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作者：Clow
市值1840億美元的Tether（USDT），是加密市場的流動性基石，日交易量常常超過比特幣與以太坊總和。但這個數字美元帝國，正在遭遇前所未有的三重危機。
2025年第四季度， 標準普爾將其評級降至最低「弱」等級 ；BitMEX創始人 Arthur Hayes警告 黃金和比特幣持倉跌30%將致其破產 ； 聯合國與消費者組織 指控USDT已成為東南亞詐騙、洗錢網絡及受制裁實體的首選工具 。
Tether究竟是堅不可摧的堡壘，還是搖搖欲墜的巨人？
標普給出死刑判決
2025年11月，標普將Tether評分從「4（受限）」砍到「5（弱）」——評級體系最低分。
對於受嚴格合規限制的機構投資者，持有「弱」評級資產，等於在董事會上自殺。
標普理由直接 ： Tether瘋狂加倉高風險資產。
數據不會說謊。根據2025年第三季度鑑證報告， 高風險資產佔比從17%飆升到24% 。 每100美元USDT背後，有24美元押在比特幣、黃金、神秘貸款和「其他投資」上：
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比特幣 ： 98.5億美元
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黃金等貴金屬 ： 129億美元
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擔保貸款 ： 146億美元
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其他投資 ： 39億美元
關鍵數據： Tether的股本緩衝約68億美元，而比特幣持倉超過了這個數字。
「 如果比特幣價格大幅下跌，結合其他高風險資產貶值，Tether儲備覆蓋率將跌破100% 」 ，標普毫不客氣地寫道。
作為對比，Circle（USDC）獲「強」評級，因為幾乎全部由美國國債和銀行存款支持。
而Tether更像激進的宏觀對衝基金，用美債賺利息的同時，把利潤投向比特幣和黃金，押注美元長期貶值。
Tether CEO Paolo Ardoino硬剛回應： 「 我們自豪地接受你們的厭惡 （We wear your loathing with pride）」 。
他有底氣： Tether手握超過1000億美元美國國債，年化收益率4-5% ，躺著每年賺數十億美元。傳統銀行哪個不是高槓桿運作？Tether好歹全額儲備。
但市場不會因硬氣改變規則。標普降級，已在機構投資者合規清單上畫了大叉。
一個交易員的末日推演
Arthur Hayes給Tether算了筆帳——簡單到殘酷。
邏輯建立在小學公式上： 股本 = 總資產 – 總負債
根據會計師事務所BDO發布的Tether2025年第三季度數據報告：
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總資產 ： 1812億美元
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總負債 ： 1744億美元
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股本緩衝 ： 68億美元
Hayes盯上資產端的「危險品」： 228億美元的比特幣和黃金。
壓力測試： 如果同時下跌30%，Tether損失 228億 × 30% = 68.4億美元 ，恰好清零全部股本。
30%不是極端假設。2020年3月12日，比特幣暴跌40%，2022年LUNA崩盤跌35%。在加密市場，這是很可能面臨的現實。
但反擊很快到來。
前花旗分析師Joseph Ayoub指出，Hayes忽略了關鍵： Tether有臺印鈔機。
1350億美元美債，年化4% ， 意味著每月躺賺4.5億美元 。即使帳面虧損68億，15個月就能填補。前提是： 別遭遇大規模擠兌 。
更關鍵的是，Tether有1400億美元流動性資產。即使遇到500億美元贖回（遠超FTX崩盤規模），也可通過拋售美債應對，不必低位賤賣比特幣。
只要市場不同時暴跌和擠兌，Tether就能撐過去。
但危機往往結伴而行。2008年雷曼就是這樣倒下： 市場暴跌+流動性枯竭+交易對手拒絕合作。
