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作者：Arnav Pagidyala，来源：Bankless，编译：Shaw 比特链视界
链上借贷已成为去中心化金融（DeFi）的支柱。然而，尽管发展迅猛，但其底层架构自Compound v2以来几乎没有变化。超过99%的DeFi仍然运行在几年前开创的超额抵押、浮动利率模型的某种形式上。
要让世界真正实现链上化运作，借贷必须远远超越其当前的形式走向成熟。
最初只是一个简单的稳定币借贷机制，如今正发展成为一套完整的金融体系。本文旨在重点介绍协议设计、信用架构和监管方面的最新突破，这些突破正推动链上借贷成为可编程全球经济的基础层。
1. DeFi作为新的金融操作系统
在过去的周期中，DeFi悄然从一系列孤立的应用程序演变为一套 可组合的全球金融操作系统 。2018年，Aave、Compound和Uniswap等协议作为独立的应用程序运行，各自拥有流动性、治理机制和用户群。到2025年，它们已发展成为“ 金融内核 ”：可编程的环境，其中流动性、风险和执行被抽象成模块化层，其他开发者可以将其组合、扩展或构建成新的金融系统。
在传统软件中，操作系统提供三项功能：共享内存、标准化接口和无需许可的可扩展性。同样的模式如今也出现在DeFi领域。这些新的“操作系统协议”管理的是资金的共享状态，而非文件的共享状态。流动性充当内存层，利率曲线和自动做市商（AMM）充当系统调用，而预言机、金库和治理机制则构成协调执行的层。
目前已有多种主流协议体现了这种设计理念：
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Aave v4 正在演进为一个中心辐射式流动性操作系统。其核心是一个名为“流动性中心”的受控内核，周围环绕着用于RWA、GHO和许可池的模块化市场。流动性只需提供一次，即可在受控风险参数下部署到所有分支，从而实现统一的资本效率，而非分散的流动性资金池。这标志着Aave v4从Aave v3孤立的市场架构向完全共享的流动性层迈出了重要一步。
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Morpho v1和Euler v2 则采取了截然相反的路线：它们采用极简的信贷内核，不共享流动性，只共享逻辑。每个金库都是一个独立的微型市场，但都继承了相同的底层架构，即统一的会计和清算引擎。Morpho v2在此基础上进行了扩展，用基于意图的询价式（RFQ）匹配层取代了静态金库，从而允许固定利率和浮动利率贷款在统一的信贷市场中共存。
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Fluid 代表了垂直整合程度最高的版本，它是一个统一的流动性操作系统，借贷、交易和抵押品都来自共享资金池。它是第一个将每一美元的闲置资本、抵押品和借入资金都视为相互关联的资源的系统。
这些架构共同标志着DeFi发展的下一个阶段。孤立的货币市场时代正在让位于更具互操作的金融系统，这些系统更像是运行环境而非应用程序。流动性、风险和治理正在成为共享的基础设施，而非产品特性。无论是通过模块化枢纽、极简内核还是垂直整合的引擎，最终目标都是一样的：构建开放、可编程且全球可组合的金融体系。
2. 基于订单簿的贷借贷
大多数DeFi借贷仍然依赖于资金池模式，所有流动性提供者共同承担风险和收益。这种模式的优势在于简单性和流动性共享，但代价是精准度不足。此外，利率并非通过协商确定，而是由算法或去中心化自治系统（DAO）生成，这与传统金融（TradFi）提供的精细化利率形成鲜明对比。
借贷微观结构的下一个突破性进展是 基于订单簿的贷款模式 ，在这种模式下，贷款方和借款方发布具体的报价，类似于传统金融中的中央限价订单簿（CLOB）。这种结构能够对条款进行精细化控制：固定利率或浮动利率、到期日、抵押品要求，甚至自定义的风险参数。混合模式也正在涌现，将汇集流动性以增加深度与订单簿机制用于价格发现相结合。
正如AMM演变为流动性集中的模型一样，借贷市场也可能趋向于这种更具表现力的设计 。然而，关键区别在于，借贷市场是为被动放贷者而构建的，因此普通贷款者的体验基本相同，但借款者将拥有更多选择。
订单簿既可用于浮动利率贷款，也可用于固定利率贷款，但其基本机制相似：贷款方发布报价，借款方接受报价，匹配结果在链上生成信贷头寸。这些系统中的大部分资金来自被动贷款方，通常通过托管机构或金库管理人进行部署，这些机构或管理人代表被动贷款方聚合流动性并管理参数。Avon正在开创一种混合架构，该架构将中央限价订单簿与自定义策略（独立市场）相结合，允许兼容的订单进行原子清算，同时仍然满足被动贷款方的需求。
3. 便利时代
如上所述，底层借贷协议将完全由一系列面向消费者的产品进行抽象化处理。例如循环借贷、自动化风险管理、收益抽象化、消费者代理等等。
