ظهور تشققات السيولة في سوق الريبو من جديد: سيطرة بنك الاحتياطي الفيدرالي تواجه اختبارًا

<سبان ليف = "">مقدمة: الأهمية النظامية لأسواق الريبو

<سبان ليف = "">وباعتباره عنصرا أساسيا في النظام المالي العالمي، فإن سوق الريبو هو المكان الرئيسي للمؤسسات المالية لاقتراض أموال قصيرة الأجل. ويبلغ حجم السوق حوالي 3.2 تريليون دولار، ويتضمن بشكل أساسي معاملات تمويل لليلة واحدة مضمونة بأوراق الخزانة الأمريكية.ويعكس سعر إعادة الشراء توازن العرض والطلب للسيولة بالدولار الأمريكي، وهو حلقة وصل رئيسية في نقل السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي.منذ نوفمبر 2025، أظهرت سوق الريبو علامات واضحة على تشديد السيولة: تجاوز سعر التمويل لليلة واحدة (SOFR) السقف المستهدف لسعر الفائدة الفيدرالي على الأموال الفيدرالية لعدة أيام متتالية، وارتفع استخدام مرفق الريبو الدائم (SRF) إلى مستوى قياسي، بإجمالي أكثر من 38 مليار دولار.وهذا ليس تأثير نافذة ربع سنوية، ولكنه المظهر الأولي للضغط الهيكلي.

<سبان ليف = "">ينظم بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة قصيرة الأجل من خلال تحديد نطاق مستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية (حاليًا 3.75٪ -4.00٪)، لكن التقلبات في سوق الريبو تظهر أن سيطرته على 3.2 تريليون دولار تواجه تحديات.وباعتباره مرفق دعم السيولة الدائمة الذي أطلقه الاحتياطي الفيدرالي في عام 2021، كان من المفترض أن يكون صندوق طريق الحرير بمثابة “سقف” لأسعار الفائدة، مما يسمح للمؤسسات المؤهلة بتبادل سندات الخزانة مقابل أموال نقدية لليلة واحدة.ومع ذلك، فإن الارتفاع الأخير في الاستخدام والارتفاع غير الطبيعي في معدل SOFR قد أثار مخاوف بشأن ما إذا كان بنك الاحتياطي الفيدرالي “خارج نطاق السيطرة”.وفقًا لبيانات بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، أغلق SOFR عند 4.05٪ في 26 نوفمبر، أي أعلى بنحو 10 نقاط أساس من سعر الفائدة الفعلي على الأموال الفيدرالية (EFFR)، مسجلاً رقمًا قياسيًا حديثًا.ولا يؤدي هذا الاختلاف إلى تضخيم تكاليف التمويل فحسب، بل قد ينتقل أيضًا إلى السوق الأوسع من خلال التداول بالرافعة المالية وتسعير الأصول.

<سبان ليف = "">استنادًا إلى أحدث البيانات والتحليلات، تستكشف هذه المقالة الأسباب والتأثيرات والاستجابات المحتملة لضغوط سوق الريبو.تأتي البيانات من مصادر موثوقة مثل تقرير H.4.1 الصادر عن بنك الاحتياطي الفيدرالي، وإصدار SOFR الصادر عن بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، ورويترز.وقد تم التحقق من جميع الحقائق وتصحيحها. وفي 28 نوفمبر 2025، انخفض رصيد تسهيل الريبو العكسي (RRP) إلى 32 مليار دولار أمريكي، وهو انخفاض بأكثر من 2.4 تريليون دولار أمريكي عن الذروة، مما يمثل نهاية عصر السيولة المفرطة.وفي الوقت نفسه، انخفضت احتياطيات البنوك إلى 2.8 تريليون دولار، وهو أدنى مستوى لها منذ خمس سنوات.وترسم هذه المؤشرات مجتمعة صورة لتحول السيولة من “وفيرة” إلى “كافية”، لكن عملية التحول مليئة بالألم.

