鄧建鵬：論美元穩定幣的挑戰、監管競爭與中國方案

作者簡介：鄧建鵬，中央財經大學法學院教授、博士生導師，金融科技法治研究中心主任。

原文發表於《財經法學》2025年第6期。

摘要

美國《GENIUS法案》的出臺標誌著數字貨幣競爭進入規則重塑階段。與歐盟MiCA 法案及我國香港特區《穩定幣條例》等相比，美國《GENIUS法案》通過美元—穩定幣—美債閉環，實現了美元國際主導權的數位化延伸。當下主流穩定幣實質是價格與美元大致一比一可兌換的美元穩定幣，並在跨境支付、資本流動、貨幣政策傳導等領域對中國金融安全與貨幣主權形成潛在挑戰。對此，我國可調整監管理念，採取構建主權貨幣防火牆、離岸人民幣穩定幣體系、穿透式監管科技平臺及現實世界資產代幣化協同生態等具有實踐價值的方案，以香港為戰略支點，分階段推進離岸人民幣穩定幣試點和實踐，聯合「一帶一路」共建國家構建多邊穩定幣聯盟，同步完善鏈上資金監測與立法保障，為數字時代人民幣國際化開闢新路徑，服務於維護國家金融安全與貨幣主權。

關鍵詞：穩定幣貨幣主權數字貨幣金融安全區塊鏈金融

穩定幣早期由加密資產交易需求催生，與所錨定的法幣保持1∶1相對穩定的兌換比例，是鏈上交易的計價尺度、流動性中樞和規避比特幣等其他加密資產價格巨幅波動的重要工具，近年逐漸發展為連結區塊鏈金融和傳統金融的重要橋梁。穩定幣把法定貨幣轉化為可編程、全球隨時隨地可結算的數字貨幣，重塑支付與清結算模式。穩定幣的交易者都在同一區塊鏈帳本（如以太坊、波場或Solana）記帳，這種點對點交易不需要中間環節（如銀行或第三方支付機構），實現支付即結算。隨著區塊鏈技術快速發展和加密資產市場不斷壯大，穩定幣逐步成為全球區塊鏈金融生態中的重要基礎設施。未來諸如證券、債券、保險及貨幣市場基金等各類資產類別都可能上鏈交易，穩定幣支付功能的重要性將進一步呈現。不過，作為近年來的重要創新金融形態，穩定幣的潛在挑戰與風險尚未引起金融法與金融監管研究者充分重視。

本研究立足國家金融安全與貨幣主權博弈視角，解析穩定幣監管競爭趨勢，重點指出美國《指導和建立美元穩定幣的國家創新法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U. S. Stablecoins Act，下文簡稱《GENIUS法案》）背景下美元國際貨幣主導權數位化延伸的新路徑，揭示《GENIUS法案》通過美元→穩定幣→美債閉環，將傳統美元升級為低成本跨境支付的數位化體系。本研究將解析美元穩定幣對他國貨幣主權的衝擊、資本外流與支付替代風險，並基於中國立場，設計離岸人民幣穩定幣推進路徑，提出通過香港試點實現人民幣國際化在數字維度的突圍，以現實資產代幣化（RWA）作為人民幣穩定幣的重要應用場景，維護國家金融安全與貨幣主權。

一、穩定幣崛起下的金融變局與監管挑戰

穩定幣自2014年出現，多錨定美元。學者指出，法幣支持型穩定幣佔據整個穩定幣市場的大頭，其中，美元穩定幣市值在穩定幣市場的佔比高達95%左右。因此，行業討論的穩定幣實為美元穩定幣。穩定幣發行商如泰達公司（Tether）或世可公司（Circle）等為機構客戶或通過驗證流程的用戶提供旗下穩定幣［分別為泰達幣（USDT）和USDC］的發行與贖回服務。以泰達公司的穩定幣為例，其發行流程如下：（1）授權參與者（Authorized Participant，AP）將美元匯入泰達公司銀行帳戶；（2）泰達公司按每存入1美元創建1個泰達幣的標準創建泰達幣並發送至授權參與者加密錢包；（3）泰達公司購買美國短期國債，獲得年化約4.25%的淨利息差。穩定幣贖回流程如下：（1）授權參與者將泰達幣發送到泰達公司加密錢包；（2）泰達公司按照泰達幣對應的美元金額出售相應短期國債；（3）泰達公司將收到的泰達幣對應美元現金匯入授權參與者銀行帳戶；（4）泰達公司銷毀相應泰達幣，將其從流通中移除。

與央行數字貨幣（CBDC）相比，穩定幣依託區塊鏈帳本實現去中心化流通，突破國界與司法管轄區域限制，實現全球自由流轉。與傳統支付工具相比，穩定幣實現了最短支付路徑實時到帳，跨境支付手續費低。美元穩定幣在一些欠發達國家廣泛應用，除美元本身「堅挺」外，還在於其獲取與支付的高度便捷性——僅藉助手機下載加密資產錢包，即可實現全球範圍內支付，提升支付的可及性與高效率。在人工智慧協同前景方面，穩定幣的可編程性正使其成為人工智慧體（AI Agents）的理想支付工具，人工智慧體可通過智能合約自動完成服務購買、結算分帳等操作。人工智慧體之間將促成大量高頻經濟活動，相互間的交易採用穩定幣作為支付工具。穩定幣支付與人工智慧體結合，將重塑網絡世界的權利義務關係及金融規則。然而，這種技術驅動下的金融生態重構將導致監管套利與技術風險並存。區塊鏈帳本的出現標誌著傳統金融市場基礎設施發生變化，穩定幣則意味著數字孿生大趨勢的開啟，即將現實資產引入區塊鏈帳本並代幣化，這種現實資產代幣化提高了資產的全球流動性。至2025年8月23日，全球穩定幣市值2674億美元，其中USDT約1650億美元，USDC約650億美元，單月總交易額高達3.53萬億美元。穩定幣逐漸承擔重要金融功能，但又部分逸出傳統金融體系及監管渠道，其全球金融風險與監管挑戰巨大。根據近年反洗錢金融行動特別工作組（FATF）、國際清算銀行（BIS）和金融穩定委員會（FSB）的權威報告或研究，其風險與挑戰主要可歸納為以下四方面：

