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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">はじめに: 流動性逼迫の再発
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025年11月、米国の金融システムは再び流動性圧力の兆候を示し、特にレポ市場（レポ市場）の変動が注目を集めている。米国の金融システムの中核「パイプライン」として、レポ市場の一日の取引量は 3 兆ドルを超え、銀行、マネー マーケット ファンド、ヘッジ ファンドへの資金調達の重要なチャネルとなっています。最近、担保翌日物融資金利（SOFR）と連邦準備制度理事会均衡金利（IORB）のスプレッドは14ベーシスポイント以上に拡大し、2020年の流行性流動性危機以来の高値を記録した。この現象は単独の出来事ではなく、FRBの量的引き締め（QT）プロセス、財務省一般会計（TGA）残高の変動、高レバレッジのベーシス取引の蓄積と密接に関連している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ニューヨーク連銀のデータによると、2025年11月12日時点での平均SOFRは3.98644％で、IORB（3.90％）より約8.6ベーシスポイント高かった。このスプレッドの拡大は、銀行が翌日物資金を調達するコストが増加し、流動性が「豊富」から「豊富」、さらには「不足」に移行したことを示している。FRB当局者の一連の声明はこの懸念をさらに強めている。ジェローム・パウエル議長の異例のコメントからシステム公開市場口座（SOMA）の元・現管理者らの警告に至るまで、金融当局は潜在的なリスクを注意深く監視している。この圧力が続けば、FRBは金融の安定を維持するために資産買い入れの再開を余儀なくされる可能性がある。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">この記事では、最新のデータと公式レポートに基づいて、レポ市場の圧力の原因、主要なタイムライン、関連取引の影響、市場参加者のコメントを分析します。客観的な分析を通じて、この現象が米国、さらには世界の金融システムに与える潜在的な影響が明らかになります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">買戻し市場圧力の原因：QT、TGA、財政ファイナンスによる二重の圧迫
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">レポ市場の中核的な機能は、主に米国財務省証券を担保として使用した短期担保融資を提供することです。2025 年には、この市場への圧力は複数の要因の重なりによって生じるでしょう。まず第一に、2022年6月に連邦準備制度がQTを導入して以来、バランスシートの規模は約2兆1900億ドル縮小しました。2025年11月の時点で、連邦準備制度の総資産は約6.8兆米ドルに減少し、銀行準備金残高はピーク時の3.5兆米ドルから2.85兆米ドルまで減少しました。この削減はシステム内の流動性供給を直接的に減少させ、レポ市場における銀行の借入ニーズの急増につながった。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">第二に、財務省一般口座（TGA）残高の異常な変動が流動性の引き出しを悪化させた。TGA は財務省が連邦準備制度に預ける「当座預金口座」であり、税収と政府支出を管理するために使用されます。2025年には、政府閉鎖により支出が遅れたため、TGA残高は9月末の約8,908億ドルから11月3日には9,249億ドルまで急増し、前週から約1,371億ドル増加した。TGA残高が1,000億ドル増加するたびに、同額の準備金が銀行システムから引き出されるのと同等となり、レポレートがさらに上昇します。ニューヨーク連銀の報告書によると、TGAの再構築プロセスにより、準備金対GDP比は流行ピーク時の15％から歴史的な警戒線に近い約8％まで低下した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">さらに、財政赤字の拡大と国債発行の急増も大きな要因となっている。2025会計年度には、米国の連邦赤字は1兆8000億ドルに達し、GDPの6％を占める見通しだ。不足額を補うために財務省は記録的な額の短期財務省短期証券（Tビル）を発行し、11月の発行規模は1兆ドルを超えると予想されている。この短期債務はレポ市場を通じて資金調達する必要があるが、銀行準備金の減少によりプライマリーディーラーがすべての供給を吸収することが困難となり、SOFRが上昇している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">最新のデータによると、2025年11月5日にSOFR-IORBスプレッドは22ベーシスポイントに達し、前月から2倍となった。三者レポ金利（TGCR）も9月にはIORBを平均8～9ベーシスポイント下回っていましたが、10月にはIORBをわずかに上回る水準に変化しました。これらの指標は、「豊富な外貨準備」から「潤沢な外貨準備」への流動性の移行が摩擦を引き起こしていることを反映している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">タイムライン: パウエルのコメントから SOMA マネージャーへの警告まで