<سبان ليف = "">تحليل آلية سوق إعادة الشراء ومؤشرات السيولة

<سبان ليف = "">معاملات إعادة الشراء هي في الأساس قروض عقارية: يبيع المقترض الأوراق المالية ويوافق على إعادة شرائها في اليوم التالي، بسعر فائدة يحدده العرض والطلب في السوق.يتم احتساب SOFR، باعتباره سعر الفائدة القياسي، يوميًا من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك بناءً على حجم المعاملات المرجح البالغ 3.3 تريليون دولار أمريكي، والذي يغطي إعادة الشراء الثلاثي الأطراف، وتمويل الرهن العقاري العام (GCF) ومعاملات المقاصة الثنائية.على عكس سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية غير المضمونة (سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية)، يعكس SOFR بشكل مباشر توافر الضمانات ونقص التمويل.

<سبان ليف = "">وتشمل المؤشرات الأساسية لأزمة السيولة الحالية ما يلي:

<لي>

<ب><سبان ليف = "">الاختلافات بين SOFR وأسعار الفائدة

<سبان ليف = "">وفي 26 نوفمبر، وصل معدل فائدة SOFR إلى 4.05%، أي أعلى بمقدار 30 نقطة أساس من سعر الفائدة RRP (3.75%) وأعلى بمقدار 10 نقاط أساس من EFFR.وتظهر البيانات التاريخية أن مثل هذه الخلافات تشير في كثير من الأحيان إلى ضغوط التمويل: في سبتمبر 2019، ارتفع معدل SOFR إلى 5.25%، مما أدى إلى تدخل بنك الاحتياطي الفيدرالي.وفي نوفمبر 2025، وصل الفارق إلى مستويات قياسية، أعلى بكثير من الحد الأعلى للنطاق المستهدف لبنك الاحتياطي الفيدرالي.<لي>

<ب><سبان ليف = "">ارتفاع استخدام SRF

<سبان ليف = "">أصبح صندوق الاحتياطي الاستراتيجي دائمًا في يوليو 2021 وهو مصمم لتوفير سيولة غير موصومة. في اليومين السابقين لـ 28 نوفمبر، بلغ إجمالي الاستخدام 38 مليار دولار أمريكي، منها 24.4 مليار دولار أمريكي تم الوصول إليها في 26 نوفمبر، وهو رقم قياسي في يوم واحد.في السابق، كان معدل استخدام طريق الحرير الموحد قريبا من الصفر، ولم يتم تفعيله إلا لفترة وجيزة في بداية الوباء في يونيو/حزيران 2020. وتعكس الارتفاعات الأخيرة إحجام المؤسسات عن دفع علاوة في الأسواق الخاصة واللجوء إلى بنك الاحتياطي الفيدرالي.<لي>

<ب><سبان ليف = "">تم استنفاد رصيد RRP

<سبان ليف = "">RRP هي أداة بنك الاحتياطي الفيدرالي لاستيعاب السيولة الزائدة.وكان الرصيد في نوفمبر 32 مليار دولار فقط، وهو انخفاض حاد من الذروة التي بلغت 2.55 تريليون دولار في عام 2022. وعندما يكون سعر التجزئة المقترح “قصيرا”، تضطر الأموال الفائضة إلى احتياطيات البنوك أو سوق الريبو، مما يؤدي إلى تفاقم التقلبات.<لي>

<ب><سبان ليف = "">احتياطيات البنك وديناميكيات TGA

<سبان ليف = "">وانخفضت احتياطيات البنوك إلى 2.8 تريليون دولار في نوفمبر، وهو أدنى مستوى لها منذ خمس سنوات، متأثرة بالتشديد الكمي (QT).وارتفع رصيد الحساب العام للخزانة من 300 مليار دولار أمريكي إلى 900 مليار دولار أمريكي، دون انخفاض كبير.ويعادل توسيع TGA استنزاف الاحتياطيات من القطاع الخاص واستخدامها لتجديد سندات الخزانة قصيرة الأجل (أذون الخزانة)، مع إصدار شهري يتجاوز 100 مليار دولار.

<سبان ليف = "">تشكل هذه المؤشرات حلقة مفرغة: انخفاض الاحتياطيات ← زيادة الطلب على إعادة الشراء ← ارتفاع SOFR ← زيادة تكاليف التمويل ← تقلص المعاملات ذات الرفع المالي.أشار مستخدم منصة X (تويتر السابق) @onechancefreedm إلى أن الزيادة في استخدام SRF تمثل “نهاية عصر الاحتياطيات الكافية” وأن احتياطي السيولة أصبح أقل.