一是非法活動與監管規避風險。穩定幣因交易成本低、流動性高且具有一定匿名性，日益成為洗錢、恐怖融資、毒品交易等非法活動的工具。犯罪分子常通過混幣器、跨鏈橋等技術手段增強匿名性，並通過休眠帳戶進行無交易背景的資金操作，實現洗錢分層。其點對點交易特性及非託管錢包的使用，繞過了傳統反洗錢/反恐融資（AML/CFT）體系中受監管的實體，削弱了現有監管框架的有效性，尤其在全球範圍內對虛擬資產服務提供商（VASP）的監管標準執行不均衡的情況下，風險更為突出。

二是對貨幣主權與貨幣政策的挑戰。美元穩定幣的跨境廣泛使用，將侵蝕其他國家的貨幣主權。特別是在高通脹或匯率波動經濟體中，居民更可能傾向於使用美元穩定幣，導致本國貨幣替代現象，削弱貨幣政策傳導效能，並影響外匯管制與資本流動管理措施的有效實施。非美國居民可藉此無縫持有美元債權，進一步加劇貨幣政策外溢效應。

三是金融穩定與系統性風險。穩定幣與傳統金融體系的關聯日益緊密，帶來新型風險傳導渠道。在儲備資產管理中，發行方為追求收益可能大量投資於短期融資工具，在市場壓力時期可能引發流動性緊縮並波及美元融資市場。部分穩定幣的儲備資金以無保險批發存款形式存入銀行體系，實質上形成零售資金的集中再投放，放大銀行部門的期限錯配與風險暴露。此外，穩定幣屢次發生脫錨乃至崩盤事件，其承諾的穩定性備受質疑，極端時期可能引發市場恐慌和連鎖反應。

四是跨境監管協調與合規困境。穩定幣依託公有鏈實現全球無縫流通，與以司法轄區為邊界的傳統金融監管架構之間存在根本矛盾。現有「相同業務、相同風險、相同監管」原則難以有效適應穩定幣跨域、匿名的本質屬性。儘管部分司法管轄區已推行發牌制和運營要求，但全球監管框架仍呈現碎片化狀態，既容易導致監管套利，也使執法部門在應對數十億筆匿名交易時面臨執法資源不足、效能有限的困境。

二、美國穩定幣監管框架與潛在影響

隨著穩定幣在金融市場崛起及其夾帶的種種風險與挑戰，全球主要發達經濟體（如美國、歐盟及中國香港等）開啟了穩定幣立法與監管。歐盟《加密資產市場監管法案》（Markets in Crypto Assets，下文簡稱MiCA）於2024年生效，美國《GENIUS法案》2025年在聯邦層面正式立法，我國香港特區於2025年5月通過了《穩定幣條例》。後兩部針對性法案代表監管框架重大突破，揭示了數字貨幣競爭已進入規則重塑與戰略先發的新階段。其中，美國監管法案對當前主流穩定幣——美元穩定幣產生直接規制效力，影響最為深遠。

（一）比較視野下美國法案的內涵、特徵與不足

美國《GENIUS法案》的關鍵內容包括，（1）儲備要求，穩定幣發行者必須100%儲備支持，儲備資產需為美元、短期美國國債等高流動性資產；（2）監管分級，美國境內穩定幣發行商的穩定幣市值超過100億美元，需接受聯邦儲備系統或貨幣監理署（OCC）直接監管，小型發行者可由州監管；（3）透明度與合規要求，禁止誤導性營銷，要求發行者遵守反洗錢（AML）和「了解你的客戶」（KYC）規定，市值超500億美元的發行商需進行年度財務報表審計，以確保透明度。《GENIUS法案》試圖利用新興技術防範非法金融風險。一方面，法案將發行人作為反洗錢和打擊非法金融活動的「第一責任人」，穩定幣發行人擁有據監管要求、打擊非法金融活動的技術能力；另一方面，《GENIUS法案》要求美國財政部金融犯罪執法網絡（FinCEN）制定針對加密資產活動新的反洗錢規則，同時開發新工具以監測非法加密活動，審查發行人合規計劃。

美國《GENIUS法案》為穩定幣發行、法定準備金、透明度和監管等制定了明確規則，穩固穩定幣與美元掛鈎的機制，構建了美元—穩定幣—美債閉環，這一設計將促成穩定幣發行商成為美債的長期重要買家。《GENIUS法案》利用穩定幣強化美元在國際貨幣體系中的地位，提高全球對美元的數字支付接受度和需求。同時，法案通過監管規則輸出，要求境外發行商在兩年過渡期內符合美國標準，將美元穩定幣變為全球數字支付基礎設施，穩定幣事實上成為美元的數位化擴展體，成為美元影響力的全球延伸。《GENIUS法案》限制非美元穩定幣在美國的合規性，但沒有限制美元穩定幣在國外的合規性。美國法案在聯邦層面明確了穩定幣的定義、發行機構的合規要求、監管的責任單位、穩定幣在何種範圍內運作，等等，為「規模更大、滲透更廣」的區塊鏈金融活動提供了合規的制度通道。

2023年以來，MiCA為歐盟加密資產市場提供了分類監管的思路，首創電子貨幣代幣（E-money Tokens，EMT）與資產參考代幣（Asset-referenced Token，ART）分類監管，並制定差異化監管規則，明確限制非歐元穩定幣在歐元區的支付功能。其中，電子貨幣代幣類別特指錨定單一法幣且主要作為支付工具的穩定幣，只有合規歐元穩定幣才可用於商品與服務的支付。根據MiCA規定，電子貨幣代幣發行商必須具備歐盟電子貨幣機構或信貸機構資質，發布詳細說明代幣結構與擔保措施的白皮書，確保代幣持有人享有對發行機構的贖回請求權，持有足額儲備資金並支持自由贖回。穩定幣作為加密資產中具有潛在影響力的子類別，若在全球穩定幣缺乏監管的情況下大規模應用，可能憑藉其網絡效應和跨境大額轉移能力對金融穩定構成風險。MiCA通過制定發行、儲備管理和透明度方面的明確指引，力求在創新與穩定之間取得平衡。這些監管框架體現了對穩定幣監督的大致共識，旨在增強金融市場穩定性，同時支持技術創新。