Tether已不再是「穩定幣」，而是帶槓桿的宏觀對衝基金。
工具的原罪？
2025年，針對Tether的輿論戰達到新高度。
消費者組織在時代廣場、全美電視網狂轟濫炸， 指控Tether是「 犯罪分子首選貨幣 」 。聯合國UNODC報告揭露USDT在東南亞犯罪中的角色。
Elliptic調查顯示， 柬埔寨「匯旺擔保」平臺相關錢包處理了超110億美元交易，絕大部分是USDT 。 這個「犯罪界的亞馬遜」，提供洗錢、假護照、被盜帳戶等一站式服務。
數據真實，案例存在。但問題是： 這些指控公平嗎？
換個角度看，美元現鈔同樣是全球犯罪網絡首選。墨西哥毒販、哥倫比亞卡特爾、中東恐怖組織，哪個不用美元交易？但沒人因此指控美元是「犯罪工具」。
因為大家明白： 工具本身是中性的，關鍵在於使用者。
菜刀可以切菜，也可以傷人，但你不會因此禁止所有人使用菜刀。
USDT也在為數百萬合法用戶提供服務：
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避險工具 ： 阿根廷、土耳其等高通脹國家，民眾用USDT保護財富不被本幣貶值吞噬；
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跨境支付 ： 全球數百萬自由職業者、跨境電商通過USDT低成本轉帳；
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市場基礎設施 ： 支撐全球數千萬投資者的日常交易。
更諷刺的是，USDT實際扮演「美元數字大使」角色，幫助美元擴大全球影響力。
每發行1枚USDT，市場對美元資產需求就增加1美元。Tether持有超1000億美元美國國債，相當於中等國家儲備規模。某種意義上，Tether是美元霸權在數字世界的延伸。
Tether深知處境，積極配合執法，主動凍結涉嫌犯罪錢包，配合TRM Labs成立「T3金融犯罪部門」，配合FBI、DOJ將數犯罪分子繩之以法。
從這個角度看，Tether的努力應該得到認可，而非一味指責。
真正問題不是USDT這個工具，而是： 如何在不扼殺創新的前提下建立有效監管？如何在打擊犯罪和保護合法用戶間找到平衡？
華盛頓的兩難選擇
對美國政府來說，Tether是複雜的存在。
一方面，USDT被用於規避制裁、洗錢，觸犯國家安全紅線。
另一方面，USDT在全球擴大美元影響力。在美國傳統銀行體系無法觸及的地區——從拉美到非洲，從東南亞到中東——USDT成為美元的「數字代理人」。
禁掉Tether，等於把這些地區美元需求拱手讓給競爭對手。
這是兩難選擇。
Tether的策略明確 ： 一邊積極配合執法，證明自己是「盟友」；一邊尋求地緣政治庇護，投資薩爾瓦多，與這個將比特幣定為法幣的國家深度綁定。
但美元清算最終控制權，掌握在華盛頓。如果財政部OFAC將Tether列入制裁名單，全球任何與USDT交互的實體都將面臨二級制裁。
更微妙的是，Tether的1000多億美元美債，託管在華爾街經紀商Cantor Fitzgerald手中。如果政府下令凍結，「超額儲備」將一夜之間變成無法觸及的數字。
諷刺的是， Tether持有美債越多，對美國監管依賴就越深 。 它以為在買「安全資產」，實際是把命脈交到華盛頓手中。
小結
2025年的Tether，正站在鋼絲上。
財務角度看，Tether目前並未資不抵債。標普降級、Hayes推演指出的是潛在風險——資產結構確實脆弱，風險敞口上升。但只要不發生「暴跌+擠兌」完美風暴，龐大利息收入和流動性儲備足以穿越周期。
真正不確定性在於華盛頓態度。
USDT作為工具本身是中性的，就像美元、黃金、AI，既可被合法使用，也可被濫用。關鍵不在禁止工具，在於如何監管使用者。
Tether的努力——凍結犯罪帳戶、配合執法、建立合規體系——應得到認可。但在地緣政治博弈中，理性往往讓位於政治需要。
對普通投資者， 持有USDT不等於持有美元現鈔 。 它更像包含比特幣波動風險、信用風險、地緣政治風險的「高收益債券」。你享受流動性便利和全球可達性，也要承擔監管衝擊風險。
標普降級和Hayes警告不是讓你立刻拋售，而是提醒： 風險溢價已經變了。
USDT依然是加密市場不可或缺的基礎設施，依然為全球數百萬用戶提供價值。但它的命運，不僅取決於財務報表，更取決於華盛頓政治天平最終倒向哪邊。
因為這個市值1840億美元的數字美元帝國，正在走鋼絲。
一陣風，就可能讓它墜落。
