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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">はじめに: レポ市場のシステム上の重要性
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">世界金融システムの中核的な構成要素であるレポ市場は、金融機関が短期資金を借り入れる主な場所です。市場規模は約3兆2000億ドルで、主に米財務省証券を担保とした翌日物金融取引が行われている。レポレートは米ドル流動性の需要と供給のバランスを反映しており、連邦準備制度の金融政策を伝達する重要なリンクとなっています。2025年11月以降、レポ市場は流動性逼迫の明らかな兆候を示しており、担保翌日物融資金利（SOFR）は連日連銀のフェデラルファンド金利目標上限を上回り、スタンディングレポファシリティ（SRF）の利用額は記録的な水準に急増し、総額は380億ドルを超えている。これはクォーターエンドウィンドウ効果ではなく、構造的圧力の初期の現れです。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">FRBはフェデラルファンド金利（現在3.75～4.00％）の目標レンジを設定することで短期金利を規制しているが、レポ市場の変動は3兆2000億ドルの管理が課題に直面していることを示している。米連邦準備理事会（FRB）が2021年に導入した恒久的な流動性バックストップ制度として、SRFは金利の「天井」として機能し、適格機関が国債を翌日物現金と交換できるようにするはずだった。しかし、最近の利用額の急増と異常に高いSOFRにより、FRBが「制御不能」になっているのではないかとの懸念が高まっている。ニューヨーク連銀のデータによると、11月26日のSOFRは実効フェデラルファンド金利（EFFR）を約10ベーシスポイント（bp）上回る4.05％で終了し、最近の記録を樹立した。この乖離は資金調達コストを増大させるだけでなく、レバレッジ取引や資産価格設定を通じてより広範な市場に波及する可能性もあります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">この記事では、最新のデータと分析に基づいて、レポ市場の圧力に対する原因、影響、および潜在的な対応策を検討します。このデータは、連邦準備制度理事会の H.4.1 レポート、ニューヨーク連銀の SOFR リリース、ロイターなどの信頼できる情報源から得られています。すべての事実は確認され、修正されました。 2025年11月28日、リバースレポファシリティ（RRP）の残高はピーク時から2兆4000億米ドル以上減少し、320億米ドルに減少し、過剰流動性の時代の終焉を告げた。一方、銀行準備金は２兆８０００億ドルに減少し、５年ぶりの低水準となった。これらの指標を総合すると、流動性が「豊富」から「十分」に変化する全体像を概説しますが、その変化のプロセスは痛みに満ちています。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">買戻し市場メカニズムと流動性指標の分析
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">レポ取引は本質的には住宅ローンです。借り手は有価証券を売却し、市場の需要と供給によって決まる金利で翌日にそれを買い戻すことに同意します。ベンチマーク金利としてのSOFRは、三者間買戻し、一般住宅ローン融資（GCF）、二国間清算取引を対象とした3兆3000億米ドルの加重取引高に基づいてニューヨーク連銀によって毎日計算される。無担保フェデラル・ファンド・レート（フェデラル・ファンド・レート）とは異なり、SOFRは担保の有無と資金不足をより直接的に反映します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">現在の流動性逼迫を示す主な指標は次のとおりです。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">SOFRと政策金利の違い
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">11月26日、SOFRは4.05％に達し、RRP金利（3.75％）より30bp高く、EFFRより10bp高かった。過去のデータによれば、このような意見の相違は資金繰りのストレスを示すことが多い。2019年9月にはSOFRが5.25%に急上昇し、連邦準備理事会の介入が始まった。2025年11月にはスプレッドはFRBの目標レンジの上限を大きく上回る記録的な水準に達した。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">SRF 使用量が急増
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">SRF は 2021 年 7 月に恒久化され、非難のない流動性を提供するように設計されています。11月28日までの2日間の利用額は総額380億ドルに達し、このうち11月26日には244億ドルに達し、1日の記録を樹立した。以前はSRFの利用率はゼロに近く、2020年6月の流行初期に一時的に発動されただけだった。最近の急増は、金融機関が民間市場でプレミアムを支払い、FRBに頼ることに消極的であることを反映している。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">RRP残高がなくなりました
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">RRPは過剰流動性を吸収するためのFRBのツールです。11月の残高はわずか320億米ドルで、2022年のピーク時の2兆5500億米ドルから大幅に減少した。RRPが「不足」すると、余剰資金が銀行準備金やレポ市場に強制的に流入し、ボラティリティが悪化する。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">銀行準備金と TGA の動向