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">レポ市場の圧力の展開は2025年10月まで遡ることができ、明確なタイムラインを形成し、FRB内のコンセンサス形成を浮き彫りにしている。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025 年 10 月 14 日
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">パウエルFRB議長は全米企業経済協会（NABE）会議での講演で、レポ市場とSOFRスプレッドについて珍しく言及した。同氏は「レポ金利の全体的な上昇や、特定の期日における明らかだが一時的な圧力など、流動性条件が徐々に引き締められている」と指摘した。パウエル議長は、QT終了時期を決定するためにFRBが多くの指標を監視していると強調した。このコメントは、これまでのマクロ政策に関する従来の声明とは異なり、金融配管に隠れた危険が顕在化していることを示唆している。市場はQTが2026年1月より早く終了する可能性があると解釈している。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025 年 10 月 15 日
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">FRBは「国債裏取引の国境を越えた追跡」報告書（FEDSノート）を発表し、2022年以降、ヘッジファンドが裏取引を通じて純1.2兆ドルの国債を購入し、同期間の国債発行額の40％を占めていることを明らかにした。報告書は、レポ市場の「重大な圧力」によりこの取引は2020年3月に部分的に清算されたと指摘したが、その規模は近年の2019年から2020年のピークを超えており、レバレッジ比率は50対1から100対1と高く、エクスポージャー総額は約1兆8000億米ドルとなっている。ケイマン諸島のヘッジファンドが保有する政府債務は公式統計より1兆4000億ドル多い可能性がある。これは、前日のパウエル議長のコメントの文脈を説明している。つまり、基礎となる取引は買い戻し融資に依存しており、SOFRが上昇すれば、強制清算と米国債の売却を引き起こす可能性がある。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025年10月31日
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ダラス連銀のローリー・ローガン総裁（元ＳＯＭＡマネジャー）は銀行会見で、「レポ金利が軟化しなければ、資産買い入れが再開される必要がある」と述べた。ローガン氏は、最近のSOFRがIORBを上回っていることは「一度限りの異常」ではなく、埋蔵量状況の変化の兆候であると強調した。彼女は市場のボラティリティを避けるためにQTを終了することを支持しています。 SOMA の元長官として、ローガンの見解は権威あるものです。同氏はまた、買戻し市場の力学をより適切に反映するために、FOMCの運営目標をフェデラルファンド金利からTGCRに変更することを提案した。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025 年 11 月 12 日
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ニューヨーク連銀のロベルト・ペルリ執行副総裁（現SOMA部長）は2025年の米国債市場会議で「準備金はもはや十分ではない」と率直に述べた。同氏は、SOFRの上昇、SRF利用の増加、埋蔵量需要曲線の弾力性の変化はすべて、埋蔵量が「適切な」水準に近づいていることを示していると指摘した。ペイリー氏は、FRBが流動性を維持するために資産買い入れを開始するのに「それほど長く待つ必要はない」と予想した。これはローガン氏の見解と一致しており、政策変更の緊急性を強調している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">このタイムラインは偶然ではなく、流動性指標に対するFRBのリアルタイムの反応です。Xプラットフォーム（旧Twitter）上で、アナリストの@Bull Theoryio氏は11月1日、「2019年の第3四半期/第4四半期と同様に流動性圧力が戻ってきており、連邦準備制度が量的緩和の再開を余儀なくされる可能性がある」と投稿した。@GlobalMktObserv と @TheBubbleBubble による投稿でも同様の議論が繰り返されており、システミック リスクに関する市場のコンセンサスを反映しています。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">基礎取引がリスクを増幅：1.8兆ドルのレバレッジエクスポージャーに隠された危険
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">基礎となる取引はレポ市場の圧力を増幅させます。この取引では、ヘッジファンドが現物国債のロングと国債先物のショートを同時に行い、両者のわずかな価格差から利益を得ています。レバレッジド・ファイナンスは主にレポ市場を通じて実現され、担保は国債そのものです。FRBの報告書によると、2022年から2024年にかけて、ケイマン諸島のヘッジファンドがこの取引を通じて極めて高いレバレッジ比率で1兆2000億米ドルの国債を購入した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">歴史の教訓は深い。2020年3月、買い戻し圧力により原取引の一部が清算され、米国債市場に急激なショックが生じ、連邦準備制度が緊急に流動性を注入した。現在の規模はさらに大きく、エクスポージャー総額は1.8兆ドルで、米国債購入額のほぼ半分を占めている。