<سبان ليف = "">تحليل أسباب أزمة السيولة

<سبان ليف = "">السبب الجذري للضغط على سوق إعادة الشراء في عام 2025 يكمن في تراكب عوامل هيكلية متعددة ولا ينجم عن حدث واحد.

<سبان ليف = "">أولاً، قم بقياس التأثيرات النهائية للتقشف.منذ أن أطلق بنك الاحتياطي الفيدرالي برنامج QT في يونيو 2022، تقلصت ميزانيته العمومية بمقدار 2.19 تريليون دولار أمريكي إلى حجم إجمالي يقارب 6.5 تريليون دولار أمريكي في نوفمبر 2025. تستنزف QT الاحتياطيات من خلال عدم تجديد الاستثمارات في الأوراق المالية المستحقة، بهدف الانتقال من “الوفرة المفرطة” إلى “الكفاية”. ومع ذلك، في نوفمبر، أعلن بنك الاحتياطي الفيدرالي أنه سيوقف خفض الدين الوطني اعتبارًا من الأول من ديسمبر، وسيسمح فقط للأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBS) بالنضج بشكل طبيعي.وبينما خففت هذه الخطوة الضغط، انخفضت الاحتياطيات إلى مستويات حرجة. أظهر تقرير بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس أن SOFR ارتفع بمقدار 5-8 نقاط أساس في سبتمبر، كما ارتفع معدل TGCR (سعر إعادة الشراء الثلاثي) بمقدار 10 نقاط أساس ليصل إلى 4.50%.

<سبان ليف = "">ثانياً، هناك ضغوط على وزارة الخزانة لتجديد ديونها.ومن المتوقع أن يصل العجز إلى 1.8 تريليون دولار في السنة المالية 2025، كما ارتفع إصدار أذون الخزانة، ليضيف 100 مليار دولار شهريا.وتستحق السندات الحكومية قصيرة الأجل وتتطلب إعادة تمويل مستمرة، ولكن لم يتم تخفيض إجمالي العائد الإجمالي (حاليًا حوالي 892 مليار دولار أمريكي)، مما أدى إلى تدفقات السيولة إلى الخارج من القطاع الخاص.ويزيد خطر الإغلاق الحكومي المحتمل (الذي تردد شائعات بشأنه يومي 25 و28 نوفمبر) من عدم اليقين، وتعمل المؤسسات على اكتناز الأموال النقدية لتلبية احتياجات احتياطية لمدة تتراوح بين 5 و10 أيام.

<سبان ليف = "">وثالثا، تزايد دور المؤسسات المالية غير المصرفية.وتحولت صناديق أسواق المال من خطة إعادة الهيكلة إلى الأصول ذات العائد المرتفع، وأدت قيود الميزانية العمومية في نهاية الربع إلى زيادة المنافسة على الأموال.وخضع كبار المتعاملين لقيود نسبة الرافعة المالية التكميلية (SLR)، مما قلل من التعرض لعمليات إعادة الشراء، وتحولت البنوك الأجنبية إلى رعاية سوق الريبو في نهاية الربع، مما أدى إلى ارتفاع التكاليف.وقال تحليل رويترز إن مثل هذا السلوك أدى إلى تضخيم 25% من تكاليف تمويل معاملات إعادة الشراء (حوالي 800 مليار دولار أمريكي) متجاوزة الحد الأعلى.

<سبان ليف = "">وأخيرا، تحفز الأحداث الخارجية.في 28 نوفمبر، علقت بورصة شيكاغو التجارية (CME) التداول بسبب فشل تبريد مركز البيانات وجمدت العقود الآجلة للمعادن الثمينة لفترة وجيزة. تزامن هذا الحدث مع ذروة SRF، وارتفع سعر الفضة بنسبة 4٪ ليصل إلى 55.66 دولارًا للأونصة، وهو مستوى قياسي.وأدى اضطراب المضاربات في السوق إلى إعاقة تفكيك المراكز المكشوفة، مما عزز الطلب على الذهب والفضة كملاذ آمن.حذر مستخدم X @BullTheoryio من أن مثل هذا التدخل “غير المرتبط ببرنامج التيسير الكمي” يمكن أن يعيد إشعال النفوذ.