中國香港特區《穩定幣條例》於2025年8月1日正式生效，相關細則《持牌穩定幣發行人監管指引》業已出臺。《穩定幣條例》定義的穩定幣可以錨定任意法幣，含港元、美元和人民幣等，僅授權持牌機構向散戶銷售穩定幣；任何在香港發行法幣穩定幣，或在境外發行錨定港元價值的穩定幣並向香港推廣的機構，必須向香港金融管理局（HKMA）申領牌照。穩定幣的發行機構必須持有100%高流動性資產（如現金或短期國債）作為儲備，並進行獨立託管和定期審計；必須確保穩定幣持有人能按面額及時贖回；非銀行機構需滿足2500萬港元的最低股本要求；持牌機構須遵循嚴格的反洗錢/反恐怖融資（AML/CFT）、風險管理、網絡安全及信息披露規定；所有交易需完成實名認證（KYC），資金流向全程可追溯。

香港監管框架為離岸人民幣穩定幣預留接口，有利於探索在「一帶一路」項目中利用錨定人民幣的穩定幣解決跨境支付瓶頸。MiCA法案通過高合規成本建立金融安全的壁壘。受監管規則影響，Coinbase等知名加密資產交易平臺已對歐盟用戶下架USDT，實質形成數字歐元保護區，為歐元貨幣主權構築數字防線，為未來數字歐元或合規歐元穩定幣的推出鋪路。香港通過《穩定幣條例》爭奪全球數字金融與加密資產話語權，通過本地合規穩定幣的推出以及加密貨幣友好型政策的陸續出臺，強化香港國際金融中心的優勢競爭地位。綜上，穩定幣監管呈現明顯的區域分化特徵，目前主要形成三種典型模式，分別為美國綁定美債模式、歐盟貨幣主權防禦模式及香港離岸樞紐模式。香港相關法規秉持貨幣政策中性，《GENIUS法案》強化美元在全球貨幣市場的主導地位，歐盟的監管法規則具有壁壘策略特色。近年來，鏈上各類資產交易幾乎全部使用美元穩定幣作為支付工具。傳統資產上鏈，RWA亦多以美元穩定幣計價，《GENIUS法案》將進一步鞏固美元對鏈上資產的定價權。在全球穩定幣監管競爭中，《GENIUS法案》藉助美元穩定幣巨大市場先發優勢，最可能衝擊其他法幣穩定幣的市場，強化美元穩定幣的領先地位。

不同發達經濟體的監管框架各有千秋，但基本都涉及儲備金透明度要求、反洗錢及反恐怖融資、破產保護與消費者權益保護條款，這些核心原則也是中國未來出臺相關法規時重要的參考基礎。不過，《GENIUS法案》也存在一些不足。首先，其沒有為穩定幣建立最後貸款人或保險兜底機制。美元穩定幣發行商存放現金或其他資產的銀行一旦出現風險，將在鏈上瞬間放大穩定幣價格與流動性衝擊。其次，穩定幣發行商可資驗證的儲備資金透明度、可執行的兌付承諾、可預演的有序處置是保證穩定幣健康的基石，這些基石目前似乎並未受到立法者高度關注。再次，良好的穩定幣監管結構需要贖回/流動性的實時報告與每日資產淨值報告，最低短期流動資金比率及定期要求透明的內部審計，等等，這些核心內容在包括美國在內各地區的法案中尚未得到充分體現。最後，穩定幣所依託的公有鏈類似監控網絡，每筆資金往來都屬公開數據，這帶來用戶隱私與商業秘密暴露風險，這一風險在法案中亦未能受到重視。一旦用戶的穩定幣錢包地址向外界公開，那麼因錢包地址一般公開存儲了用戶歷年穩定幣往來支付記錄，第三方技術公司可據此分析、揭示用戶的資金體量、資金往來、財務策略、商業情報、薪資數據及其背後的競爭優勢。因此，增強與現有公有鏈兼容並符合金融監管要求的隱私保護，當是未來穩定幣法案修正時的重要內容，也是穩定幣發行商提升隱私保護的技術發展方向。

（二）數字貨幣主權博弈及穩定幣的影響

2017年以來，中美在國際金融體系層面的金融安全衝突在加強。2022年俄烏衝突爆發後，美國濫施金融制裁，全球多國為規避被美國金融制裁或脅迫的政治風險而加速「去美元化」步伐。中國通過與多國開展人民幣貿易結算、持續完善人民幣國際化制度和基礎設施，穩步推進「去美元化」進程，通過降低對美元體系的依賴性提高自身的政治自主性。鑑於中美戰略競爭的長期化趨勢，中國「去美元化」需求和實踐及中美在該問題上的金融安全衝突也將長期持續。學者認為，這一衝突長期來看有可能加快美國金融霸權衰落和結構性國際金融權力轉移。不過，美元穩定幣很可能為美國帶來新機遇——美元穩定幣實現了美元代幣化，保證美元代幣基於美國資產創建，契合美國核心利益，其快速擴張甚至可能逆轉「美國金融霸權衰落和結構性國際金融權力轉移」。

具體而言，穩定幣的快速增長與流通使用，繼續維持及推進了美元的國際貨幣主導地位，使穩定幣發行商成為美債「接盤俠」。對多數國家而言，穩定幣成了貨幣主權博弈的新領域。研究者指出，穩定幣在過去12個月內持有1280億美元美國國債，使其成為美債前20大持有者，超過德國、沙特等主權國家。花旗銀行預測，到2030年穩定幣持有的美債可能飆升至3.7萬億美元，成為全球最大持有者。美元穩定幣發行商已成為美債極為重要的買家。據穩定幣發行商2025年8月初的官網數據，泰達公司發行約1600億美元USDT，其儲備資產中約81%為美國短期國債。這種設計構建了自動購入美債循環：全球用戶以美元現金購入美元穩定幣→發行商以美元現金增持美債→降低美國財政融資成本。穩定幣驚人的增長速度使其在全球金融領域影響力增大。雖然美元穩定幣使得支付與清結算繞過環球同業銀行金融電信協會（SWIFT）不可避免，但穩定幣支付並未繞過美元。

