jakiro
بقلم: مايكل نادو، تقرير DeFi؛ تم إعداده بواسطة: جليندون، تشوب نيوز
تم إطلاق Uniswap في عام 2018، وهو عبارة عن ابتكار مذهل يتيح التشكيل العضوي لسوق ثنائي الجانب لمعاملات الأصول المالية.منذ بدايته، حقق البروتوكول أكثر من 3.3 تريليون دولار من حجم المعاملات و4.7 مليار دولار من رسوم المعاملات.
ومع ذلك، فقد اعتبرنا Uniswap دائمًا مشروعًا لا يستحق الاستثمار فيه.
لماذا هذا؟
لدى Uniswap جداول رأس مال متعددة، واحدة لمستثمري الأسهم وواحدة لحاملي الرموز المميزة.هذا الهيكل ليس فريدًا بالنسبة إلى Uniswap، ولكن ما هو فريد من نوعه هو أن Uniswap غالبًا ما تقوم بتوزيع الإيرادات على أصحاب الأسهم بدلاً من حاملي الرموز المميزة.
وهذا تضارب خطير في المصالح.
ولكن من المثير للاهتمام أن كل شيء يبدو على وشك التغيير في ظل اقتراح الحوكمة الأخير الذي قدمه مؤسس Uniswap، هايدن آدامز.اليوم، سنقوم بتفصيل الآثار المترتبة على اقتراح الحوكمة هذا من منظور حامل الرمز المميز ونقدم أحدث البيانات والمعلومات حول أساسيات Uniswap.
الهيكل التنظيمي Uniswap
<ب>حاملي الأسهم وحاملي الرمز المميز (DAO)
في التمويل التقليدي، ليس من غير المألوف أن تقوم الشركات بإصدار فئات متعددة من الأسهم. على سبيل المثال، في حالة تصفية الشركة، عادة ما يكون لحاملي الأسهم الممتازة مطالبة أعلى بالأصول من المساهمين العاديين.أي أن المستثمرين يعتقدون عمومًا أنه إذا كان أداء الشركة جيدًا (زيادة الإيرادات والأرباح)، فسيتم توزيع القيمة التي تخلقها بشكل متناسب بين جميع فئات الأسهم.
لذلك، يجب أن تناط ملكية Uniswap (أو أي مشروع أو شركة عملات مشفرة) بأداة استثمارية واحدة.في هذه الحالة، أداة الاستثمار هي رمز UNI.
لماذا تقول ذلك؟
لأنه إذا قامت Uniswap Labs (الفريق الأساسي + المستثمرون) باستخراج الإيرادات من مختلف خطوط الأعمال دون النظر إلى حاملي رمز UNI (الذين ليس لديهم حقوق قانونية)، فقد يفقد السوق الثقة في إدارة Uniswap DAO.
هذا هو بالضبط ما حدث.
لهذا السبب لا نعتقد أن UNI تستحق الاستثمار فيها.
الآن، دعونا نحلل خطوط العمل الفردية وكيف يمكن أن تتغير في ظل هيكل الاقتراح الجديد.
Uniswap خط الأعمال وإسناد القيمة
سنشرح في هذا القسم تدفقات الإيرادات الحالية ضمن الهيكل التنظيمي لـ Uniswap وكيف سيتم توزيع الإيرادات اللاحقة إذا تم تمرير مقترح الحوكمة (يحظى حاليًا بدعم بنسبة 100%).
<ب>الواجهة/المحفظة
في عام 2023، فرضت Uniswap Labs من جانب واحد رسومًا قدرها 0.15% (زادت لاحقًا إلى 0.25%) للمستخدمين الذين يتفاعلون مع Uniswap من خلال واجهة موقع Uniswap الرسمية أو محفظة Uniswap (مستخدمي الهاتف المحمول).
جمعت Uniswap Labs 132 مليون دولار حتى الآن.
ومع ذلك، ليس لحاملي رمز UNI رأي في هذا القرار وليس لهم الحق في المطالبة بهذه الرسوم.ومن الواضح أن هذا يجب أن يتغير.
<ب>الوجبات السريعة الرئيسية لحاملي الرمز المميز
وبموجب هيكل الاقتراح الجديد، ستقوم Uniswap بإغلاق رسوم الواجهة والمحفظة وواجهة برمجة التطبيقات (API).
ستخدم Labs أيضًا مصالح حاملي رموز UNI من خلال التزام تعاقدي بمتابعة المبادرات التي تصب في مصلحة DUNI فقط، وهو كيان قانوني جديد للمؤسسة تم تشكيله وفقًا لنموذج منظمة غير ربحية لا مركزية وغير مدمجة مسجلة في وايومنغ.
