交易规模和网络效应 ，现在用当下的数据去估值，会低估其长期潜力。
Santi Santos 是加密投资人和研究员，代表更偏传统金融的理性估值派，强调公链最终必须用 收入、手续费和真实经济价值 来定价，认为当前部分 L1 的估值过度透支了未来预期。 ）
Matt：
我认为他们两人说的其实都对，但关注点不同。
从长期结构来看，我确实更接近 Haseeb 的观点。我们当前对链上交易规模、经济活动、资产结算频率的想象太保守了。举一个简单例子：为什么工资是每两周发一次？完全可以按小时甚至按分钟结算，而这种转变意味着链上交易量将出现指数级增长。
但我也同意 Santi 的一点，即： 最终所有 L1 都必须以真实经济指标来估值 。收入、手续费、协议捕获价值，这些都绕不过去。只是我们现在看到的财务数据，远不足以反映未来的网络规模。
我会这样总结——
估值最终会以财务表现为准（Santi 是对的），但未来的经济规模会远超现在的模型（Haseeb 是对的）。
Q10：如果你是一位代币项目的创始人，你认为现在应该怎么做才能让代币更有投资吸引力？
Matt：
我认为加密项目正在从“纯社区叙事时代”走向“准上市公司时代”。这意味着项目方需要学习传统资本市场的成熟做法，例如：
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定期发布透明的运营与财务数据
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举办季度更新电话会议
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建立投资者关系（IR）团队
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清晰解释协议的收入、经济模型与长期愿景
过去几年很多基金会融资过度，资金使用效率不高。我认为未来项目方应该像 Arbitrum 一样，把国库当成一个真正的投资组合来管理，而不是短期的补贴机制。
这些举措并非形式主义，而是资本市场百年来验证有效的沟通方式。
Q11：你认为 ICO、代币发行模式未来会发生什么变化？
Matt：
我一直认为 2017 年的 ICO 是一种“过早但正确”的尝试，它的理念本身没有错，只是当时经济模型不成熟、监管不明确，导致大量项目无法兑现承诺。
未来我认为 ICO 会卷土重来 ， 并且规模会远大于 2017 年 。与传统 IPO 相比，ICO 更快速、更民主、成本更低，而且现在的监管环境允许代币与协议经济活动直接挂钩，这让代币拥有真正的经济价值。
从长期来看，我甚至认为公司上市方式会逐渐从 IPO 走向原生代币发行，或者两者融合。
Q12：你怎么看隐私币如 Zcash 的机构版图？
Matt：
Zcash 的叙事非常清晰，但目前 监管端仍较敏感 ，尤其在“默认隐私 vs 可选隐私”的合规讨论上。
因此 ETF、机构产品难以触及 Zcash。
不过他强调：“未来加密领域将从一个叙事扩展到十个叙事，隐私将是其中之一。”
只是现在还不是机构布局隐私资产的时机。
Q13：你最终对 2026 年怎么判断？
Matt Hougan：
我认为 2026 年会非常强劲。机构流入正在累积势能，监管环境从逆风转为顺风，新的叙事如稳定币、资产代币化、链上金融正在扩散。市场可能在某些阶段对这些叙事感到失望，但那只是节奏问题，不是方向问题。
如果用一句话总结：
我们现在只是站在下一轮巨大增长周期的入口。