<سبان ليف = "">

<سبان ليف = "">التحديات التي تواجه سيطرة بنك الاحتياطي الفيدرالي ومشكلة “العار” التي يواجهها صندوق طريق الحرير

<سبان ليف = "">لا يحدد بنك الاحتياطي الفيدرالي سعر فائدة واحدًا بشكل مباشر، ولكنه ينظم سلة من المؤشرات من خلال النطاقات المستهدفة، بما في ذلك EFFR وSOFR وIORB (سعر الاحتياطي الزائد). يبلغ معدل SRF حاليًا 4.00%، وهو نفس معدل نافذة الخصم ويهدف إلى أن يكون بمثابة سقف.ومع ذلك، في نوفمبر، تجاوز متوسط ​​SOFR 4.00% لمدة يومين متتاليين، وتجاوزت تكاليف التمويل المئوية الخامسة والسبعين (25% من المعاملات) الحد الأعلى لمدة أسبوعين.

<سبان ليف = "">القضية الأساسية هي “تأثير وصمة العار” لـ SRF. وعلى الرغم من تأكيد بنك الاحتياطي الفيدرالي على “الاستخدام الاقتصادي الرشيد”، فإن المؤسسات لا تزال تنظر إليه باعتباره علامة على الضعف.قال رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك جون ويليامز في 12 تشرين الثاني (نوفمبر) إن صندوق الاحتياطي الفيدرالي “يجب استخدامه دون خجل”، لكن رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في كليفلاند، بيث هاماك، وصف الاستخدام المنخفض بأنه مخيب للآمال.في سبتمبر/أيلول، أثار نائب رئيس مجلس الإدارة مايكل بار جدلاً عندما اقترح على صندوق الاحتياطي الفيدرالي رفع أسعار الفائدة لمنع الاستخدام المنتظم.ونتيجة لذلك، عندما يتجاوز معدل إعادة الشراء الخاص إطار الاحتياطي الاحتياطي، تفضل المؤسسات دفع علاوة.

<سبان ليف = "">في مناقشة منصة X، أشار @NickTimiraos إلى أن صندوق SRF يخضع لأول اختبار حقيقي له وأن عملية تنظيف الميزانية العمومية في نهاية العام ستزيد من الضغط.وشدد @KobeissiLetter على أن ضغوط السيولة تتراكم بهدوء وأن أزمة 2019 قد تتكرر.

<سبان ليف = "">تأثير السوق وآلية انتقاله

<سبان ليف = "">وتحمل تشديد عمليات إعادة الشراء وطأة تكاليف التمويل قصير الأجل التي ارتفعت بمقدار 10 إلى 30 نقطة أساس، مما أدى إلى تضخيم مخاطر المعاملات ذات الرفع المالي. وصل حجم التداول الأساسي (SOFR وEFFR للمراجحة) إلى عشرات المليارات من الدولارات، وتوسع الفارق إلى 10 نقاط أساس، وارتفع حجم التداول.وفي سوق الائتمان، ارتفعت أسعار الفائدة على قروض الشركات بمقدار 15 نقطة أساس، وتباطأ إصدار السندات غير المرغوب فيها.

<سبان ليف = "">وتأثرت سوق الأسهم بشكل غير مباشر: فقد أدى تشديد السيولة إلى زيادة التقلبات، وانخفض مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بنسبة 5% في نوفمبر/تشرين الثاني. كان رد فعل العملات المشفرة أولًا، حيث بلغت عملة البيتكوين ذروتها في أوائل أكتوبر، قبل سوق الأسهم في يناير.واستفادت المعادن الثمينة من الملاذ الآمن: فقد ارتفعت أسعار الفضة بنسبة 11% في 28 نوفمبر/تشرين الثاني، وارتفعت أسعار الذهب بنسبة 3%.

<سبان ليف = "">وتتعرض الأسواق الناشئة لضغوط: فارتفاع تكاليف التمويل بالدولار الأمريكي يؤدي إلى تدفقات رأس المال إلى الخارج، وتفاقم تقلبات العملة في الأرجنتين وتركيا.وفي قطاع العقارات، ارتفعت تكاليف استبدال الرهن العقاري بمقدار 20 نقطة أساس، وزادت الدفعات الشهرية بمقدار 200 دولار أمريكي.

