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著者: 張峰
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">世界的なデジタル資産業界の急速な発展に伴い、コンプライアンスと制度化が業界進化の主要テーマとなっています。こうした背景を背景に、アジア有数のデジタル資産金融サービスグループであるハッシュキーは香港証券取引所の公聴会を通過し、「香港初の暗号資産株」となる。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">その目論見書は、厳格な規制の枠組みの下で資本市場とのつながりを探求するための独自の道を明らかにしています。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">HashKey の上場は、同社自体にとってマイルストーンであるだけでなく、デジタル資産業界と従来の金融規制システムの統合プロセスを観察するための重要なケースとみなすこともできます。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">私たちは、HashKey の目論見書で開示された情報を組み合わせて、HashKey が直面している二重の規制環境を詳細に分析しました。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">認可された仮想資産取引プラットフォームとして香港証券先物委員会（SFC）の特別規則に準拠するだけでなく、発行体として香港証券取引所（証券取引所）の上場規則の一般要件も満たさなければなりません。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">同時に、同社の上場プロセスと従来の金融会社（証券会社や銀行など）との類似点と相違点をさらに比較し、会計と開示における暗号資産の法的特徴付けに焦点を当て、主要な資格である「ライセンスステータス」が上場審査に与える実質的な影響を分析する予定だ。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">1. HashKeyの事業概要と法規制の概要
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">目論見書によると、HashKey Groupは「アジア最大のデジタル資産管理サービスプロバイダー」および「アジア最大のデジタル資産オンチェーンサービスプロバイダー」と位置付けられている。その事業領域は次の 3 つの中核分野に及びます。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">1つ目はデジタル資産取引円滑化サービスです。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ライセンスを受けたプラットフォームを通じて、仮想資産の取引、保管および関連サービスを提供します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2つ目はデジタルアセットチェーン上のサービスです。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ステーキングおよび資産トークン化サービスが含まれます。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">3つ目はデジタル資産管理サービスです。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">機関や資格のある投資家にプロフェッショナルなデジタル資産ポートフォリオ管理を提供します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">このグローバルなビジネス レイアウトをサポートしているのは、非常に複雑で動的に進化する規制ネットワークです。目論見書には、主要な営業拠点のそれぞれに適用される法的枠組みがかなり長く詳述されています。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">香港<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">本社および中核的な営業拠点として、HashKey の事業は主に証券先物取引条例 (SFO) およびマネーロンダリングおよびテロ資金供与対策条例 (AMLO) によって規制されています。同社の香港法人は証券先物委員会が発行したタイプ1（証券取引）、タイプ7（自動取引サービスの提供）、タイプ9（資産管理）の規制対象活動ライセンスを保有しており、AMLOの下でライセンスを受けた仮想資産取引プラットフォーム（VATP）を運営している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">シンガポール、<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ライセンスを受けた会社を通じた資金管理およびデジタル決済トークン (DPT) サービスの提供は、シンガポール金融管理局 (MAS) によって規制されており、それぞれ証券先物法 (SFA) および決済サービス法 (PS 法) の対象となります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">他の管轄区域、<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">同社はバミューダでデジタル資産ビジネス（クラスF）ライセンスを取得し、アラブ首長国連邦（UAE）ドバイで仮想資産サービスプロバイダー（VASP）ライセンスを取得しており、日本では仮想通貨取引サービスプロバイダーとして登録され、アイルランドではVASPとして登録されており、暗号資産サービスプロバイダー（CASP）の認可を申請中である。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">この複数の管轄区域にまたがるライセンスのステータスは、香港の強さとコンプライアンスへの取り組みを反映しているだけでなく、上場プロセスが複数の規制制度の要件を同時に満たす必要もあり、その中で香港の二重監督が最も核心的かつ典型的である。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2. 二重規制枠組みにおける上場メカニズムの分析
