En la tercera semana de noviembre de 2025, los mercados financieros mundiales experimentaron turbulencias significativas, los activos de riesgo en general retrocedieron y los indicadores de estrés de liquidez se deterioraron en todos los ámbitos.Los principales fenómenos incluyen:
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La mayor caída de Bitcoin en una sola semana superó el 22% (del 10 al 16 de noviembre), cayendo de alrededor de 108.500 dólares a un máximo de 83.900 dólares;
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El mercado de valores estadounidense experimentó sus fluctuaciones semanales más violentas desde 2022, y el índice Nasdaq 100 cayó casi un 7% en un momento;
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La SOFR (Tasa de Financiamiento Garantizada a un Día) continúa perdiendo su ancla, con la mediana ponderada alcanzando el 5,34% el 14 de noviembre, 4 pb más que el IOER (Interés sobre el Exceso de Reservas) del 5,30%, y el percentil 95 subió al 5,60%;
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El uso del Servicio de Recompra Inversa a un Día (ON PRR) de la Reserva Federal se desplomó en más de 120 mil millones de dólares del 13 al 14 de noviembre, lo que demuestra que algunos poseedores tradicionales de efectivo se vieron obligados a abandonar los estacionamientos más seguros;
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La curva de futuros del petróleo crudo WTI apareció brevemente como un «súper contango» con el mes anterior al mes posterior completamente plano (11 y 12 de noviembre). La diferencia de precio inicial entre M1 y M2 fue una vez de solo +0,03 dólares estadounidenses/barril, el estado más plano desde abril de 2020;
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La presión sobre el mercado de financiación extraterritorial en dólares estadounidenses (eurodólares) también es obvia, con el diferencial Libor-OIS en dólares estadounidenses a tres meses ampliándose a 38 puntos básicos, el más alto desde la crisis bancaria de marzo de 2023.
Estos fenómenos no son aislados, sino que la «combinación clásica» de las tres crisis de liquidez de septiembre de 2019, marzo de 2020 y marzo de 2023 ha reaparecido por completo, y la intensidad ha superado las tres veces anteriores.
1. El verdadero significado de la pérdida de anclaje del SOFR: no reservas insuficientes, sino denegación de préstamos
El actual excedente de saldo de reservas del sector bancario estadounidense es de aproximadamente 3,28 billones de dólares (datos al 12 de noviembre de 2025), un 126 % más que los 1,45 billones de dólares durante la crisis de repos de septiembre de 2019, y sigue siendo un 17 % más alto que los 2,8 billones de dólares durante la crisis de marzo de 2023. Simplemente mirando las «reservas totales», al sistema no le falta dinero.
Sin embargo, el gráfico de cuantiles SOFR publicado diariamente por la Reserva Federal de Nueva York muestra:
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La tasa de interés en el 5º cuartil ha subido hasta el 5,20% (aún por debajo del IOER);
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La tasa de interés del percentil 95 ha aumentado al 5,60%-5,75%;
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La dispersión ponderada por volumen (percentil 95-5) se expandió a 55 pb, la más alta desde junio de 2022.
Esto significa que todo el mercado ha experimentado un giro sistemático hacia la derecha: el número de instituciones dispuestas a prestar efectivo a tipos de interés bajos se ha reducido significativamente, y un gran número de poseedores de efectivo preferirían poner su dinero en el ON PVP de la Reserva Federal (5,30%) o no prestar nada, en lugar de prestar a la mayoría de las contrapartes al 5,30%-5,35%.El fracaso del SOFR no fue una «falta de reservas» sino una «denegación de préstamos»: el mercado tenía dudas generalizadas sobre la calidad de las garantías y la solvencia crediticia de las contrapartes.