<سبان ليف = "">

<سبان ليف = "">آراء الخبراء وتعليقات السوق

<سبان ليف = "">وينقسم المحللون حول سيطرة بنك الاحتياطي الفيدرالي. يعتقد صامويل إيرل، رئيس الإستراتيجية قصيرة المدى في بنك باركليز، أن صندوق طريق الحرير “يعمل كما هو مخطط له” وأن بنك الاحتياطي الفيدرالي يشجع استخدامه لإزالة وصمة العار.ويتوقع Wrightson ICAP أن تنتهي فترة QT في ديسمبر وتعتبر تقلبات إعادة الشراء بمثابة “تحذير كافٍ”.

<سبان ليف = "">لدى منصة X وجهات نظر متنوعة: @Negentropic_ تعتبر انهيار SOFR بمثابة إشارة “تحول السيولة”، مما يشير إلى انتعاش الرافعة المالية. يحذرDarioCpx من أن التقلبات الشديدة هي أعراض التوتر.ووصف @shanaka86 انهيار SOFR بأنه “فيضان السيولة” وتوقع تكرار فقاعات الأصول.وأجرى بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس تقييما حذرا، قائلا إن الاحتياطيات “وفيرة ولكنها محدودة”.

<سبان ليف = "">المخاطر المحتملة وتوقعات السياسة

<سبان ليف = "">إذا استمر الضغط، فإن المخاطر تشمل ما يلي: 1) تكرار أزمة التمويل على غرار عام 2019، مع احتمال كبير أن يتجاوز SOFR معدل التدفق المالي بأكثر من 75 نقطة أساس؛ 2) تضخم المبيعات بأسعار بخسة، وانهيار الرافعة المالية للمؤسسات المالية غير المصرفية؛ 3) الانتشار عبر الأسواق، وفشل مزاد سوق السندات.

<سبان ليف = "">خيارات استجابة بنك الاحتياطي الفيدرالي: ضخ السيولة على المدى القصير، مثل العمليات الإضافية لصندوق الاحتياطي الفيدرالي (المقرر في الفترة من 30 ديسمبر إلى 3 يناير 2025)؛ التحول على المدى المتوسط ​​إلى TGCR باعتباره سعر الفائدة المستهدف؛ تعديل طويل المدى لـ SLR لزيادة قدرة الوكيل.وشجع روبرتو بيرلي، الخبير الاقتصادي لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، على “العقلانية الاقتصادية” في استخدام إطار طريق الحرير.ومع ذلك، تحت الضغط السياسي (تحت إشراف إدارة ترامب)، يفضل جيروم باول مسارًا منخفض المخاطر.

<سبان ليف = "">وبالتطلع إلى عام 2026، من المتوقع أن تنخفض الاحتياطيات إلى 2.9 تريليون دولار، وقد يقوم بنك الاحتياطي الفيدرالي بشراء الأصول تدريجياً ليظل “كافياً”.وتعمل لجنة بازل على تحسين تنظيم اتفاقيات إعادة الشراء وإدخال احتياطيات ديناميكية للسيولة.

<سبان ليف = "">الخاتمة: من الخلافات إلى فرص الإصلاح

<سبان ليف = "">إن الصدع في سوق الريبو ليس حادثة معزولة، بل هو الألم الناجم عن انتقال بنك الاحتياطي الفيدرالي من التوسع في مرحلة ما بعد الوباء إلى التطبيع. ويؤكد الارتفاع في SOFR والارتفاع في SRF أن التحكم قيد الاختبار، ولكنه يؤكد أيضًا فعالية إطار الأداة.وتُظهِر مراجعة البيانات في عام 2025 أن ذروة الاستخدام تبلغ 50.35 مليار دولار أمريكي (31 أكتوبر/تشرين الأول)، وليس 38 مليار دولار؛TGA هو 892 مليار وليس 900 مليار. ومن خلال إزالة الوصمة وتحسين التنظيم، يستطيع بنك الاحتياطي الفيدرالي تعزيز المرونة.ويتعين على المشاركين في السوق أن يتوخوا الحذر من التعافي بالاستدانة لتجنب “وهم السيولة” الذي قد يؤدي إلى نشوء الفقاعات.وفي نهاية المطاف، قد يؤدي هذا الضغط إلى تحفيز إنشاء قنوات مالية أكثر قوة وتعزيز الانتقال من التدخل التفاعلي إلى الإطار الوقائي.