美元穩定幣全球範圍內的普及創造了社會對美元的廣泛需求。穩定幣由市場驅動，用戶傾向於選擇其所錨定的貨幣信用最穩定、最強勢及最被廣泛接受的穩定幣，美元穩定幣因此成為全球用戶首選，這使其他國家（尤其是非洲及拉丁美洲國家）信用較弱的法定貨幣邊緣化。美元穩定幣在跨境交易中更易獲取和更具流動性，進而重塑國際金融格局。美元穩定幣對他國法幣將產生多維度衝擊：一方面，強勢法幣對其他競爭力差的法幣（國際接受度低、貶值嚴重）產生顯著競爭優勢；另一方面，基於區塊鏈帳本的準貨幣流通模式為美元穩定幣國際化提供了高效且低成本的途徑。因此，中國需要積極思考如何提升本國貨幣的競爭力，探索以技術賦能等途徑提升人民幣的國際化。

《GENIUS法案》助推美元國際貨幣主導權升級。美元穩定幣是美元國際貨幣主導權的數位化延伸，依託區塊鏈帳本增強美元的國際滲透力。同時，美國的法案實質上輸出全球監管標準，推動境外美元穩定幣發行商符合美國監管標準，否則禁止向美國用戶提供服務。這種「長臂管轄」使美元穩定幣標準成為事實上的全球標準。雖然歐盟允許錨定歐元的合規穩定幣，香港特區允許錨定不同幣種的穩定幣，近期日本、韓國亦正在討論錨定本國法幣的穩定幣立法，但美元穩定幣具有最強的流動性和無與倫比的先發優勢。同時，美國摩根大通、花旗等著名銀行正探索聯合發行穩定幣，Visa與MasterCard已支持美元穩定幣結算網絡，使美元支付體系從SWIFT擴展到區塊鏈網絡，正形成雙軌美元清算主導權。總之，美國《GENIUS法案》推動了美元穩定幣重構全球金融體系，包括利用穩定幣吸收歐洲規模巨大的美元市場，通過私營發行商的市場化力量，向亞非拉等發展中國家推廣穩定幣，部分甚至大規模取代當地法幣。

通常，貨幣形態分為基礎貨幣（M0）、狹義貨幣（M1）和廣義貨幣（M2），M0包括流通中的現金+商業銀行庫存現金，M1包括現金+活期存款（直接用於支付），M2包括M1+定期存款（需轉換為現金才能支付）。在實踐中，穩定幣發行商（如泰達公司）收到授權參與者支付的一百萬美元現金（M1），並將現金買入美國短期國債或其他投資品，同時支付給授權參與者一百萬枚USDT（等同於M2）。這些USDT本質上是發行方對授權參與者負債的電子憑據，但該債務憑證與常規債務憑證有著巨大差異——USDT具有很強的可分割性（細分到一美分）、流動性與全球範圍內的可接受性，在投資市場（尤其是加密資產領域）繼續承擔了支付和交易媒介功能，並可以通過加密資產交易所出借和質押，獲得投資理財收益，基本等同於M1這種高流動性的貨幣形態。因此，該過程出現類似商業銀行貨幣創造及信用擴張的功能。穩定幣扮演鏈上「美元影子銀行」的角色，發行方儲備金資產池類似「鏈上貨幣市場基金」，把用戶支付的美元投資到短期國債等資產，挑戰央行在貨幣發行與商業銀行信用創造方面的壟斷。穩定幣發行與流通將產生貨幣派生的乘數放大效應，《GENIUS法案》等法規尚無相關條款充分應對。不受監管的穩定幣發行商（如泰達公司）可能因規模龐大的貨幣創造而在某個細分投資領域（如加密資產）催生通貨膨脹、資產泡沫、過度負債、銀行擠兌及資源錯配等風險，其貨幣創造功能幾乎逸出了一國傳統貨幣政策調控範圍。

（三）合規化驅動下的金融生態重構

發達經濟體圍繞穩定幣展開的監管競爭，反映了加密資產國際競爭背景下的規則重塑與戰略先發，一定程度也是數字金融主導權的爭奪。傳統上，只有特許銀行才能創造立即可用的貨幣形式（如活期存款）。《GENIUS法案》將穩定幣定義為支付工具而非證券，禁止穩定幣發行商支付利息，賦予其類似M1貨幣的地位，意味著非銀行機構獲得法定貨幣代幣的發行權。監管路徑清晰化提供的合規穩定幣指引，進一步促進美元穩定幣市值大增。這種擴張使美元清算體系轉向基於區塊鏈上的數字美元代幣，嵌入各類分布式支付系統，實現範式轉變。

美元穩定幣為交易所、去中心化金融（DeFi）和非同質化通證（NFT）等生態提供數位化支付與結算媒介。未來，美元穩定幣具有對傳統金融體系部分重構的巨大潛力。對全球擁有手機但無銀行帳戶的廣大窮困人群而言，穩定幣直接帶來高效金融服務，促進商業發展及優化人們資金配置效率。欠發達國家或地區民眾藉助穩定幣可將弱信用貨幣換成高信用的貨幣，藉助穩定幣完成對美股、黃金或美債等資產的配置，獲得各種理財與投資收益。美國進一步促進穩定幣合規化程度後，將使得許多加密資產圈外人士因為推廣開始使用穩定幣，了解更多加密資產相關知識，增加加密資產投資者人數，推動區塊鏈金融生態發展。

受監管的美元穩定幣爆發性增長還得益於區塊鏈基礎設施成熟與支付場景深度融合。在技術支撐方面，高吞吐量公鏈（如波場）使穩定幣支付成本降至傳統跨境支付體系的十分之一甚至更低，到帳確認時間短，在支付成本和支付效率方面均優於傳統跨境匯款。因此，穩定幣在跨境支付及國際貿易方面具有獨特優勢。在支付應用場景創新方面，國際信用卡巨頭Visa與美國穩定幣發行商Circle合作推出穩定幣銀行卡，這類Visa卡底層通過美元穩定幣USDC結算。此外，近年來加密資產交易所與另一國際信用卡巨頭萬事達卡開發多代幣網絡，整合鏈上與鏈下資產。萬事達卡合作推出數字借記卡（如USDT銀行卡，業內簡稱「U卡」），其核心支付邏輯是使用USDT往U卡充值，為用戶提供與所錨定法幣保持1∶1穩定兌換比例的支付手段。U卡綁定支付軟體（如Apple Pay、PayPal、Alipay或微信支付等），就可在線下各種實體場景中消費。不同於比特幣等價格經常巨幅波動的加密資產，美元穩定幣使U卡在日常支付中使用具有可行性。《GENIUS法案》生效後，U卡可能成為重要的支付卡之一。上述國際信用卡巨頭允許發行表面為傳統銀行卡、底層實際使用穩定幣支付的混合金融支付工具，這種變革使得穩定幣從區塊鏈金融生態向大眾國際支付場景快速滲透，對傳統金融體系構成深遠影響。

