War. War Never Change.

10·11 和 11·3 事件的直接诱因都不是收益型稳定币，但以戏剧性的方式接连重击 USDe 和 xUSD，Aave 硬编码 USDe 锚定 USDT 阻碍币安场内危机向链上蔓延，Ethena 本身铸造/赎回机制也未受影响。

但是同样的硬编码，却造成 xUSD 无法直接暴死，陷入了漫长的垃圾时间，发行方 Stream 坏账无法被及时清除， 关联方 Elixir 及其 YBS（收益型稳定币）产品 deUSD 也遭受质疑。

除此之外，Euler、Morpho 上的多个 Curator（我翻译为主理人）接纳 xUSD 资产，用户资产在各个 Vault 随机殉爆，缺乏 SVB 中的美联储紧急应对角色，接下来就是可能的流动性危机。

让单点危机放大到行业震荡，当 xUSD 跨过沉沦的主理人，向着永恒开战的时候。

主理人+杠杆，危机之源？

不是杠杆导致的危机，协议间私相授受导致信息不透明，降低用户的心理防御阈值。

在危机爆发时，以下两点认知构成责任主体划分的依据：

1. 1. Stream 和 Elixir 杠杆循环而来的 xUSD 不足额增发，二者管理团队属于罪魁祸首；

2. 2. Euler/Morpho 等借贷平台的 Curated Markets（精选市场）接纳“有毒资产” xUSD，平台和主理人应承担连带责任；

我们先保留看法，来透视下 YBS 的运行机制，相比于 USDT/USDC 的运作逻辑，即美元（含美债）存放至银行，Tether/Circle 铸造等额稳定币，Tether/Circle 赚取存款利息或者国债，稳定币使用量反向支撑 Tether/Circle 的利润率。

YBS 的运作逻辑稍显不同，理论上会采用超额抵押机制，即超出 1 美元的抵押品发行 1 美元稳定币，随后将其投入 DeFi 协议，赚取收益分给持有人后，剩下的是自身利润，这是其收益的本质。

图片说明：YBS 铸造、收益和赎回流程

图片来源：@zuoyeweb3

理论不是现实，在高额利息压力下，YBS 项目方发展出三种“作弊”方式，以提高自身盈利能力：

1. 将超额抵押机制转化为非足额抵押，直接降低抵押品价值很蠢，也基本不会奏效，但是对应策略也在进化：

• “贵”“贱”资产混合支撑，美元现金（含美债）最安全，BTC/ETH 也较为安全，但是 TRX 也在支撑 USDD，其价值就要打个折扣；

• 链上/链下资产混合支撑，这不是 Bug，是一种时间套利，既在审计时确保资产在对应位置即可，大部分 YBS 都会采取此类机制，故不单独举例。

2. 增强杠杆能力，YBS 被铸造出来后，会被投入 DeFi 协议，主要是各类借贷平台，并且最好和 USDC/ETH 等主流资产进行混合：

• 把杠杆倍数放大到极致，1 美元当 100 美元用，所获取的盈利可能越大，比如 Ethena 和 Aave/Pendle 组合出的循环贷，最保守的循环 5 次差不多可实现 4.6x 的 Supply 杠杆，以及 3.6x 的 Borrow 杠杆

• 用更少的资产撬动杠杆，比如 Curve 的 Yield Basis 曾经计划直接增发 crvUSD，事实上在降低利用杠杆的资本量

所以，xUSD 进行了一套组合拳， 杠杆前置，循环增发 ，也就是 xUSD 的版本机制，观察上图可得，YBS 在铸造后会进入收益“策略”，本质上就是增加杠杆的过程，但是 xUSD 和 deUSD 相互配合，将其迁移到发行过程，所以用户既能看到超额抵押率，也能看到收益策略，但这完全是 Stream 的障眼法，Stream 既做裁判又当运动员，让 xUSD 成为不足额的 YBS。

xUSD 用第二步的杠杆在第一步进行增发 ，依靠 Elixir 的 deUSD 撬动 4 倍左右的杠杆，根本不算大，问题出在 60% 的发行量控制在 Stream 自己手上，在赚钱的时候，利润也会留给自己，而在暴雷的时候，坏账也是自己的， 无法实现清算机制最重要的损失社会化。

问题是 Stream 和 Elixir 为啥要这么干？

事实上，协议之间直接勾兑早已不是新闻，Ethena 引入 CEX 资本的同时，便具备 ADL 清算时的部分豁免权，回到 xUSD，在众多金库主理人的回应里，Re7 最有意思， “我们识别到了风险，但是在用户强烈请求下，我们还是上架了”。

图片说明：Re7 回应

图片来源：@Re7Labs

事实上，Euler/Morpho 等平台的金库主理人绝对可以识别出 YBS 的问题，但是在 APY 和盈利需求下，就会有人主动或被动接纳，Stream 不需要说服所有主理人，不被所有人拒绝即可。

这些接纳 xUSD 的主理人肯定有责任，但这就是一个优胜劣汰的过程，Aave 不是一天练成的，而是不断在危机中成长为 Aave，如果只用 Aave 会不会让市场更安全？