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循环策略 正被抽象成无缝的一键式操作产品。Contango和Loopscale等平台已经实现了流程自动化，而Jupiter、Euler和Silo等借贷市场也开始将这些机制直接集成到其前端界面中。
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收益抽象化 ：对终端用户而言，借贷将简化为一个单一的“净收益”数字。其背后的策略将逐渐淡出视野，就像银行将隔夜回购的运作机制隐藏在活期账户利息背后一样。随着Coinbase等交易所与Morpho等协议的直接集成，收益将成为一项基本的用户体验功能，而非复杂的金融操作。
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消费者代理 ：智能代理将代表用户动态管理抵押品比率、再融资和清算保护。这些系统将实时重新平衡跨协议的头寸、优化借贷成本并实时对冲波动性，从而将主动投资组合管理转变为后台流程。
4. 评级、基准测试和合规性
只有当首席财务官（CFO）使用DeFi不会危及自身职位时，DeFi才能发展到万亿规模 。
任何金融市场都离不开标准，借贷市场也不例外。信用评级、透明的基准和合规机制框架构成了信任基础设施，将基于代码的市场与现实世界的资本连接起来。
评级 ：正如穆迪或标普评估企业和主权信用一样，独立的风险评级机构将会出现，对DeFi金库、协议和链上信贷组合进行评估。这些评级将量化智能合约风险、抵押品质量、交易对手风险敞口和历史表现，从而使机构风险框架能够清晰地映射到DeFi底层技术。虽然我认为标普和穆迪仍可能在此领域占据主导地位，但也涌现出像Web3SOC、Credora等新兴机构。
基准测试 ：标准化指数，例如“DeFi LIBOR”或“链上SOFR”，将使借款方、贷款方和金库能够对风险进行定价，并比较不同协议下的收益率。这将为衍生产品、收益率曲线和结构化信贷市场的原生链上构建奠定基础。
合规性 ：随着机构的加入，嵌入式KYC/AML将成为基本要求。协议将越来越多地把流动性划分为无需许可且合规的层级，使受监管实体能够访问DeFi轨道，同时保持对其他所有用户的开放访问。例如，Morpho v2金库支持可定制的访问控制，旨在满足机构级合规性要求。
这些要素共同构成了链上信贷的机构化接口。
5. 超越超额抵押
如今的市场以加密资产超额抵押、浮动利率借贷为主导，这虽然实用，但本质上仍是一个狭窄的细分市场。链上信贷的未来发展方向将远远超越这种模式，解锁支撑传统金融的完整信贷体系。
固定利率贷款 ：可预测的支付、明确的到期日和结构化工具是机构采用的先决条件。Morpho v2等协议正在开创基于意图的固定利率市场，而Term和Tenor等新兴设计则探索了拍卖驱动和订单簿机制，直接在链上定价期限风险。实际上，Morpho v2可能会同时服务于市场的两端：一端是流动性强、订单簿式的市场；另一端是高度可定制的场外交易式报价，由托管机构负责分配流动性金库，而借贷部门则负责管理更具针对性的信贷风险敞口。
低抵押贷款 ：3Jane和Wildcat等协议开创了信任最小化、低抵押信贷的框架，将智能合约强制执行的担保与现实世界的承销和委托声誉相结合。
另类信贷市场 ：借贷业务也正拓展至长尾和非传统抵押品领域，例如代币化RWA、另类外汇交易对、稳定币套利交易，甚至信誉担保信贷额度。这些市场引入了多元化、跨境流动性以及反映全球金融复杂性的新风险维度。Midas的爆炸式增长就是一个恰当的例证，凸显了双向需求动态：传统金融寻求通过循环机制增强链上流动性，而加密原生投资者则寻求对非相关性传统金融工具的高收益敞口。
这些前沿领域共同标志着DeFi从受抵押品限制的小众领域演变为全方位、可编程的信贷系统，能够为从消费贷款到主权债务的各种金融产品提供担保，所有交易都在链上直接结算。
最后，在讨论DeFi借贷的未来时，我不得不提及像Gauntlet、Re7、Steakhouse和MEV Capital这样的托管机构的崛起。这些机构积极管理流动性、优化收益并调整协议参数。它们正在发展成为链上版的Millennium或Citadel，在多个协议中部署量化策略、风险模型和动态流动性管理。
过去几年，托管人赚取了适度的业绩费，并且经常通过激励措施补贴用户以吸引存款。但这并非一朝一夕之功。他们深知，托管本身将成为未来十年最具规模化和盈利能力的业务之一。吸收存款仅仅是引流手段，其目的在于分发数据。随着这些公司规模和声誉的不断积累，不难想象它们会成为管理着超过100亿美元资产的链上资产管理公司，并在所有主流协议中拥有举足轻重的地位。
争夺存款的竞争只会愈演愈烈。对冲基金众多，但Millennium只有一个，DeFi领域的每个项目管理者都在竞相成为其链上的接班人。
结论
DeFi借贷不再是以抵押品为基础的杠杆实验，它正在演变为可编程金融系统的架构。从基于订单簿的信贷市场和一键式循环产品，到机构级评级和低抵押框架，每一层架构都在为规模、精度和可访问性而重建。
一旦信贷真正实现可编程，金融就不再局限于机构，而是存在于网络之中。