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">量的引き締め（QT）の影響で、銀行準備金は11月に2兆8000億ドルと過去5年で最低水準に減少した。財務省一般会計（TGA）の残高は、大幅な減少はなく、3,000億米ドルから9,000億米ドルに増加しました。TGAの拡大は、民間部門から準備預金を引き出し、それを短期財務省短期証券（Tビル）のロールオーバーに使用することに相当し、月間発行額は1000億ドルを超える。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">これらの指標は、準備預金の減少→買戻需要の増加→SOFRの上昇→資金調達コストの増加→レバレッジ取引の縮小という悪循環を形成しています。Xプラットフォーム（元Twitter）ユーザーの@onechancefreedm氏は、SRF使用量の増加は「十分な準備金の時代の終わり」を示しており、流動性バッファーが薄れてきていると指摘した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">流動性逼迫の原因分析
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025 年の自社株買い市場への圧力の根本原因は、複数の構造的要因の重なりにあり、単一の出来事によって引き起こされるものではありません。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">まず、緊縮財政の最終的な影響を定量化します。FRBが2022年6月にQTを導入して以来、バランスシートは2兆1900億米ドル縮小し、2025年11月には総額約6兆5000億米ドルとなった。QTは満期証券への投資を更新しないことで準備預金を枯渇させ、「過剰な潤沢」から「十分な」状態に移行することを目指している。しかし、FRBは11月、12月1日から国債削減を停止し、住宅ローン担保証券（MBS）の自然満期のみを認めると発表した。この動きにより圧力は和らぎましたが、埋蔵量は危機的なレベルまで減少しました。ダラス連銀のリポートによると、９月のＳＯＦＲは５─８ｂｐ上昇し、ＴＧＣＲ（三者レポ金利）は１０ｂｐ上昇して４．５０％となった。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">第二に、財務省には債務を繰り延べるよう圧力がかかっている。財政赤字は２０２５会計年度に１兆８０００億ドルに達する見通しで、国庫短期証券の発行額は急増し、毎月１０００億ドルが増加している。短期国債は満期を迎え、継続的な借り換えが必要だが、TGAは削減されておらず（現在約8,920億米ドル）、その結果、民間部門の流動性が流出している。潜在的な政府機関閉鎖（11月25日から28日と噂）のリスクにより不確実性がさらに高まり、金融機関は5日から10日のバッファー需要を満たすために現金を買いだめしている。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">第三に、ノンバンク金融機関（NBFI）の役割が増大しています。マネー・マーケット・ファンド（MMF）は希望小売価格（RRP）から高利回り資産に移行し、四半期末のバランスシート制約によりファンド獲得競争が激化した。大手ディーラーは追加レバレッジ比率（SLR）制限の対象となり、レポエクスポージャーが減少し、外国銀行は四半期末にレポ市場のスポンサーに転じたためコストが上昇した。ロイターの分析によると、こうした行為により、買戻し取引の資金調達コスト（約８０００億ドル）の２５％が上限を超えて増幅されたという。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">最後に、外部の出来事が触媒となります。11月28日、シカゴ商品取引所（CME）はデータセンターの冷却障害のため取引を停止し、貴金属先物を一時凍結した。この出来事は SRF のピークと一致し、銀の価格は 4% 上昇して 1 オンスあたり 55.66 ドルとなり、過去最高値を記録しました。市場投機の混乱によりショートポジションの巻き戻しが妨げられ、安全資産としての金や銀の需要が高まった。Xユーザーの@Bull Theoryioは、そのような「非QE」介入がレバレッジを再燃させる可能性があると警告した。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">FRBの管理に対する挑戦とSRFの「恥」問題
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">FRBは単一の金利を直接設定するのではなく、EFFR、SOFR、IORB（超過準備率）などの目標範囲を通じて一連の指標を規制します。 SRF レートは現在 4.00% ですが、これは割引枠と同じであり、上限として機能することを目的としています。しかし、11月にはSOFR中央値が2日連続で4.00％を超え、75パーセンタイル（取引の25％）の資金調達コストが2週間連続で上限を超えた。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">中心的な問題は、SRF の「スティグマ効果」です。FRBが「合理的な経済利用」を強調しているにもかかわらず、金融機関は依然としてそれを弱さの表れとみなしている。ニューヨーク連銀のジョン・ウィリアムズ総裁は11月12日、SRFは「恥じることなく利用されるべきだ」と述べたが、クリーブランド連銀のベス・ハンマック総裁は利用率の低さは残念だと述べた。9月にはマイケル・バー副議長が定期的な利用を妨げるためにSRFの金利を引き上げると提案し、物議を醸した。その結果、民間買戻率が SRF を超えると、金融機関はプレミアムを支払うことを好みます。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">X プラットフォームの議論の中で、@NickTimiraos は、SRF が最初の実際のテストを受けており、年末のバランスシートのクリーンアップによって圧力がさらに高まるだろうと指摘しました。@KobeissiLetter は、流動性圧力が静かに蓄積しており、2019 年の危機が繰り返される可能性があると強調しました。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">市場への影響と伝達メカニズム