三、美元穩定幣對中國金融安全的挑戰與政策再考量

（一）對中國金融安全的衝擊

建設金融強國是實現金融安全的重要根基。在2023年，國家領導人提出金融強國建設，其中「六個強大」的關鍵要素之一包括強大的貨幣。打造強大的貨幣，要保證人民幣幣值穩定，對外維護貨幣主權利益，提升人民幣國際地位。中國需要持續防禦外來金融衝擊的能力，以確保本國貨幣政策獨立決策、金融系統穩定運行和金融行業持續發展。不過，美元穩定幣的跨境、去中介特性對人民幣貨幣體系構成前所未有的挑戰。首先是主流支付體系被邊緣化風險及法幣替代的潛在危機。美元穩定幣依託區塊鏈技術構建高效的跨境支付網絡，繞過主權國家主導的傳統支付清算系統，可能部分導致中國支付基礎設施被邊緣化，威脅人民幣貨幣主權和金融安全。穩定幣與著名國際信用卡機構合作，搭建全球化的支付渠道，拓展了中國線下支付場景應用，對中國現有銀行支付、第三方支付渠道及金融監管帶來衝擊。美元穩定幣在跨境貿易支付中的滲透可能架空傳統支付系統。以中國為例，儘管人民幣跨境支付系統（CIPS）覆蓋多個國家，多家外資銀行參與，但易受地緣政治幹擾。若美元穩定幣通過境外加密資產交易平臺、場外交易（OTC）或去中心化金融等渠道大量流入中國境內，可能形成數字美元暗渠，疊加U卡廣泛使用，將分流人民幣跨境支付系統結算需求，其線下多渠道應用場景可能部分造成本國法幣替代。在諸如一些亞、非、拉國家，一些群體將儲蓄轉為USDT，已導致本國銀行體系部分存款流失，這種數字美元代幣若在「一帶一路」沿線蔓延，將可能阻礙人民幣國際化進程。前述歐盟MiCA法案明確限制非歐元穩定幣用於商品支付，以保護歐元區支付主權，可資借鑑。

其次是「三元悖論」激化。穩定幣依託區塊鏈實現點對點跨境轉帳，衝擊「資本自由流動—匯率穩定—貨幣政策獨立」不可能三角。國家管理經濟時常面臨資本自由流動、匯率穩定和獨立貨幣政策這三項目標難以同時實現的情況，只能三選二，這被稱為經濟學上的「不可能三角」。穩定幣的技術特性正在同時打破這三項限制。在打破資本管制方面，民眾通過手機就可把本國法幣換成美元穩定幣，直接實現跨境支付；在削弱匯率控制方面，民眾可以拋售本國法幣囤積美元穩定幣，導致本國貨幣需求下降，央行穩匯率難度加大；在幹擾利率政策方面，國內降息時，資金可能流向美元穩定幣，並在一些加密資產交易平臺購買穩定幣理財產品，享受更高收益，可能使國內宏觀貨幣調控政策失靈。穩定幣像數字地下通道，讓資金繞過國家金融監管圍牆自由進出，可能使國家在資本管制、匯率穩定和利率調控上同時失守。

（二）中國壓制型監管政策的再審思

2021年5月，國務院金融穩定發展委員會召開第51次會議，明確打擊比特幣挖礦和交易行為。2021年9月，國家發展與改革委員會等部門發布《關於整治虛擬貨幣「挖礦」活動的通知》，將虛擬貨幣「挖礦」活動列為淘汰類產業。同年9月，中國人民銀行等部委發布《關於進一步防範和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》，強調開展法定貨幣與虛擬貨幣兌換業務、虛擬貨幣之間的兌換業務、作為中央對手方買賣虛擬貨幣、為虛擬貨幣交易提供信息中介和定價服務、代幣發行融資以及虛擬貨幣衍生品交易等虛擬貨幣相關業務活動涉嫌非法發售代幣票券、擅自公開發行證券、非法經營期貨業務、非法集資等非法金融活動，一律嚴格禁止，堅決依法取締。至此，中國監管政策對包括穩定幣在內的加密資產持否定性評價，整體呈壓制型監管特徵。加密資產領域的規範性文件關乎私主體的行為邊界，易造成減損權利、加重義務等不利後果，對公民既有財產權益影響重大。監管部門及司法機關傾向於認定加密資產委託投資等民事行為因違背公序良俗而無效，對加密資產合法持有者的損失不予救濟與保護，相關投資風險自擔，糾紛自行解決。

我國嚴格禁止加密貨幣和法幣場內交易，但穩定幣生態在我國金融體系中一直不斷發展。因此，我國對穩定幣過於簡單粗暴的監管範式實際上漠視了穩定幣在我國客觀存在這一事實。這種壓制型監管造成穩定幣領域的制度真空，長期來看，這在私法層面未能有效保障穩定幣合法持有者權益，使包括穩定幣在內的加密資產面臨「客體非法性」陰霾，導致個人、企業乃至公權力機關在持有、交易、計價和處置這類加密資產過程中面臨合法性制度障礙。壓制型監管政策在公法層面未能詳細應對美元穩定幣對中國金融安全的衝擊、藉助穩定幣洗錢、恐怖融資、資本外逃及本國法幣地位可能被弱化等一系列問題。壓制型監管引發中國對全球穩定幣治理參與不足，產生國際規則制定權弱化等後果。該政策導致的制度真空未能有效回應如下趨勢：發達經濟體爭相制定監管規則，以法律框架「規訓」穩定幣，使穩定幣為其所用，如美元穩定幣發行商把全球用戶支付的美元現金投資到美國國債等資產，成為美國財政部融資的重要渠道。