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">HashKey の香港上場への道は本質的には<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">仮想資産サービスプロバイダーに対する証券先物委員会 (SFC) の規制枠組み<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">と<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">証券取引所（HKEX）における発行体上場規制の枠組み<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">交点を見つけます。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">(1) 認可された VATP の継続的な遵守義務 (SFC 次元)
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">認可された VATP として、HashKey (Hash Blockchain Limited などの団体が代表) は、一連の厳格な規制を遵守し続ける必要があります。これらの規制は、事業運営の最終ラインを形成し、上場審査の出発点でもあります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">財源要件。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">500 万香港ドル以上の発行済み株式資本と、少なくとも 300 万香港ドルまたは複雑な計算式に基づいて計算される「運転資本」要件を維持する必要があります。さらに、12 か月分の営業費用をカバーするのに十分な流動資産を香港に保有する必要があります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">顧客資産の保管。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">顧客資産は、香港に設立された完全子会社「関連法人」を通じて信託形式で保持されなければならず、資産の分別が厳格に実施されます。顧客の仮想資産の少なくとも 98% をコールド ウォレットに保管し、保険または補償の取り決めを確立する必要があります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">内部統制とガバナンス。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">完全なリスク管理、コンプライアンス、情報技術、マネーロンダリング/テロ資金供与対策（AML/CFT）システムを確立し、要件を満たす責任役員（RO）と中核機能マネージャー（MIC）を任命する必要があります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">行動規範。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">誠実かつ公正な事業運営を確保し、リスクを十分に開示し、利益相反を回避するために、「仮想資産取引プラットフォーム運営者向けガイドライン」等の文書を遵守する必要があります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">これらの継続的な義務は、HashKey の上場企業およびその主要な運営子会社のコンプライアンス状況が中国証券監督管理委員会による継続的な直接監督の対象となることを意味します。重大な違反があった場合、ライセンスの停止または取り消しにつながる可能性があり、上場資格と営業継続能力が根本的に損なわれることになります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">(2) 上場申請者の開示とコンプライアンス審査（証券取引所次元）
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">同取引所による発行体の審査は、投資家保護と市場の健全性に焦点を当てている。HashKey などの特殊な業界の発行者については、審査の焦点が当てられます。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ビジネスの持続可能性。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">厳しく急速に変化する規制環境において事業を継続できる能力を評価します。これには、ライセンスの安定性、新しい規制（2025 年に施行される香港の新しい OTC デリバティブ報告規制など）への対応能力、さまざまな法域でのコンプライアンス記録の分析が含まれます。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">リスク開示の適切性。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">目論見書では、仮想資産価格の極端な変動、ネットワークセキュリティリスク、保管リスク、規制政策の不確実性、潜在的な技術の陳腐化リスクなど、デジタル資産ビジネスに関連する固有のリスクを詳細に開示する必要があります。開示の深さと広さは従来の企業をはるかに上回ります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">関連当事者間の取引とコーポレート・ガバナンス。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">このグループには複数の認可を受けた事業体が関与しており、資金と顧客資産の複雑な流れがあるため、証券取引所は、上場規則と証券先物委員会の要件を確実に遵守するために、関連当事者との取引取り決めの公平性、必要性、遵守状況を厳格に審査します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">財務状況のプレゼンテーション。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">暗号資産関連の会計処理、資産評価、収益認識方法（取引手数料、質権収入、資産管理手数料など）の合理性と一貫性が財務レビューの焦点となります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">(3) 二つの枠組みの織り交ぜと相乗効果
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">二重監督は分離ではありません。審査中、取引所はその専門分野（すなわち、仮想資産サービスの規制）における SFC の判断を大いに信頼し、尊重します。たとえば:
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ライセンスのステータス自体が、発行者のコンプライアンス履歴と評判に対する取引所の評価において重要なプラスの要素となります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">SFC の過去の検査結果、懲戒記録、発行されたガイドラインは、取引所の審査の重要な参考資料となります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">同取引所は、仮想資産ビジネスモデルの合法性に関わる基本的な問題について、SFCの見解を求めるか、採用する可能性が高い。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">したがって、HashKey のリスト メカニズムは次のように表されます。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">「ライセンスとコンプライアンスが基礎、上場開示が深化」<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">重ね合わせモデル。前者は SFC が主導し、事業運営の合法性と健全性を確保します。後者は資本市場における情報の透明性と公平性を確保するために香港取引所が主導している。この 2 つは合わせて、投資家保護のための二重の防御線を形成します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">3. 従来の金融会社の上場プロセスとの比較分析
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">証券会社や銀行などの従来の金融会社の上場と比較すると、ハッシュキーの取り組みはプロセスの枠組みでは類似しているが、審査の内容においては独特の課題に直面している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">(1) 類似点
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">まず、核となる規制ロジックは一貫しています。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">主な目標は、投資家を保護し、市場の健全性を維持することです。2つ目は<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">包括的な審査要件、<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">すべては、過去の記録、コーポレート・ガバナンス、財務状況、関連取引、リスク開示などの包括的なレビューを満たす必要があります。3 つ目は、<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ライセンスを取得した操作が前提条件です。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">従来の証券会社はライセンスを取得する必要があり、VATP としての HashKey もライセンスを取得する必要があります。ライセンスのステータスは、ビジネスの正当性とレビューの重要な前提条件です。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">(2) 大きな違い
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">まず、規制システムの成熟度と安定性、<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">従来の金融の規制枠組み（証券会社の SFO ルールなど）は数十年にわたって発展し、比較的成熟し、安定しました。しかし、仮想資産の監督（SFCのVATPガイドラインなど）は依然として急速な構築と反復の時期にあり（2023年、2024年、2025年に複数の新しいガイドラインが継続的に導入されるなど）、政策の不確実性がより高く、その結果、発行者のコンプライアンスコストと将来の不確実性が大幅に増加します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">第二に、資産と製品の法的特徴付けが不明確です。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">これが最も基本的な違いです。伝統的な金融機関が取り扱う株式や債券などの金融商品の法的属性、会計処理、取引決済ルールが明確化されました。暗号資産が「有価証券」に該当するか「金融商品」に該当するかは、その具体的な経済的実体に依存しており、グレーゾーンが存在します。目論見書では、トークンの性質は時間の経過とともに変化する可能性があることにも言及しているため、HashKey はリスクをカバーするために SFO と AMLO に基づくデュアルライセンスを同時に申請することを選択しました。この定性的曖昧さは、財務諸表におけるこれらの資産の分類、測定、開示の方法に直接影響を及ぼし、また、関連する事業収入の法的特徴付けにも影響を及ぼします。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">3 つ目は、リスクスペクトルの特殊性です。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">HashKey はさらに、秘密鍵の紛失または盗難によって引き起こされる不可逆的な資産損失、基盤となるブロックチェーン ネットワークのプロトコル リスク、スマート コントラクトの脆弱性リスク、安定通貨の破綻リスク、分散型金融 (DeFi) との相互作用から生じる複雑なリスクなど、従来の金融業界ではまれな一連の固有のリスクを開示する必要があります。これらのリスクは高度に技術的なものであり、監査人や投資家の理解が同様に困難です。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">4 つ目は、評価と収益モデルの課題です。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">伝統的な金融機関の評価には、比較的成熟したモデル（株価収益率、株価純資産倍率、資産運用規模倍数など）があります。デジタル資産サービス会社の評価はより複雑です。その価値は、取引量、保管資産の規模、市場のボラティリティ、および規制上のアクセス障壁と高度に相関しています。さらに、利益はトークン価格の劇的な変動によって影響を受ける可能性があり、将来のキャッシュフロー予測がより困難になります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">4. 上場審査における「ライセンスステータス」の主要な影響
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">「ライセンスのステータス」は HashKey の上場審査を理解するための鍵であり、その影響は包括的かつ決定的です。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">(1) 前提条件および核となる利点として