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">自社株買いの引き締めにより、短期資金調達コストが10～30bp上昇し、レバレッジ取引のリスクが増幅している。ベーシス取引（SOFR、EFFR裁定取引）の規模は数百億ドルに達し、スプレッドは10bpに拡大し、取引量は急増した。クレジット市場では、企業向け融資金利が15bp上昇し、ジャンク債の発行が鈍化した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">株式市場も間接的に影響を受け、流動性引き締めによりボラティリティが高まり、11月のS&P500指数は5％下落した。仮想通貨が最初に反応し、ビットコインは1月の株式市場に先駆けて10月初旬にピークに達した。貴金属は安全資産の恩恵を受け、11月28日には銀価格が11％急騰し、金価格も3％上昇した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">新興市場は圧力にさらされており、米ドル調達コストの上昇が資本流出を引き起こし、アルゼンチンとトルコでは通貨のボラティリティが激化している。不動産セクターでは、住宅ローンの借り換え費用が２０ｂｐ増加し、月々の支払額が２００米ドル増加した。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">専門家の意見と市場のコメント
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">FRBのコントロールを巡ってアナリストの意見は分かれている。バークレイズの短期戦略責任者サミュエル・アール氏は、SRFは「設計どおりに機能する」と信じており、FRBは汚名を払拭するためにSRFの利用を奨励している。ライトソンICAPはQTが12月に終了すると予想しており、買い戻しの変動は「十分な警告」であると見ている。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">X プラットフォームにはさまざまな見解があります。@Negentropic_ は、SOFR の崩壊をレバレッジの回復を示す「流動性転換」のシグナルとみなしています。@DarioCpx は、激しい変動はストレスの症状であると警告しています。@shanaka86 は SOFR の崩壊を「流動性の洪水」と呼び、資産バブルの再発を予測しました。ダラス連銀は、準備金は「豊富だが逼迫している」と慎重な評価を示した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">潜在的なリスクと政策の見通し
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">この圧力が続く場合、リスクには以下が含まれる。 1) 2019 年型の金融危機が再発し、SOFR が EFFR を 75bp 以上超える可能性が高い。 2) 投げ売りが拡大し、NBFI のレバレッジが崩壊。 3) 市場間の波及と債券市場入札の失敗。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">FRBの対応オプション：追加SRFオペなどの短期流動性注入（12月30日から2025年1月3日まで予定）。中期的には目標金利をTGCRに移行。ディーラーの生産能力を高めるための SLR の長期調整。ニューヨーク連銀のエコノミスト、ロベルト・ペルリ氏は、SRFの利用における「経済合理性」を奨励した。しかし、（トランプ政権の監督下にある）政治的圧力の下で、ジェローム・パウエルはリスクの低い道を好む。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2026年を見据えると、準備金は2兆9000億ドルまで減少すると予想されており、FRBは「適切」を維持するために徐々に資産を買い入れる可能性がある。バーゼル委員会はレポ規制を改善し、動的な流動性バッファーを導入している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">結論: 亀裂から改革の機会へ
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">レポ市場の亀裂は単独の出来事ではなく、パンデミック後の拡大から正常化へのFRBの移行に伴う痛みだ。SOFR の上昇と SRF の急増は、制御がテストされていることを裏付けていますが、ツール フレームワークの有効性も検証しています。2025 年のデータ改訂では、ピーク時の使用量は 380 億米ドルではなく、503 億 5,000 万米ドル (10 月 31 日) であることが示されています。TGAは9,000億ではなく8,920億です。汚名を取り除き、規制を改善することで、FRBは回復力を強化できる。市場参加者はバブルにつながる「流動性幻想」を避けるために、レバレッジを利かせた回復に警戒する必要がある。最終的には、この圧力がより強固な金融パイプラインを促進し、事後的な介入から予防的枠組みへの移行を促進する可能性があります。