SOFRスプレッドが拡大し続ければ、資金調達コストの上昇が清算の連鎖を引き起こす可能性がある。ファンドは先物ポジションをカバーしながらスポット国債1兆8000億ドルを売却し、利回りがさらに上昇する。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">Xユーザーの@infraa_は11月13日、「基礎となる取引規模は2019年から2020年のピークを超えており、買い戻し圧力が1兆8000億ドルの国債売却を引き起こす可能性がある」と要約を投稿した。シティグループやバークレイズなどの金融機関は、この取引は「一度限りの異常事態」ではなく、構造的なリスクであると警告した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">FRBツールの対応: SRFの使用量と準備金の指標
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ストレスへの対応として、連邦準備制度の常設レポファシリティ（SRF）が重要な緩衝材となっている。SRFでは、プライマリーディーラーが財務省証券を担保として、最低入札金利をフェデラルファンド金利の上限（4.00％）として、連邦準備理事会から翌日に資金を借りることができる。銀行は2025年10月31日にSRFから過去最高となる503億5000万ドルを借り入れ、11月3日には220億ドルだったが、11月4日には48億ドルに減少した。5日間で総額約1250億ドルが注入された。ニューヨーク連銀のウィリアムズ総裁は、SRFは「責任を果たした」ものの、利用増加は準備金の不足を反映していると述べた。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">準備金指標はこの引き締めをさらに裏付けており、マネーサプライに対する銀行準備金の比率（M2）は13％まで低下し、シリコンバレー銀行を含む大手銀行3行の破綻を引き起こした2023年の地方銀行危機前の水準に近づいた。リバース・レポ取引（ON RRP）残高はゼロに近かったが、四半期末には一時的に520億ドルまで増加しただけだった。フェデラルファンド金利（EFFR）とIORBとのスプレッドはマイナス7ベーシスポイントだが、SOFR-EFFRスプレッドは拡大しており、無担保市場も影響を受けていることが示されている。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">市場の解説: 懸念から政策への期待まで
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">FRB当局者のコメントは幅広い議論を引き起こした。ローガン氏とペイリー氏は、埋蔵量が「もはや十分ではない」場合には資産買い入れが必要になる可能性があると強調した。JPモルガンのジェイミー・ダイモン最高経営責任者（CEO）は「債券市場の亀裂」について警告した。Xプラットフォーム上で@ZegoodBanker氏は、「QT+過去最高の短期短期証券発行=流動性圧力、FRBは行動を起こす必要があるかもしれない」と指摘した。@DarioCpx はローガン氏の発言を引用し、「35 日を超える閉鎖は買い戻し需要を増幅させるだろう」と予測した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ウォール街の機関は明確に分かれている。シティグループは圧力は「一時的なものではない」と述べ、バークレイズは「まだ森を抜け出していない」と述べた。ゴールドマン・サックスのストラテジストらは、FRBが2026年に「ステルスQE」に舵を切る可能性があると予測している。しかし、@Bull Theoryioのような楽観主義者は、2019年と同様に、この圧力が流動性注入と資産リバウンドを促進すると信じている。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">リスクと見通し：システミックショックと政策転換
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">買い戻し圧力が続けば、ドミノ効果を引き起こす可能性がある。つまり、原資産取引の巻き戻しが国債利回りを押し上げ、財政ファイナンスコストを増大させるだろう。埋蔵金の不足は信用の伝達を阻害し、消費と企業の債務不履行を悪化させます（クレジットカードの債務不履行率は11.4％に達し、自動車の再購入率は世界金融危機の水準に近い）。世界的な協調変動リスクは顕著である。日本の10年債利回りは17年ぶりの高水準に近づき、ユーロ圏国債ダウはIMFからの「爆発的」警告に直面している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2026年に向けて、FRBは12月1日にQTが終了した後、準備金対GDP比を8％以上に維持することを目標に、段階的に資産購入を行う可能性がある。しかし課題は、インフレ（CPIは依然として2％を超えている）と流動性のバランスを取ることだ。市場の高いレバレッジ（証拠金負債は過去最高の1兆1000億ドル）により、脆弱性が増大します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">つまり、レポ市場の圧力は金融システムに対する警鐘であり、構造的な不均衡に起因するものである。 FRBの迅速な対応は打撃を和らげることができるが、無視されれば本格的な危機にまで拡大するだろう。投資家は流動性の非対称性に注意する必要があります。金融の中核は安定している一方で、周辺経済は圧力を受けています。
