jakiro
來源： Coinbase Research ；編譯：比特鏈視界
要點：
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儘管對山寨幣季的看法有所變化，但Coinbase對2025年第三季度的展望依然樂觀。Coinbase認為， 隨著9月臨近，當前的市場狀況可能預示著山寨幣季即將全面到來 。（ 山寨幣季的常見定義是，市值排名前50的山寨幣中，至少有75%在過去90天內的表現優於BTC 。）
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許多人爭論美聯儲9月份的降息是否意味著加密貨幣市場局部觸頂。Coinbase認為並非如此。鑑於大量散戶資本在貨幣市場基金（超過7萬億美元）和其他領域處於觀望狀態，Coinbase認為 美聯儲的寬鬆政策可能會在中期內釋放更多散戶參與的潛力 。
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關注 ETH。 (1) CoinMarketCap的山寨幣季指數（Altcoin Season Index）大幅低迷，而 (2) 自 7 月初以來，山寨幣總市值增長了 50%，這兩者之間的差異很大程度上反映了機構投資者對 ETH 的興趣日益濃厚。這得益於數字資產庫財庫(DAT) 的需求，以及圍繞穩定幣和現實世界資產的討論日益增多。
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ARB、ENA、LDO 和 OP 等代幣均有高於 ETH 的beta值，但似乎只有LDO受益於近期ETH的上漲，其月累計漲幅高達 58%。過去，鑑於流動性質押的性質，Lido 提供了相對直接的 ETH 敞口。此外，我們認為 LDO 的上漲也受到美國SEC聲明的支持，該聲明稱，流動性質押代幣在某些條件下不構成證券。
進入山寨幣季
比特幣的市場主導地位 已從2025年5月的65%下降到2025年8月的約59%，標誌著資本向山寨幣輪動的早期階段。
CoinMarketCap的山寨幣季指數（Altcoin Season Index） 目前為44，遠低於其歷史上定義山寨幣季的門檻75點。
儘管山寨幣市值自7月初以來已攀升超過50%，截至8月12日已達到1.4萬億美元。我們認為，當前的市場狀況已開始預示著，隨著9月的臨近，山寨幣季可能全面展開。
圖 1. 山寨幣未平倉合約主導率 飆升
Coinbase的建設性展望基於我們的宏觀視角以及對重大監管進展的預期。我們之前曾指出， 全球M2貨幣供應量指數 領先比特幣110天，並預示著2025年第三季度末/第四季度初可能出現新一波的向上流動性 。這一點至關重要，因為對於機構資本而言，市場似乎持續關注藍籌代幣，我們認為，這使得山寨幣的支持主要來自散戶投資者。
值得注意的是， 目前約有7.2萬億美元存放在 美國貨幣市場基金 中，創歷史新高。 （見圖2。）4月份美國貨幣市場基金現金餘額下降了1500億美元，我們認為這促使加密貨幣和風險資產在隨後幾個月表現強勁。然而，奇怪的是，自6月份以來，美國貨幣市場基金現金餘額卻增加了2000多億美元，這與我們同期看到的加密貨幣升值趨勢截然相反。 通常情況下，加密貨幣價格上漲與現金餘額之間往往呈反比關係。
圖 2. 貨幣市場基金資產已膨脹至超過7萬億美元
我們認為，這種前所未有的現金儲備意味著錯失了機會成本，原因包括：(1) 傳統市場不確定性加劇（貿易衝突等問題造成）；(2) 市場估值過高；(3) 對經濟增長的擔憂揮之不去。然而， 隨著 美聯儲9月和10月降息 臨近，我們認為貨幣市場基金的吸引力將開始減弱，更多資金將配置到加密貨幣和其他風險較高的資產類別。
事實上，我們基於穩定幣淨髮行量、現貨和永續合約交易量、訂單簿深度以及自由流通量等因素，對 加密貨幣流動性 進行加權的z值測量，表明 近幾周流動性在經歷了六個月的下滑後已開始回升 。（見圖3。）穩定幣的增長部分得益於這些資產的監管環境更加清晰。
圖 3. 加密貨幣流動性復甦的新跡象
ETH測試
與此同時，山寨幣季指數與山寨幣總市值的差異很大程度上反映了機構投資者對ETH的興趣日益濃厚，這得益於數字資產財庫 (DAT) 的需求，以及圍繞穩定幣和現實世界資產的討論日益升溫。僅 BitMine一家就已購入115萬枚ETH，新一輪融資金額達 200 億美元，使其總購入能力達到 245 億美元。（ETH DAT 的前一個領頭羊 Sharplink Gaming 目前持有約 59.88 萬枚 ETH。）
圖 4. 部分數字資產財庫公司持有的 ETH
截至 8 月 13 日的最新數據顯示，頂級 ETH 財庫公司控制著約 295 萬枚 ETH，佔 ETH 總供應量（1.207 億 ETH）的 2% 以上。（參見圖4。）
就相對ETH的beta而言，ARB、ENA、LDO 和 OP 等代幣位居榜首，但似乎只有 LDO 受益於近期 ETH 的上漲，其月累計漲幅達 58%。過去，鑑於流動性質押的性質，Lido 提供相對直接的 ETH 敞口，目前 LDO相對ETH的beta為1.5 。（高於1.0的beta表示該資產理論上比基準波動性更大——這可能會同時放大收益和損失。）
圖 5. 部分山寨幣相對ETH的 Beta 值（3 個月窗口）
此外，我們認為 LDO的升值得益於美國SEC 8 月 5 日關於流動性質押的聲明 。SEC公司財務部工作人員表示，當流動性質押實體提供的服務主要為「服務性」且協議質押的獎勵以一對一的方式轉移時，流動性質押活動不涉及證券的發行或出售。然而，收益保證、酌情再質押或額外回報計劃仍然可能觸發證券發行狀態。請注意，當前的指導意見僅代表工作人員的觀點——未來SEC的調整或訴訟可能會改變這一解讀。
結論
Coinbase對2025年第三季度的展望依然樂觀，儘管對山寨幣季的看法有所變化。 近 期比特幣主導地位的下降表明，目前階段資金正在向山寨幣進行早期輪動，而非全面進入山寨幣季。
然而，隨著山寨幣市值的攀升以及山寨幣季指數早期顯示的積極信號，我們相信， 隨著9月份的到來，市場可能進入一個更加全面的山寨幣季。 宏觀因素和預期的監管進展都支撐了我們的樂觀看法。