此外，壓制型監管政策部分產生了意想不到的「漣漪效應」。2017年9月，央行等部委發布《關於防範代幣發行融資風險的公告》，明確禁止金融支付機構參與加密資產業務，並要求清退境內交易所。為此，華人背景的加密資產交易所取消了為加密資產直接提供與法幣交易的服務，幣幣交易（如比特幣和以太幣之間交易）取而代之。但這種模式無法在比特幣價格下跌時為用戶提供變現或保值途徑。多數交易所開始在交易中集成USDT作為法幣的替代和交易媒介，獲得廣大用戶歡迎，2014年就已出現的USDT市值自此開始飛速增長，在很長時間，USDT的最大持有者為華人背景的用戶。壓制型監管政策「意外」促進了USDT爆發式增長及美元數位化。古人云：「制度不可不察也，治法不可不慎也，國務不可不謹也。」區塊鏈金融領域長期有效防範風險，所需要的恐非「一刀切」模式，而是更有彈性的治理機制。

四、中國應對策略的深思

（一）由壓制型監管到協同治理理念的調整

縱觀穩定幣十餘年發展歷程，穩定幣由市場需求及金融科技公司共同驅動，在境外較為包容的監管環境中發展壯大。在2025年，據報導稱，美國著名支付服務提供商Stripe公司宣布推出Tempo區塊鏈，專為穩定幣支付和企業應用而設計，目標是構建Stripe公司能夠掌控且能優化跨境結算的區塊鏈。世可公司計劃推出Arc鏈，以USDC作為gas代幣（在該區塊鏈上執行交易時的「燃料」），提供可選擇的隱私功能和內置的外匯引擎。泰達公司和加密資產交易所Bitfinex宣布推出Plasma區塊鏈，打造結算和金融基礎設施。這些鏈兼容以太坊虛擬機（EVM）架構，將自身與以太坊生態系統聯繫起來。可見，穩定幣行業競爭與技術發展依舊異常激烈和快速，成為促進行業迅速發展的動力來源，並再度說明以太坊這類公有鏈才是新一代金融體系的基礎設施。因此，中國可從以往重視聯盟鏈技術研發轉到重新考慮公有鏈的發展，往昔「幣鏈分離」「無幣區塊鏈」等政策理念與國外一些包容政策存在較大距離，值得重新審思。

學者謂，在共同治理的體制下，政府的角色從控制者向服務者和促進者轉化，法律成為各參與主體共同面對問題的解決手段。治理意味著主體轉換思維，達成共同目標。中央和地方政府、行業協會、網絡交易平臺和企業都是政策制定和執行過程的治理參與者。這種協作共治的方法可以促進合作者之間在不斷協商中調整期望值，形成擁抱變化的能力，以應對不確定性。穩定幣自上而下的壓制型監管模式向協同治理轉化，這種具有彈性的治理模式將有助於我國更好應對美元穩定幣的挑戰。學者認為，金融創新與金融監管之間已超越傳統二元對立模式，監管核心目標不再是單一的管制，而是主動契合金融創新發展趨勢，通過金融監管為金融創新提供長足動力。隨著我國金融市場對外開放進程的加快，不管是國內市場還是國際市場，金融機構的網絡關聯度日漸加深。我國金融市場系統性風險已經進入多發階段，面臨著內部變革和外部挑戰的雙重考驗，國際國內兩個市場與兩種風險交織多變。對包括穩定幣在內的各種加密資產給予簡單的壓制，並未有效隔絕風險，同時可能使中國錯失金融科技發展的機遇，影響金融創新與金融效率。而缺乏效率的金融體系，其安全的根基將被侵蝕。

香港監管規則要求發行人遵守金融行動特別工作組「資金轉移規則」（Travel Rule），在虛擬資產轉移時必須隨交易傳遞發起人和受益人的身份信息，發行人有責任核實其發行的穩定幣最終由誰持有。2025年年初以來，美國總統川普承諾將美國打造為世界「加密資產之都」，香港亦積極打造全球Web3和虛擬資產中心。在全球高度競爭的穩定幣市場，與其他注重去中心化和相對匿名性等較寬鬆的穩定幣項目相比，初期即過度嚴苛的合規要求很可能使香港穩定幣行業在競爭環境中缺乏優勢。《GENIUS法案》給香港帶來明顯「監管競爭」壓力。我們認為，香港擁有背靠內地的優勢，在風險可控前提下，可以包容精神為基調，及時適當調整穩定幣監管細則，吸引和留住優質穩定幣發行商。金融管理當局應逐漸消化吸收監管實踐中的經驗和教訓，後期進一步完善監管規則，提高合規門檻。在監管理念轉型背景下，監管者一方面要秉持金融安全、維護貨幣主權，另一方面要仔細研判全球區塊鏈金融發展大勢，通過與國內外穩定幣重要利益相關者（穩定幣發行商、發行商資金儲備銀行、中心化加密資產交易所、去中心化交易所核心研發團隊、加密錢包服務商、支付服務商和作為重要授權參與者的跨境貿易企業等）協商、溝通，共同達成穩定幣監管與發展的「底線思維」，在穩定幣風險的協同治理與監管中探索平衡之道。

在穩定幣領域，多元協同治理理念優於自上而下的壓制型監管模式。學者謂，金融風險治理是一項長期、系統的工程，通過金融領域的法律、法規、規章等建構的金融制度體系，既懲治破壞金融安全與金融秩序的違法違規行為，也包容金融創新。在金融風險治理過程中需要多元主體的配合，以形成協同治理理念。協同治理理論是以不同類型風險的影響機制為導向，強調在治理框架內部達成各類治理模式彼此之間的體系銜接，強調「多中心的治理主體、動態系統中子系統的協同性、自組織間的協同性和共同規則下社會秩序的穩定性」。這種理念益於建立競爭性的開放金融市場，有效回應穩定幣的風險與挑戰，取得全球競爭的制度優勢。

（二）構建貨幣防火牆與提升金融反制裁能力

中國可考慮採取分步驟、分層次及分區域的方式，逐步開放穩定幣發行與流通。在發展穩定幣的初期，金融監管機構可考慮適當限制非我國授權發行的穩定幣，出臺相關金融監管規則，參考歐盟MiCA法案對非歐元穩定幣的限制，賦予中國人民銀行實時取締權，要求境內銀行和支付機構限制非授權穩定幣交易接口，尤其是要求向中國公民推廣穩定幣的境外發行商接受中國金融監管機構監管，維護貨幣主權。與此同時，監管者可在粵港澳大灣區建立數字人民幣與香港穩定幣官方兌換通道，對接「一帶一路」貿易平臺，實現小額貿易實時結算。