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">絶対的な前提条件ではありませんが、本質的には必要です。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">理論的には、認可を受けていないデジタルアセット会社も上場申請できるが、ビジネスモデルの合法性や持続可能性が致命的に問われ、審査を通過するのは極めて困難となる。HashKey にとって、その包括的なライセンス状況 (特に香港の中核市場における) は、そのビジネスが合法であり、その運営が準拠しており、長期的な存続可能性があることを示す最も強力な証拠です。これは、上場申請における中核的な競争力と価値提案の重要な部分を形成します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">参入障壁が高いことの表れ。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">目論見書の「業界概要」セクションでは、ライセンスとコンプライアンスがデジタル資産取引サービス市場への「重大な参入障壁」であると強調している。HashKey のライセンス取得状況は、HashKey がこの閾値を超え、強力な堀を持っていることを直感的に反映しており、これにより市場での地位と収益性の持続可能性に対する投資家の信頼が高まります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">(2) ライセンスの保有は継続的な見直しの焦点
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">レビュー中に、取引所はライセンスステータスの「品質」を詳しく調べます。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">コンプライアンス履歴。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">SFC、MAS、またはその他の規制当局によって課された調査、罰則、警告、または追加条件の記録はありますか?目論見書は真実を開示する必要があります。コンプライアンス履歴が明確であることは大きな利点です。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ナンバープレートの有効期間は継続します。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">監査は、ライセンスの更新を確実にし、新たな規制に対応するために同社が講じた措置に焦点を当てる。たとえば、シンガポールでの HashKey の MPI ライセンスとアイルランドでの CASP への移行は、いずれも規制に積極的に適応する同社の能力を示しています。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">内部統制の信頼性。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ライセンス要件によって生み出された厳格な内部管理システム (AML/CFT、ネットワーク セキュリティ、顧客資産保護など) は、証券取引所がコーポレート ガバナンスとリスク管理と制御の有効性を評価するための重要な基盤です。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">規制依存のリスク。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">レビューでは、特定の規制環境や個人のライセンスに対する企業の依存度も調査されます。HashKey のビジネスは多くの国にまたがっており、これにより単一の管轄区域内での政策変更のリスクがある程度分散され、これが同社の利点です。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">(3) 許可状況と評価額の関係
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">評価に関する議論では、ライセンスのステータスがもたらすもの<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">規制上のプレミアム<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">そして<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">信託プレミアム<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">市場によって検討されるだろう。ライセンスを取得しているということは、より広範な顧客ベース（特に機関投資家や個人投資家）に合法的にサービスを提供でき、ビジネス成長の余地がより大きいことを意味します。また、規制上の不確実性のリスクが低くなり、顧客の信頼が強化されることも意味し、ライセンスのない同業他社よりも高い評価倍率につながる可能性があります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">HashKey の IPO の道のりは、イノベーションと規制、伝統と最先端のバランスを慎重にとった市場への独自の道筋を示しています。成功の鍵は、<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">「ダブルコンプライアンス」<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">強固な枠組み: 一方で、仮想資産サービスプロバイダーとして、SFC に代表されるますます厳格化する機能規制システムに深く組み込まれており、複数のライセンスと継続的なコンプライアンスによってビジネスリスクに対応しています。一方、上場申請者としては、証券取引所の「上場規程」を中核とした情報開示に基づく市場規制制度を積極的に活用し、投資家の認識するリスクに透明かつ詳細な開示で対応します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">このパスの特徴は、単に既存のテンプレートに従うのではなく、完全に成熟した前例が存在しない領域を探索することです。これは、デジタル資産業界が主流の金融システムに移行する過程において、「ライセンス」がコンプライアンスの出発点であるのに対し、「上場」は透明性と標準化された開発のより高い段階であることを深く明らかにしています。ライセンス資格は上場の法的絶対条件ではないものの、企業の資質を測ったり、投資リスクを評価したりするためには欠かせない「出生証明書」や「健康証明書」となっている。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">HashKeyの事例は、デジタル資産企業が将来的に主流の資本市場に参入したい場合、規制遵守を戦略の中核に高め、最低限の要件を超える内部統制とガバナンスシステムを確立し、最高水準のビジネス情報とリスク情報を開示する準備を整えなければならないことを示している。上場プロセスとその後の業績は、同社自身の運命に関係するだけでなく、業界全体のベンチマークを設定し、その後の規制政策の進化に影響を与え、世界中の他の市場に貴重な参考資料を提供することになります。