2. La razón fundamental del rechazo del préstamo: el ciclo crediticio ha entrado en la última etapa de desapalancamiento
Las tasas de interés ultrabajas y la «narrativa de dureza» de 2021 a 2024 han dado origen conjuntamente a la extrema irracionalidad de esta ronda de expansión crediticia:
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El tamaño del mercado de crédito privado de Estados Unidos (crédito privado) se ha ampliado de 850.000 millones de dólares en 2019 a 2,1 billones de dólares en el tercer trimestre de 2025, un gran número de los cuales son estructuras «covenant-lite» y PIK (pago de intereses en especie);
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Entre los préstamos apalancados emitidos en 2024-2025, más del 72% son préstamos «sin cláusula de mantenimiento», muy por encima del 48% de 2007;
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Entre los préstamos para bienes raíces comerciales (CRE), el LTV (relación préstamo-valor) de los activos de oficinas generalmente excede el 85%, e incluso alcanza el 110% en algunas ciudades (incluida la deuda entresuelo);
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En el campo de la financiación al consumo, la tasa de morosidad grave de más de 60 días para préstamos para automóviles en EE. UU. en el tercer trimestre de 2025 alcanzó el 7,9%, superando el pico histórico del 7,6% en el cuarto trimestre de 2009; la tasa de morosidad de más de 90 días para las tarjetas de crédito es del 5,8%, cifra también cercana al nivel de 2008-2009.
Lo que es más grave, las tasas de morosidad han alcanzado su pico poscrisis antes de lo previsto, incluso antes de que la tasa de desempleo haya empeorado significativamente, lo que es completamente contrario a todos los ciclos crediticios anteriores.Por lo general, la tasa de morosidad va por detrás de la tasa de desempleo entre 6 y 12 meses, pero esta vez la tasa de morosidad ya está por delante, lo que significa que una vez que la tasa de desempleo aumente al 5,5% al 6,0% en el primer trimestre de 2026, las pérdidas crediticias se amplificarán exponencialmente.
3. El fracaso y la reverificación de Bitcoin como el “canario” de la liquidez global
Bitcoin evolucionará gradualmente de «oro digital» a un activo de alto riesgo beta entre 2021 y 2025, y su coeficiente de correlación con el Nasdaq 100 se mantendrá por encima de 0,75 durante mucho tiempo.Del 10 al 16 de noviembre de 2025, el coeficiente de correlación entre Bitcoin y el Nasdaq 100 aumentó aún más hasta 0,91, lo que demuestra que se ha convertido por completo en un «termómetro de liquidez».
En esta ronda de corrección, Bitcoin una vez rebotó un 8% en el mercado de valores de EE. UU. el 13 de noviembre, pero volvió a caer en las operaciones nocturnas y tardías de las acciones de EE. UU., mostrando las características de «cómpralo y véndelo inmediatamente».Esto es completamente coherente con la tendencia de Bitcoin durante las tres crisis de liquidez de junio de 2022, noviembre de 2022 y marzo de 2023: los rebotes a corto plazo de los activos de riesgo a menudo se extinguen rápidamente por liquidaciones forzosas y presiones de venta de rescate.
La principal caída de Bitcoin ilustra la rápida retirada de fondos marginales con alto apetito por el riesgo en todo el mundo, y estos fondos son la fuerza central que ha impulsado la expansión de las valoraciones de todos los activos de riesgo en los últimos cuatro años.
4. Señal de confirmación de recesión del “super contango” de la curva WTI
Del 11 al 12 de noviembre de 2025, la diferencia de precios del mes anterior del WTI a 12 meses se redujo a solo +2,8 dólares estadounidenses/barril, y la curva del mes anterior al mes distante fue casi completamente plana.Este es el estado más plano desde abril de 2020. Históricamente, estructuras similares solo aparecieron en octubre-diciembre de 2008 y marzo-abril de 2020.
Una curva de contango aplanada significa:
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La demanda al contado es extremadamente débil y los comerciantes no están dispuestos a mantener inventarios físicos;
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Las expectativas de demanda futura se han revisado significativamente a la baja y el mercado ya no está dispuesto a pagar costos de almacenamiento para entregas futuras;
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Los inversores financieros están vendiendo contratos a corto plazo y comprando contratos a largo plazo para el arbitraje de renovación, lo que deprime aún más los precios a corto plazo.
Esta es una de las señales de precios más claras de la recesión mundial en el mercado petrolero y es más confiable que los indicadores tradicionales como el indicador adelantado de la OCDE y la relación cobre-oro.