基於無許可區塊鏈發行錨定人民幣的穩定幣，不僅有助於人民幣國際化，還有助於提升我國金融領域反制裁的能力。學者謂，美國對被制裁國實施金融制裁，中國有必要為應對未來美國金融制裁可能帶來的不良影響做好準備。加密貨幣市場規模的擴大和其在一些國家展現出的反制裁功能值得重點關注和研究。學者認為，中國人民銀行數字貨幣研究所與香港金融管理局、泰國中央銀行、阿拉伯聯合大公國中央銀行共同發起多邊央行數字貨幣橋（簡稱mBridge）項目，建設可繞開SWIFT系統的新的跨境支付基礎設施。mBridge或可成為SWIFT系統最有效的替代方案。這種方案恐怕過度樂觀。一方面，參與各國易受地緣政治影響，在近年歐美施壓下，數字貨幣橋的有效性有待觀察；另一方面，各國央行數字貨幣推廣後，其市場接受度非常有限。與央行數字貨幣這種中心化發行、靈活性有限的貨幣不同，穩定幣依託多個無許可區塊鏈全球發行與流通，這些區塊鏈以安全、去中心化和抗審查為特色，他國施加制裁、凍結難度大，應用場景理論上可無限多元化（如可編程，與人工智慧體結合支付），因此，我國鼓勵有條件的企業在合適之機發行錨定離岸人民幣的穩定幣，推動集中管理的帳戶系統（傳統支付體系或央行數字貨幣）與區塊鏈分布式帳戶系統並行，是未來反制美國金融制裁的重要途徑。

近年來，美國對央行數字貨幣（CBDC）實施限制甚至禁止措施，2025年7月，美國眾議院通過「反央行數字貨幣監控國家法案」（Anti-CBDC Surveillance State Act）。同年8月，美國眾議院新版國防授權法案（National Defense Authorization Act，NDAA）亦新增「反央行數字貨幣監控國家法案」條款。上述法案均禁止美聯儲向個人直接發行央行數字貨幣，以避免個人受之監控，危及金融自由。該法案未來勢將影響中國數字人民幣在境外的發展。美國在「9・11」事件後掌握SWIFT的主導權，通過SWIFT系統阻斷受制裁對象的跨境支付通道，成為美國金融制裁的重要手段。數字貨幣和替代性支付渠道正在削弱美元在全球貨幣體系中的地位，成為規避制裁的渠道和方式，影響了美國金融制裁的有效性，是金融制裁和反制裁博弈的新場域。以美國為代表，國家安全措施已經成為許多國家推行經濟政策、強化國家監管、防禦外資侵害和保護國內產業的重要監管手段。美國以國家安全為由，將金融制裁作為外交權力工具，服務於美國外交政策、國家安全等目的。「金融安全是國家安全的重要組成部分。」在提升人民幣國際化與中國金融反制裁能力方面，監管部門可鼓勵金融科技企業優先在香港發行錨定人民幣的穩定幣，這將是良好應對方略。

鑑於美元穩定幣已形成網絡和規模效應的巨大優勢，中國處於必須及時應對的階段。在當前，應以香港為「試驗田」，穩步推進離岸人民幣穩定幣試點，支持香港聯合內地自貿區，鼓勵有條件的金融科技公司到香港參與穩定幣發行實踐，從離岸人民幣穩定幣著手探索。通過試點積累經驗，為後續在中國境內外推廣人民幣穩定幣奠定基礎，並探索其與央行數字貨幣的協同機制。離岸人民幣穩定幣具有顯著戰略價值，可構建獨立於國際資金清算系統的人民幣跨境新通道，激活萬億元以上規模離岸人民幣資金池。香港成功試點後，金融監管部門可推動一帶一路多邊穩定幣合作，聯合共建國家主權基金髮行錨定人民幣的穩定幣，這些努力將開啟數字人民幣國際化的新路徑，成為未來跨境貿易支付體系重構的關鍵支點，不僅有可能補充人民幣跨境支付系統受到的制約，還有望構建起一條獨立於國際資金清算系統體系的通道。

（三）推動國際規則治理與科技賦能

學者謂：一方面，當前的金融監管體系是按照中心化金融服務模式構建的，而加密貨幣體系的去中心化意味著完全按照「相同活動、相同風險、相同規則」的原則監管加密貨幣最終可能行不通；另一方面，當前的金融監管和治理是國家化的，而加密貨幣和去中心化金融是全球性的，需要國際監管組織更加關注和重點解決「業務全球化、治理國家化」的問題，並防範美國在全球加密貨幣治理體系中的霸權主義。因此，鑑於穩定幣跨境流動的天然特徵，跨國監管與協同治理至關重要。在治理層面，中國金融監管機構可考慮以下策略：一是倡導穩定幣主權許可國際規則，在國際清算銀行、國際貨幣基金組織（IMF）和巴塞爾銀行監管委員會框架下，推動穩定幣發行須獲錨定法定貨幣所在國家的金融監管機構批准，限制無發行牌照/監管的穩定幣，壓縮其市場份額；二是在具體國際規則制定方面，各國當局與國際組織對穩定幣發行相關風險提出的監管規則已大致形成一些共識，這涵蓋許可準入、資本要求、客戶資金保障、風險管理、網絡安全、反洗錢/反恐融資（AML/CFT）以及消費者與投資者權益保護等多個方面，中國監管機構基於上述共識及金融安全訴求，可進行適當增刪，積極參與國際規則制定；三是提升監管科技水平，構建鏈上資金穿透式監管，建立跨境穩定幣監測平臺，以人工智慧識別異常資金流動。去中心化金融與非同質化通證監管真空為洗錢提供隱蔽通道。如犯罪集團利用跨鏈兌換掩蓋資金流向，凸顯監管科技升級的緊迫性。針對穩定幣定製治理策略，技術升級可減少涉穩定幣相關違法犯罪，包括人工智慧與數據整合的進步為打擊金融犯罪提供新路徑，這些創新有助於減少合法交易被錯誤標記，提升欺詐交易識別率，利用區塊鏈存儲的交易溯源信息，追蹤錢包網絡中的穩定幣流向，尤其是穩定幣在與受監管的金融系統交互時，可強化反洗錢等合規監管。