أثناء مواءمة Labs مع حاملي DUNI/الرمز المميز، سيؤدي ذلك إلى إلغاء 132 مليون دولار من الرسوم المتكبدة منذ بداية عام 2023. وإذا تم استخدام أي من هذه التكاليف لتمويل تطوير البروتوكول، فسيتعين تحمل هذه التكاليف من مصادر أخرى من الآن فصاعدا.
<ب>المعاملة/العقد الذكي
المصدر الرئيسي لإيرادات Uniswap هو أعمالها التجارية. منذ بدايته، حقق البروتوكول أكثر من 4.7 مليار دولار من إيرادات رسوم المعاملات.
يتم دفع 100% من هذه الرسوم لمقدمي السيولة الخارجيين (LPs).ومع ذلك، فإن مقترح الحوكمة سيعمل على تشغيل “تبديل الرسوم” لحاملي الرمز المميز على النحو التالي:
تبلغ رسوم البروتوكول لمجمع V2 0.05%؛
يتم تعيين رسوم البروتوكول لمجموعات التداول v3 بنسبة 0.01% و0.05% مبدئيًا على 1/4 رسوم LP؛
يتم تحديد رسوم البروتوكول لمجموعات التداول v3 بنسبة 0.30% و1% عند 1/6 من رسوم LP.
إذا تمت الموافقة عليه، فسيتم تنفيذ تبديل الرسوم تدريجيًا، وسيتم تطبيقه أولاً على مجمعات V2 وV3 على شبكة Ethereum الرئيسية والتي تمثل 80-95٪ من رسوم مزود السيولة.سيتم استخدام جميع الرسوم الناتجة عن تبديل الرسوم الجديد لتدمير رموز UNI برمجيًا (وبالتالي تراكم القيمة لحاملي الرمز المميز).
<ب>رسوم معاملات LP ورسوم الاتفاقية
يوضح الرسم البياني أدناه مخطط توزيع الرسوم الذي يتم تطبيقه منذ البداية بين LP والبروتوكول.سيتم حرق رسوم البروتوكول (اللون الأزرق)، مما يقلل من العرض المتداول لـ UNI.
<ب>النقاط الرئيسية
إذا نظرنا إلى الوراء، فإننا نقدر أنه سيتم حرق ما يقرب من 780 مليون دولار من رموز UNI.إذا تمت الموافقة على اقتراح الحوكمة، فسوف تقوم Uniswap بتدمير 100 مليون رمز UNI بأثر رجعي (بقيمة 663 مليون دولار بأسعار UNI الحالية).
سيؤدي هذا إلى تقليل تداول الرمز المميز الحالي بنسبة 16٪ تقريبًا.
<ب>التأثير على مزودي السيولة
في حين أن رسوم البروتوكول ستحول بعض رسوم المعاملات بعيدًا عن مزودي السيولة، فإن مقترح الحوكمة يتضمن آلية رسوم مصممة لتحسين أداء السيولة وإدخال مصادر رسوم جديدة من خلال استيعاب MEV.
وهذا يعني أن MEV التي تم التقاطها بواسطة البروتوكول (والتي كان سيتم توزيعها على المدققين) سيتم تدميرها بعد الترقية (مملوكة لحاملي الرمز المميز، وليس LPs).
<ب>يونيشين
Unichain هو Ethereum L2 للأغراض العامة أطلقته Uniswap منذ 9 أشهر.
وهي تتعامل حاليًا مع 100 مليار دولار من حجم التداول السنوي للبورصة اللامركزية (DEX) وقد ولدت أكثر من 3 ملايين دولار من رسوم التسلسل التراكمي.
<ب>النقاط الرئيسية
إذا تم تمرير مقترح الإدارة، فسيتم أيضًا تحويل هذه الرسوم (مخصومًا منها تكاليف بيانات المستوى الأول ورسوم 15% المدفوعة إلى OP) إلى UNI المحروقة.
تحديث أساسيات Uniswap
سيقوم هذا الجزء بإجراء “فحص صحي” على مؤشرات الأداء الرئيسية (KPIs) الخاصة بـ Uniswap.
<ب>حجم التداول
على الرغم من أن الكثير من التكهنات قد تحولت إلى Solana وHyperliquid، إلا أن حجم تداول Uniswap استمر في النمو.بلغ حجم تداول البروتوكول ذروته عند 34 مليار دولار في الأسبوع الذي يبدأ في 6 أكتوبر، بزيادة قدرها 50٪ عن أفضل حجم أسبوعي له في دورة 2021.