5. El dilema político de la Reserva Federal: la QE no puede resolver la contracción del crédito
El presidente de la Reserva Federal de Nueva York, John Williams, y el jefe de operaciones de mercado abierto, Roberto Perli, insinuaron en discursos a mediados de noviembre que «pronto será necesario reiniciar las compras de activos» (QE).Sin embargo, tanto la historia como la lógica muestran que la QE es casi ineficaz en esta crisis:
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Crisis de septiembre de 2019: después de que la Reserva Federal reiniciara la «no QE», el SOFR cayó rápidamente, pero la economía real no disminuyó;
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Crisis de marzo de 2020: QE ilimitada + déficit fiscal impidieron el colapso;
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Crisis de marzo de 2023: BTFP (Programa de financiación bancaria a plazo) en lugar de QE resolvió las corridas bancarias regionales.
La esencia de esta crisis es la contracción del crédito del sector privado, no la escasez de reservas interbancarias.La QE sólo puede aumentar las reservas bancarias, pero no puede obligar a los bancos o a los bancos en la sombra a prestar dinero a prestatarios que corren un riesgo sustancial de incumplimiento.Por el contrario, la QE aumentará aún más los precios de los bonos estadounidenses y reducirá las primas por plazo, provocando una inversión entre el valor de la garantía (bonos estadounidenses) y los costos de financiación, exacerbando el riesgo de que se rompa la cadena de rehipotecas.
6. La crisis oculta en el mercado extraterritorial del dólar estadounidense
SOFR solo refleja el mercado interno de repos garantizados en dólares estadounidenses, mientras que más del 80% del financiamiento global en dólares estadounidenses se produce en el extranjero (Londres, Caimán, Hong Kong, Singapur, etc.).Los indicadores actualmente observables de presión costa afuera incluyen:
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El swap básico de divisas (CCS) en dólares a tres meses se ha ampliado a -45 pb, el más amplio desde marzo de 2023;
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El diferencial Hibor RMB-USD Libor en el extranjero de Hong Kong aumentó a 280 pb, mostrando signos de escasez de dólares;
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La prima de financiación en dólares estadounidenses (TIBOR—SOFR) del Japan Trust Bank aumentó a 35 puntos básicos.
Una vez que el mercado extraterritorial del dólar estadounidense esté completamente congelado, se transmitirá a la inversa al mercado interno a través de líneas de intercambio de divisas, lo que dificultará que la Reserva Federal alivie rápidamente la escasez mundial de dólares estadounidenses incluso si lanza la QE.
Conclusión y perspectivas: Pueden ocurrir eventos crediticios sistémicos en el primer semestre de 2026
Teniendo en cuenta todos los indicadores principales (el SOFR pierde ancla, el Bitcoin se desploma, el súper contango del WTI, las tasas de morosidad alcanzan su punto máximo temprano, la base del dólar estadounidense en el extranjero se amplía), el sistema financiero mundial está experimentando la contracción crediticia más grave desde 2008.
Posibles caminos de evolución:
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Diciembre de 2025-enero de 2026: una ola de advertencias sobre ganancias corporativas + más despidos a gran escala → mayor deterioro del crédito al consumo;
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Primer trimestre de 2026: los fondos de crédito privados experimentan reembolsos a gran escala → se ven obligados a vender activos → una espiral descendente en el valor de las garantías;
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Segundo trimestre de 2026: si un solo gran fondo de crédito privado o un banco regional quiebra, puede desencadenar una crisis de liquidez a gran escala similar a la de marzo de 2020.
Para entonces, la Reserva Federal podría verse obligada a reiniciar la FC ilimitada y cooperar con la monetización de los déficits fiscales, pero como la contracción del crédito ha entrado en una etapa irreversible, el efecto de la política será significativamente menor que en 2020. Los activos de riesgo pueden experimentar una corrección sistémica del 20% al 40%, y el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años puede caer brevemente por debajo del 2,5% antes de recuperarse debido al colapso de las expectativas de inflación.
La ilusión más peligrosa en el mercado actual es seguir atribuyendo la presión de liquidez a «reservas insuficientes» o a un «QT excesivo de la Reserva Federal», esperando así que una «declaración moderada» pueda revertir la situación.El hecho es que el péndulo del ciclo crediticio ha llegado a su fin, y cualquier intento de encubrir los problemas de solvencia con liquidez acabará siendo despiadadamente expuesto por el mercado.
jakiro