其实并不会， 如果市场上存在 Aave 一个借贷平台，那么 Aave 就会成为唯一的系统性危机之源。

Euler/Morpho 等平台是一种分散市场或者“新三板”机制，更灵活的配置策略和更低的进入门槛，对于 DeFi 的普及具备重要意义。

但问题还是不透明，Euler/Morpho 的主理人（Curator）本质上允许第三方卖家存在，而 Aave/Fluid 是完全的京东自营，所以跟 Aave 交互就是 Aave 负责安全，但是 Euler 的部分金库是由主理人负责，而平台有意无意模糊这一点。

换句话说，Euler/Morpho 等平台降低了用户的防御和尽调预期，如果平台采取类似 Aave 的友好分叉或者 HL 的流动性后端聚合，而在前端和品牌保持绝对分离，遭受的指责会少很多。

散户应该如何自保？

DeFi 每个梦的终点都是按下散户的门铃。

作为 DeFi 主要承载公链，Vitalik 反而不那么喜欢 DeFi，长期呼吁非金融创新发生在以太坊上，不过他真心为散户好，既然无法消灭 DeFi，开始呼吁 Low Risk DeFi，赋能全世界的穷人。

图片说明：Vitalik 眼中的 DeFi 和真实的世界

图片来源：@zuoyeweb3

只可惜，他所幻想的从来都不是事实，而人们也长期认为 DeFi 是高风险和高收益的产品，2020 年 DeFi Summer 确实如此，动辄 100% 以上的收益率，但是现在 10% 都要被人怀疑是旁氏。

坏消息是没有高收益，好消息是没有高风险。

图片说明：以太坊损失率

图片来源：@VitalikButerin

不论是 Vitalik 给出的数据，还是更专业研究机构的数据，DeFi 的安全程度确实在上升，和 1011 币安的爆仓数据以及 Bybit 的巨额被盗相比，DeFi 尤其是 YBS 的暴雷和损失不值一提。

但是！我又要说但是，这并不意味着我们就该放心冲 DeFi， 在于 CEX 日益透明，但是 DeFi 日益不透明 。

CEX 的监管套利时代已经结束，但是 DeFi 的监管宽松时代重临，这当然有好处，但是名为 DeFi，实则中心化情况日益严重，协议之间，主理人之间，都潜藏着太多不可为外人所知的条款。

我们以为的链上合作是代码，其实是 TG 的返佣比例，这次 xUSD 众多主理人放出的都是 TG 截图，而他们的决策会直接影响散户未来。

对他们要求监管意义不大，核心还是从链上出发去组合可用模块，别忘了超额抵押、PSM、 x*y=k 和 Health Factor 足以支撑 DeFi 的宏观活动。

在 2025 年，整个 YBS 支撑的 Yield 无非以下内容， YBS 资产、杠杆 Yield 策略、借贷协议 ，并非多到不可计数，比如 Aave/Morpho/Euler/Fluid 和 Pendle 满足 80% 互动需求。

不透明的管理导致策略失效，主理人并没有体现出更优秀的策略设置能力，淘汰进程要发生在每一次问题之后。

在此之外，散户能做的是穿透一切，但坦白说，这并不容易，xUSD 和 deUSD 铸造理论上都是超额抵押，但是两者混在一起，让本该铸造后的杠杆过程提前到铸造环节，导致 xUSD 实际上不是超额抵押。

当 YBS 基于另一种 YBS 去铸造，那么迭代后的抵押率已经很难分辨。

在缺乏穿透一切的产品问世之前，散户只能凭借以下信念去自保：

1. 系统性危机不是危机（社会化），参与主流 DeFi 产品，默认安全，不安全时刻无法预测，也无法避免，Aave 都出问题可以看到 DeFi 的衰亡或者重启；

2. 不要依赖 KOL/媒体，参与项目是主观选择（所有的判断都是我们的想法），消息只是提醒我们“有这个产品”，无论 KOL 提醒、告警、喊单、DYOR 免责，最终都需要自己判断，专业交易员甚至不该看消息，而只依赖数据进行决断；

3. 追求高收益并不比低收益产品更危险，这是个反直觉的判断，可以用贝叶斯思维来看待，高收益不暴雷，高风险很小，低收益不暴雷，低风险很大，但我们无法量化二者的比值，即得出胜算率（Odds），更通俗的说，二者是独立事件。

用外部数据修正我们的信念，不要为信念寻求数据支持。

此外，不必过分担心市场的自我修复能力，不是散户会追求波动性收益，而是资金会寻求流动性，当所有资金都退到比特币本位或者 USDT/USDC 本位，市场会自动诱导他们追求波动性， 即稳定性制造出新的波动性，波动性危机引发对稳定性的追求。

可以看看负利率的发展史，流动性是金融永恒的蜂鸣，波动性和稳定性一体两面。

结语

散户在接下来的 YBS 市场，需要做两件事：

1. 寻求数据，穿透一切的数据，穿透杠杆率和储备金，透明化的数据不会骗人，不要依赖观点去评估事实；

2. 拥抱策略，加杠杆/去杠杆循环不休，单纯降低杠杆并不能确保安全，永远保证自己的策略包含退出成本；

3. 控制亏损，无法控制亏损比例，但是可以自我设置心理仓位，基于 1、2 点，然后为自己的认知自行负责。