<ب>حجم الصفقة حسب السلسلة
يأتي 40% من حجم تداول Uniswap حاليًا من Ethereum، بانخفاض عن 55% في العام الماضي.
وللإشارة، فقد ارتفعت حصة سلسلة BNB من 2% قبل عام، كما ارتفعت حصة السلسلة الأساسية أيضًا من 15.3% قبل عام.وأخيرًا، تمثل Unichain حاليًا 4.2% من إجمالي حجم التداول في Uniswap.
<ب>حجم المعاملات حسب الإصدار
تم إطلاق الإصدار V3 (الوردي) في مايو 2021، ويجري حاليًا 68.7% من حجم تداول Uniswap عبر الإصدار V3؛ تم إطلاق V4 (الأزرق) في يناير من هذا العام، ويمثل حاليًا 24.9% من حجم التداول؛ أما الإصدار الثاني الذي تم إطلاقه في مايو 2020، فلا يزال يمثل 6.3% من حجم التداول في هذه المرحلة.
<ب>“حجم المعاملات العضوية” و”حجم المعاملات غير العضوية”
يبدو حجم التداول في Uniswap صحيًا للغاية. ولكن يجب أن نكون واضحين أن هذه البيانات تتضمن في الواقع “حجم معاملات الغسيل”.ولذلك، أردنا أن نفهم بشكل أفضل حجم التداول الحقيقي لشركة Uniswap، أي الفرق بين “حجم التداول العضوي” و”حجم التداول غير العضوي”.
تستمد هذه المقالة “حجم التداول غير العضوي” من خلال تجميع أحجام التداول من مجمعات التداول التي تستوفي المعايير التالية:
يحتوي مجمع التداول على أقل من 1000 عنوان فريد
أيام التداول أقل من 10 أيام
المتداول الواحد يمثل أكثر من 30%
حركة المرور في العناوين العشرة الأولى أو أقل، ولكنها تمثل أكثر من 80% من إجمالي حركة المرور.
متوسط حجم المعاملات أقل من 25000 دولار.
ومن خلال تطبيق هذه المرشحات نجد أن 12.3% من حجم Uniswap في عام 2024 هو “حجم غير عضوي”. وفي عام 2025، تضاعفت هذه النسبة تقريباً لتصل إلى 23.3%.والأمر الأكثر جدارة بالملاحظة هو أنه بعد حدث التصفية في 10 أكتوبر، ارتفع “حجم المعاملات غير العضوية” بشكل كبير، وهو ما يمثل ارتفاعًا كبيرًا إلى 43٪.
لماذا هذا؟نعتقد أن هذا قد يكون بسبب انخفاض معنويات السوق وأن بعض المجمعات ذات أحجام التداول المنخفضة تقوم “بتزييف” أحجام التداول لجذب متداولين جدد.
<ب>المستخدمين الجدد والمستخدمين القدامى
تجاوز متوسط عدد المستخدمين النشطين يوميًا في Uniswap 857000 على مدار الثلاثين يومًا الماضية، ارتفاعًا من 450000 يوميًا في العام الماضي.
ومع ذلك، فيما يتعلق بالمستخدمين الجدد/عناوين المعاملات، يبلغ متوسط البروتوكول حاليًا 278000 مستخدم/عناوين معاملة جديدة يوميًا، بانخفاض عن 434000 مستخدم/عناوين معاملة يوميًا في العام الماضي.
الأفكار النهائية
إذا تم تمرير مقترحات الحوكمة الأخيرة كما هو متوقع، فسنعيد تقييم Uniswap. على وجه التحديد، لن يعد بروتوكولًا لا يستحق الاستثمار فيه.
بالإضافة إلى ذلك، قد تجبر هذه الخطوة البروتوكولات الأخرى على اتخاذ تدابير مماثلة لتنسيق مصالح حاملي الرموز المميزة – وهو اتجاه تنموي صحي لهذه الصناعة.
الآثار الأساسية لمقترحات الإدارة
<ب>التأثير على مختبرات Uniswap
ستفقد Uniswap Labs إيرادات رسوم الواجهة والمحفظة وواجهة برمجة التطبيقات حيث سيتحول تركيزها إلى خدمة حاملي DAO/الرموز المميزة حصريًا.إذا تم استخدام مبلغ 132 مليون دولار الذي تم تلقيه سابقًا من مصادر الإيرادات هذه لتمويل تطوير البروتوكول، فيجب الحصول على هذا الجزء من التمويل المستقبلي من مصادر أخرى.سيكون مستخدمو Uniswap بلا شك أكبر الفائزين في هذا الاقتراح.