當前香港相關監管原則多源於傳統金融監管模式，比如香港《持牌穩定幣發行人監管指引》第3.5.1款規定，持牌人應建立充分及有效的客戶開戶政策及程序。除非完成相關的客戶盡職審查，否則不得向指明穩定幣持有人及/或潛在指明穩定幣持有人提供發行或贖回服務。這類傳統金融監管模式（如KYC）在金融業中甚為常見，如徵信制度通過建立系統化的信息收集、處理和共享機制，緩解信息不對稱。然而，傳統金融監管模式的有效性在區塊鏈金融領域正部分受到挑戰。2019年，反洗錢金融行動特別工作組將其全球反洗錢和打擊恐怖主義融資標準擴展至虛擬資產（VAs）與虛擬資產服務提供商（VASPs）領域。根據該規則，反洗錢金融行動特別工作組要求虛擬資產服務提供商及金融機構在轉移虛擬資產時，必須獲取、保存並傳遞特定的發起方與受益方信息。這在實踐中一方面增加了被監管機構的巨額合規成本，另一方面大量不受監管的機構（如去中心化交易所、去中心化混幣器和去中心化借貸）無視該規則，面向全球客戶提供服務的加密資產交易所及一些知名穩定幣發行商利用跨越不同司法管轄區域的便利進行監管套利，逃避該規則。穩定幣領域不能簡單沿用傳統金融業的監管規則，而是需要新的監管智慧及新的技術手段輔助監管，比如鏈上數據分析能力，結合人工智慧技術，通過對鏈上行為分析，有效識別可疑交易，而傳統的身份識別未必是必備項。

國際清算銀行2025年8月發布的報告指出，區塊鏈上的公開交易歷史可通過追蹤穩定幣任何特定單位或餘額的來源與流轉記錄，為反洗錢及外匯管制等合規工作提供支持。基於特定加密資產單位或餘額涉及非法活動的可能性生成的反洗錢合規評分，可在連接銀行系統的關鍵節點（即「法幣兌換出口」）被參考使用，此舉既能阻斷非法所得資金流入，也有助於培育加密市場參與者的「盡職義務」文化。穩定幣的健康發展需要國內重建治理機制創新與技術自主的政策環境。在協同治理層面，監管機構可鼓勵穩定幣利益相關者，尤其是區塊鏈技術企業研發與當前主流區塊鏈兼容的技術，同時在區塊鏈基礎設施中嵌入監管節點。監管者實時監控鏈上資產抵押率、追蹤穩定幣發行商的系統性風險、觀察市場動態，無需等待季度報告。

穩定幣是現實資產代幣化最早也是最成熟的應用。穩定幣的普及加速了各類資產代幣化進程，形成穩定幣與資產代幣化共生生態。2025年貝萊德等世界著名資管公司推出代幣化基金BUIDL，投資美國國債等資產，總規模突破70億美元。這類產品使投資者可通過美元穩定幣購買鏈上美債份額，為穩定幣提供持續的應用場景。香港布局多元資產，金管局鼓勵RWA業務發展。中國可進一步推動離岸RWA與人民幣穩定幣的協同效應。穩定幣與RWA分別代表鏈上資金和鏈上資產，同步發展RWA以代幣化（Tokenization）方式表示和交易現實世界中的資產。發展RWA是中國香港未來可思考的方向，將其與國際貿易支付一道為人民幣穩定幣擴展應用場景。香港可依託背靠內地、面向全球的優勢，構建RWA樞紐。在香港設立「RWA沙盒」監管創新，優先允許內地金融資產經外管局額度審批後在港代幣化，實現鏈上現金流自動分帳，智能合約嵌入合規規則。穩定幣與RWA的融合將重塑金融基礎設施，RWA依託區塊鏈技術，允許全球投資者通過網際網路訪問這類資產，無需跨境中介或本地帳戶，將大大增加投資者群體，提升持有意願，最終為人民幣穩定幣的應用場景開拓空間。

五、結論

穩定幣監管競爭實質上體現了數字金融主導權爭奪戰。美國通過《GENIUS法案》構建美元—穩定幣—美債閉環，使美元穩定幣將來成為美債最大買家及美元全球滲透的數位化載體。推行離岸人民幣穩定幣是應對美元穩定幣的首要破局關鍵。相關金融監管規則應限制非授權穩定幣在中國內地流通，應在粵港澳大灣區建成數字人民幣與香港離岸人民幣的穩定幣官方兌換走廊。中國可推動國際清算銀行等國際組織共同制定穩定幣主權許可國際標準，建成自主可控的跨境區塊鏈清算網絡。在具體實施保障與風險應對方面，中國金融監管機構未來可參考當前各監管法案的共識性原則及存在的不足，構建更為完善的穩定幣監管體系，明確穩定幣主權許可原則；最高人民法院可發布穩定幣相關案件司法解釋，明確穩定幣等新興領域的財產法律屬性，保障合法持有者的權益。香港《穩定幣條例》為人民幣穩定幣提供了制度基礎。RWA代幣化是未來人民幣穩定幣的重要應用場景。可將金融資產等易數位化的資產優先代幣化，為人民幣穩定幣提供廣泛應用場景，避免穩定幣「空轉」。面對穩定幣的風險與挑戰，監管科技需超前布局，同時，監管機構應注重與各市場主體間的協同治理機制。跨鏈洗錢、算法穩定幣等新型風險需鏈上穿透式監管應對，並藉助穩定幣市場參與主體的鏈上數據分析工具識別異常交易，共同應對傳統監管規則與監管手段的不足。面對當前穩定幣發展和監管新趨勢，我國應把握戰略窗口期，構建數字人民幣國際化新生態與新途徑。雖有學者認為，隨著加密貨幣和行動支付快速發展，現金使用率持續下降，央行貨幣的「錨」地位隨之受到威脅，引發全球各國對貨幣主權、支付體系安全與金融穩定等一系列核心問題的廣泛擔憂，但是，如果錨定人民幣的穩定幣藉助廣泛應用場景的擴張而得到健康發展，人民幣的國際地位將得以提升。數字時代的金融主權爭奪戰要求中國將外部挑戰轉化為人民幣國際化躍升契機，通過立法防禦—離岸進攻—全球治理路徑，依託香港「一國兩制」優勢，構建兼顧金融安全與金融創新的中國方案。

鄧建鵬：論美元穩定幣的挑戰、監管競爭與中國方案

摘要

目次

一、穩定幣崛起下的金融變局與監管挑戰