<ب>التأثير على مزودي السيولة (LPs)
سيخسر مزودو السيولة حوالي 16٪ من رسوم التداول بسبب تبديل رسوم البروتوكول، لكنهم سيستفيدون من تحسين مزاد خصم رسوم البروتوكول (PFDA).تقدر Uniswap أن آلية المزاد الجديدة يمكن أن تمكن الشركاء المحدودين من كسب مبلغ إضافي قدره 0.06-0.26 دولار لكل 10000 دولار في حجم المعاملات.
<ب>التأثير على حاملي الرمز المميز/اقتصاديات الرمز المميز
سيتم تدمير 100 مليون UNI (بقيمة 663 مليون دولار بأسعار UNI الحالية).سينخفض العرض المتداول لـ UNI من 629 مليونًا إلى 529 مليونًا، وسيرتفع سعر الرمز المميز إلى 7.88 دولارًا بسبب انخفاض التداول.
ومن الآن فصاعدا، سيتم تدمير ما يقرب من 16٪ من إيرادات رسوم المعاملات.وهذا يعادل تدمير ما قيمته 136 مليون دولار من رموز UNI حتى الآن هذا العام (20.5 مليون UNI).بالإضافة إلى ذلك، سيتم حرق ما قيمته 3 ملايين دولار من رسوم طلب Unichain (452000 UNI).
سيكون لهذه التغييرات تأثير إيجابي على حاملي UNI.
<ب>التأثير على التجار
يجب ألا يكون هناك أي تأثير مادي على المتداولين، بخلاف تنفيذ التجارة بشكل أكثر كفاءة من خلال آلية مزاد PFDA الجديدة.ستبقى رسوم المعاملات دون تغيير.
Uniswap مقارنة التقييم الحالي
<ب>ملخص النقاط الرئيسية
لم يكن للتغييرات المقترحة المتوافقة مع حاملي UNI أي تأثير على التقييم النسبي لـ Uniswap مقارنة بـ Aerodrome (Base) أو Raydium (Solana) أو Pump (Solana).
ومع ذلك، فهو الآن يضع حاملي UNI في ساحة لعب متساوية من حيث اقتصاديات الرمز المميز وتراكم القيمة لحاملي الرمز المميز.كما هو موضح أعلاه، يبدو أن قيمة الرايديوم أقل من قيمتها الحقيقية مقارنة بأقرانه.
النظرة المستقبلية
كيف سيتم تحديد الفائز في فئة DEX؟
في نهاية المطاف، نعتقد أن الأمر متروك لوول ستريت لتقرر مكان البناء. يجب أن نبدأ في الحصول على بعض الإجابات في العام أو العامين المقبلين.
في نهاية المطاف، نعتقد أن الأمر متروك لوول ستريت لتقرر أين “نبني”.وفي غضون العام أو العامين المقبلين، ينبغي أن نحصل على بعض الإجابات.
أحد الأشياء التي نوليها اهتمامًا وثيقًا هو “خطافات” Uniswap، والتي تم إطلاقها في الإصدار الرابع في وقت سابق من هذا العام.يمكن لـ “الخطافات” تحقيق الوظائف التالية:
الرسوم الديناميكية (الرسوم التي يتم ضبطها تلقائيًا بناءً على التقلبات)؛
مجمع الأذونات/اعرف عميلك على السلسلة (مطلوب للمستخدمين المؤسسيين)؛
متوسط تنفيذ صانع السوق المرجح بالوقت (مما يسمح بالتنفيذ البطيء للطلبات الكبيرة)؛
تجمع أوراكل المحسن (يمكن أن يشير تسعير المعاملات إلى أوراكل خارجية)؛
تدفق الرسوم المخصصة (تدمير الرموز المميزة تلقائيًا أو توزيعها على أصحاب المصلحة)؛
قواطع الدائرة/قواعد المخاطر (تعليق التداول في أوقات التقلبات الشديدة)؛
أتمتة السيولة المركزية (إعادة التوازن التلقائي لمراكز مزود السيولة).
نعتقد أن هذه البنية التحتية (المبنية بالفعل) هي ما ستأخذه الوكالات في الاعتبار عند تحديد مكان تواجدها.لقد تم “نسيان” Uniswap ذات مرة في دورة التداول هذه، ولكن الآن بعد أن تم وضع الأساس، فقد يعكس انخفاضه في دورة التداول التالية.
